后股权分置时代的新并购

http://finance.sina.com.cn 2005年08月31日 14:25 21世纪经济报道

　　俞铁成

　　作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系和市场游戏规则的重构，并购市场的价值体系和运作模式也因此显现出不同的特点，中国并购市场在股权分置问题解决后将进入一个崭新的充满机遇的“新并购时代”。

　　控制权市场变化

　　在股权分置的时代上市公司并购有三种：协议收购；要约收购；二级市场收购。这三种并购方式中，99%的收购都是协议收购非流通股，其主要原因是上市公司的控股股东几乎都是非流通股。后股权分置时代的协议收购有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。

　　要约收购，是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。

股权分置改革试点方案的推出，将改变上市公司的股本结构。相当多公司采取的送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散。这为主动性要约收购提供了很好的基础。

　　根据目前中国证券市场有关举牌制度，收购方在收购上市公司股份达到5%时需公告，以后每增持5%也要公告，这样通过四次举牌就可以实现收购上市公司20%的股份。

　　但由于中国大部分上市公司的股权分置，其大股东持股比例仍在30%以上，通过二级市场举牌收购要使收购方多次举牌，而每一次举牌都会刺激股价上涨使其成本过高，且从第一次举牌开始就会引起原有第一大股东的关注并采取反收购措施，二级市场举牌收购将远不及协议收购流通股及主动性要约收购两种方式普及。

　　股权分置改革后，中国将出现相当一批第一大股东持股比例低于20%的上市公司，这些上市公司将面临着被别人从二级市场直接举牌收购的风险。后股权分置时代通过二级市场举牌收购的案例将明显增加。

　　2002年10月以来，《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》和《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台，意味着外商投资企业进入中国资本市场的道路已基本畅通。

　　大部分外资并购上市公司案例都发生在2002年以后，收购方式以协议收购非流通股或上市公司母公司为主。总体看这些案例占上市公司并购案例的比例相当低。而后股权分置时代，外资对中国上市公司的收购热情将空前高涨，其原因包括：上市公司治理结构更加合理、上市公司股价更能反映公司价值、收购上市公司更加便捷等。尤其是外资具有雄厚的资金实力，要约收购和二级市场举牌收购将逐渐取代协议收购而成为外资并购中国上市公司的主要方式。

　　支付手段革命

　　长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债，不管用哪种方式，上市公司辛辛苦苦融来的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一家公司而再次陷入资金紧张局面。在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增发、配股或可转债之间的间隔时间至少在2年以上，这使得上市公司获得权益性资本的节奏太慢，而考虑到企业财务安全性，债务性融资通常都有一定的规模限制不能任意扩张。

　　不妨以在香港上市的联想集团收购IBM PC业务的案例来看看海外资本市场上市公司如何利用发行

股票配合现金来进行收购。

　　2004年12月8日，中国内地最大、全球排名第八的电脑公司联想集团，宣布收购IBM的全部PC业务。

　　联想的收购代价是在一定期限内支付给IBM 6.5亿美元现金加6亿美元股票，并接收下IBM PC业务的全部5亿美元净负债，其中股票的支付方式为联想以每股2.675港元2004年12月6日停牌前的价格　，向IBM发行8.21亿股新股和9.216亿股无投票权的股份。

　　完成收购后，按照双方2003年的销售业绩计算，新联想全球的出货量达到了1190万台，销售额一举升至120亿美元此前联想的年销售额只有30亿美元左右　，以7.8%的出货量成为仅次于DELL和HP的全球第三大PC厂商。

　　不仅如此，联想还获得了IBM在个人电脑领域的全部

知识产权、遍布全球160个国家的销售网络、1万名员工，以及在为期5年内使用“IBM”和“Think”品牌的权利。

　　在该案例中，如果联想不是在香港上市，不能发行价值6亿美元的股票，它要一下拿出相当于100多亿人民币的现金，这对于任何一个国内大企业来说都是难以做到的。

　　股权分置问题解决后，上市公司将越来越多地发行股份作为对外收购资产的支付方式进行扩张。这会给上市公司带来几方面的积极影响：

　　上市公司利用其新发股份作为支付手段，节约大量宝贵现金。上市公司在向新股东发行股份来换取资产的同时其总股本迅速扩张、公司净资产增加、负债率降低、抗风险能力大为增加；

