权证发行人与投资者并非对赌

　　李颂慈

　　每当说起发行人与投资者的关系时，大多数人的第一个想法便是“对赌”，认为发行人与投资者的关系，就如赌场中庄家与赌客。但实际上，在权证市场发行人与投资者之间既可出现双赢或双输，亦有可能出现单赢或单输，两者之间并非绝对是零和。

　　发行人若有兴趣参与权证市场，他们赚取利润的方法主要是通过引伸波幅的调控及管理；而有兴趣参与权证市场的投资者，则会倾向于作方向性投资，例如看好某正股的走势，便会选择相关认购权证；相反的，若看淡某正股的走势时，则会选择相关认沽权证。不过，发行人的着眼点与投资者并不相同，他们会从正股的历史波幅做推算。假设历史波幅是35%，若发行人认为未来的引伸波幅不会超过35%时，便会将35%引伸波幅放入权证内出售，若最后波幅高于预期，发行人难免亏损。因此，发行人所冒的风险是波幅风险，而一般投资者所冒的风险则是相关资产的方向性风险，两者所面对的是不同的风险，而且未必有直接的关系，故此不存在你赢我输的关系。

　　其实，最完美的情况是发行人能够通过波幅管理赚取利润，而投资者亦可基于看中正股变动而取得回报，便能达致双赢局面。但如何才能达致双赢局面呢？如前文所述，若正股的历史波幅是35%，而发行人预期未来波幅会稍低，如34%，若他持续以35%引伸波幅出售权证，便可赚取34%至35%之间的1个波幅点盈利；若该权证为认购权证，投资者预期正股在未来将向上攀升，便可望在到期日或其间受惠于正股上升，从而带动认购权证价格上升。在这个情况下，发行人与投资者便可以达致双赢了。

　　不过，有时也会出现双输的情况。例如，发行人预期未来波幅不会太高，因而以35%引伸波幅出售权证，但结果引伸波幅却升至37%，令发行人的对冲成本上升，便会因而输掉2个波幅点。而投资者方面，若因看好相关正股而买入认购权证，结果却因正股股价下跌而投资失利。

　　无论是双赢或双输，其实均有可能发生。然而，最重要的一点，是投资者与发行人有对赌关系的说法是不成立的。例如，投资者看中方向，因权证价格上升而得到利润，但同一时间，发行人在引伸波幅上计算失误，误以为偏低却实属偏高，投资者赚取的利润未必会与发行人输掉的金额相同。当然，最好的情况，是发行人根据其过往的丰富经验，看准引伸波幅走势，因而获得利润，而投资者亦能充分善用其在权证上的知识及判断力，在股价方向上看得准确，令他也能受惠于权证价格上升，而达致双赢局面。

　　（作者为高盛亚洲执行董事兼