债务高企、产能利用率下滑 久久王上市两个月股价已腰斩

　　债务高企，产能利用率下滑，产业链没有话语权：久久王，上市两个月，股价已腰斩 | 港股风云

　　来源： 市值风云

　　作者 | 罗兰

　　流程编辑 | 小白

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　　久久王的短期借款有非常大的“借新还旧”的嫌疑：表面上看是短期借款，实际上是一种展了期的长期借款。

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　　一、不到两个月，股价几近腰斩

　　今天，风云君要扒一家在香港上市的食品公司久久王（01927.HK）。

　　看久久王股价的走势图，是典型的“上市即巅峰”，从发行价的0.75港元一路下跌到0.4港元左右，不到两个月，股价跌幅接近50%。

　　作为国内老牌糖果企业的久久王，着实把那些刚开始就认购久久王新股的股民坑了一把，正所谓“买了久久王，成了韭菜王”。

　　更有意思的是，久久王的logo竟然是绿色的，嗯，这真的很应景。

　　久久王的股权结构如下图所示：郑振忠、郑国思、郑国典三人，通过境外的离岸控股公司分别持有久久王21.82%、25.46%以及25.46%的股权，三人合计持有久久王72.74%的股份。

　　（久久王招股说明书）

　　2019年3月，郑氏家族三人签订了一份一致行动人协议，这样，郑氏家族三人就一致成为久久王的控股股东以及实际控制人，其中，郑振忠是郑国思和郑国典的父亲，郑国思是郑国典的胞兄。

　　（久久王招股说明书）

　　管理层方面，久久王董事会有三位执行董事，其中两位都是郑家的人，郑振忠担任久久王的主席兼CEO，郑国思是专门负责公司销售和营运业务的执行董事，剩下的一位是公司的财务总监。

　　（久久王招股说明书）

　　二、一个非常负面的信号：产能利用率不断下滑

　　久久王成立于1999年，是一家甜食产品制造商，主营业务是生产及销售甜食。

　　按大类来划分的话，久久王生产的甜食产品可以分为四大类。

　　首先是胶基糖果。胶基糖果的生产原料包括木糖醇、胶基以及葡萄糖浆。常见的口香糖和泡泡糖就属于这一类，产品的形状各异，包括卷状、片状以及豆状等。

　　胶基糖果的平均保质期为一年，久久王目前所销售的胶基糖果的价格在25元/kg左右。

　　接着是压片糖果。压片糖果的主要原料是山梨醇，典型的压片糖果是爽口含片，其形状往往是传统的丸状，由于压片糖果的原料成本比其他类别的糖果要高，所以，其售价也相对较高。

　　久久王的压片糖果的平均售价介乎70元/kg至100元/kg之间，平均保质期约为一年。

　　第三类是充气糖果。充气糖果的原材料以白砂糖和葡萄糖浆为主，其特点是耐嚼且部分为夹心。典型的充气糖果包括奶糖和牛轧糖，其平均售价在20元/kg左右。

　　最后一类是硬糖。其原材料和充气糖果差不多，都是以白砂糖和葡萄糖浆为主，既然叫硬糖，其特点自然是口感较硬，像棒棒糖、夹心硬糖这些，都属于硬糖的范畴。

　　在四大糖果类别里面，久久王的硬糖的平均售价是最低的，不到20元/kg。

　　从各品类糖果的毛利率看，充气糖果的毛利率是最高的，在40%左右。

　　（久久王招股说明书）

　　久久王的胶基糖果的销售额从2017年的1.42亿元增长至2019年的1.48亿元，压片糖果的销售额从2017年的1.31亿元增长至2019年的1.7亿元，2020年前8个月，胶基糖果和压片糖果的销售额分别达到0.76和1亿元。

　　2017-2020年前8个月，胶基糖果和压片糖果合计的销售额占总营业收入的比例一直保持在70%以上。

　　产量方面，胶基糖果的产能和产量一直是所有类别的糖果里最多的。不考虑2020年疫情的影响下，2017-2019年，胶基糖果的产能一直在5000吨以上，而胶基糖果的产量则从2017年的6263吨一路下降至2019年的5532吨。