　　上市公司原有股东持股比例将随着每次新股发行而逐步降低，上市公司股权结构日趋分散化和合理化，有利于良好公司治理结构的建立；

　　上市公司可以发行新股用于并购扩张，迅猛成长。

　　并购重组亮点

　　后股权分置时代还会给中国上市公司的并购重组带来许多新亮点。

　　产业整合和业绩提升理念将贯穿并购扩张之途

　　上市公司用股票作为收购支付手段时，其股票价格将直接决定其发行新股的价值，因此为保持上市公司的股价稳定增长，上市公司在选择收购目标时将越来越理性化，从更多地从战略性的产业整合角度和对企业业绩的增长贡献考虑交易行为的可操作性。

　　突出主业、提升核心竞争力的公司紧缩型重组将成为潮流

　　在后股权分置时代，公司股票全流通后，公司的价值直接与股价挂钩。而根据成熟资本市场上百年的经验来看，主业清晰且具有核心业务竞争力的上市公司远比业务混杂、大而不强的上市公司更能得到投资者的认同。

　　后股权分置时代，一股旨在突出公司主营业务、提升公司核心竞争力的公司紧缩型重组潮流将诞生。其主要运作方式包括：资产剥离、公司分立、分拆上市、自愿清算。

　　吸收合并案例明显增加

　　中国上市公司长期以来由于股权分置问题的存在，流通股和非流通股之间在计算换股比例时存在的复杂利益协调问题一直无法有效解决，上市公司之间的吸收合并一直无法突破，在后股权分置时代，所有的股份都可流通，这彻底打碎了禁锢原有上市公司之间吸收合并的锁链。上市公司之间的吸收合并行为将逐步增多，交易规模也会随之增大。

　　·困难企业大比例定向发行新股收购优质资产

　　对于中国上市公司中为数不少的亏损困难企业来说，在股权分置时代的主要重组模式是新股东先收购壳公司控股权，然后进行大规模资产置换改善公司资产质量，整个操作周期十分漫长，不确定性因素很多。在后股权分置时代，上市公司将可以向潜在收购方高比例发行新股(发行数量使潜在收购方能成为上市公司第一大股东)来收购其持有的拟注入上市公司的优质资产，这样引进大股东和注入优质资产行为同步完成，操作简单快捷。这种对亏损困难企业的重组模式在海外资本市场十分普遍，随着后股权分置时代的来临，它必将在中国资本市场扎根成长。

　　股权争夺战频繁上演

　　在后股权分置时代，上市公司股权的进一步分散以及大股东控股比例的逐步降低，要约收购和二级市场举牌的不断增加，必然会出现许多反收购案例，届时资本市场上围绕上市公司控股权的争夺战将成为中国并购市场的一道闪亮风景。

　　本土投资银行业得到发展

　　从国外顶尖投资银行如高盛、美林等公司的业务结构分析，并购业务收入已经占据公司总收入中相当大的比重，并能和IPO收入并驾齐驱，成为公司主流收入来源。而中国本土证券公司的并购业务目前尚处于起步培育阶段，其收入占公司总收入比例微不足道，和IPO收入相比差距巨大。一批专业从事并购服务的咨询公司也仅处于维持温饱状态。在后股权分置时代，中国本土并购投资银行业将迎来一次真正的发展机遇。

　　并购重组监管法规将不断修改完善

　　在上市公司发行新股作为收购支付手段、在亏损困难上市公司重组、在外资并购中国上市公司、在上市公司反收购、在反垄断法等多方面，监管部门将出台一些相关法规政策，后股权分置时代上市公司并购重组的游戏规则更加符合市场运营特征、更加国际化。(作者系天道并购网CEO)

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