备兑权证发行时如何定价

　　备兑权证系列讲座（十七）备兑权证发行时如何定价

　　平安证券衍生产品部

　　目前A股市场的权证发行时都是免费派送的，而将来推出备兑权证之后，对于发行人来说，还涉及到一个权证发行时的定价问题。很多投资者认为备兑权证定价多少完全出自发行人的主观意愿，其实不然。发行人在对权证定价时，远不如想象中的那么自由，而需要对微观、宏观方面的多种不同因素进行综合考虑之后，才能确定权证的发行价格。

　　一般来说，发行人在发行权证之初，会首先确定权证的行权价格和到期日。以认购证为例，如果权证的行权价格很低而剩余期限很长，那么未来投资者行权的可能性就会很大，因此，定价也应该较高；反之，如果权证的行权价格很高而剩余期限很短，那么投资者行权的可能性就会较小，因此，权证的价格也应该定得比较低。

　　除此之外，发行人还要考虑权证的剩余期限内，利率的走势如何以及正股将会派发多少股息。从理论上来说，利率越高，认购证的定价水平应该越高，认沽证的定价水平应该越低。而预期股息对权证定价的影响则要视情况而定。以认购证为例，如果正股派发股息时行权比例和行权价格不做相应调整，因为发行人可在权证的剩余期限内收取股息补贴权证成本，而且正股价格会因除息下跌，因此权证的定价会较低，以提前反映股息对权证价格的影响。如果行权比例和行权价格做相应调整，则权证的定价不会受到影响。

　　除了这些“有形”因素外，发行人还要考虑一个“无形”因素，那就是隐含波动率。隐含波动率可以视为市场对正股未来波动率的预期。由于发行人要通过买入或卖出正股或其他工具来为权证进行对冲，而正股的预期波动率越大，发行人的对冲成本就越高，因此，隐含波动率较高的权证定价也较高。通常是以正股的历史波幅为依据来确定隐含波动率，因此，对于一些历史波幅较大的正股，相应权证的定价也会较高。而如果是新股的相应权证，由于没有历史波幅可以参照，不同发行人定出的价格差距会比较大。

　　其实，备兑权证定价水平的高低，主要还是取决于发行人发行权证所得的权利金与所需花费的对冲成本之间的权衡。如果定价过低，发行人的成本难以弥补；如果定价过高，又会导致权证的吸引力不足，权利金收入过少。因此，除了考虑多种技术因素外，发行人在定价时还要兼顾市场的供求关系等因素。

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