　　久久王糖果产品的产能利用率从2017年的100.9%一路下滑至2020年前8个月的73.3%，即便不考虑疫情的因素，产能利用率在2017至2019年期间也是呈下滑趋势的，这可是一个颇为负面的信号。

　　公司糖果产品的产量则先从2017年的11552吨下降至2018年的11391吨，后又上涨至2019年的12102吨，2020年前8个月，糖果产品的产量达到7278吨。

　　2017-2020年前8个月，胶基糖果的产能利用率从123.2%一路下滑至99.8%，而前文提到过，胶基糖果的产能和产量一直是最多的，这说明胶基糖果是造成公司整体产能利用率下滑的“罪魁祸首”。

　　三、自有品牌超越代工，成为久久王最主要的商业模式

　　久久王的业务模式包括两种：

一种是OEM客户将品牌授权给久久王，然后久久王向供应商采购原材料进行生产，再销售出去，这种模式就是典型的代工厂模式；

 

另一种则是自主品牌模式，自己采购，自己生产，然后挂上自己的品牌销售出去。

　　这里需要说明的是，代工厂模式下，久久王会根据OEM客户的订单进行生产，其直接的销售对象是OEM客户本身。

　　如果久久王与OEM客户签订销售协议，那么这个协议的期限一般是一年，销售协议会写有自动续约的条款，协议还会规定产品的销售价格、款式、包装以及数量等。久久王会给予OEM客户最多半年的信贷期。

　　（久久王招股说明书）

　　而自主品牌模式下，销售的对象要么是第三方分销商，比如卖场、超市等，要么就是通过电子商务平台，直接销售给终端客户。

　　（久久王招股说明书）

　　2013年，久久王在天猫开设了自己的官方旗舰店，这是目前公司唯一的一个线上销售渠道。

　　（久久王招股说明书）

　　终端消费者可以直接通过该旗舰店购买久久王的自有品牌产品。

　　既然久久王的业务模式分为两种，那么自然，公司销售的产品也可以分为两种，即OEM产品和自有品牌产品。

　　这里需要说明的是，不管是OEM产品还是自有品牌产品，都包括前文所述的那四大类型的糖果。

　　OEM产品销售额从2017年的1.91亿元增长至2018年的2.16亿元，后不断下降至2020年的1.73亿元，自有品牌产品的销售额，则从2017年的1.65亿元一路上涨至2020年的2.28亿元。

　　OEM产品占营业收入的比例先从2017年的53.8%上升至2018年的56.6%，后不断下降至2020年的43.2%，与此同时，自有品牌产品占营业收入的比例则从2017年的46.2%下降至2018年的43.4%，后不断上升至2020年的56.8%。

　　从以上两个纵向分析图看，2017-2018年，久久王的自有品牌产品和OEM产品的销售额都在增长，但是显然后者增长得更快一些，而且本身OEM产品的销售额就比自有品牌产品的销售额大，所以，这一段时间，久久王很明显是以代工为主。

　　但是自2018年以后，OEM产品的销售额开始不断下滑，而自有品牌产品的销售额逐渐上升，自有品牌产品的销售额在2019年正式超过OEM产品，自此，久久王最主要的业务模式从代工，转变为了自主品牌。

　　（久久王招股说明书）

　　销量方面，OEM产品的销量是一直不如自有品牌销量的。

　　2017-2019年，OEM产品的销量一直保持在5000吨左右，而自有品牌产品的销量则从2017年的5955吨一路上涨至2019年的7270吨，2020年前8个月，OEM产品和自有品牌产品的销量分别为2935吨和4491吨。

　　定价方面，OEM产品的销售价格是一直比自有品牌产品的销售价格要高的。

　　2017-2020年前8个月，OEM产品的定价一直保持在30元/kg以上，而同期，自有品牌产品的销售价格则从2017年的27.6元/kg上涨至2020年前8个月的30.8元/kg。

　　从趋势上看，自有品牌产品的价格正在逐步赶上OEM产品的价格。

　　2017-2020年前8个月，久久王产品的平均售价在31元/kg、32元/kg附近波动，整体而言变化不大。

　　至于毛利率的话，虽然OEM产品的售价比自有品牌产品的售价要高，但其毛利率还是要比自有品牌产品的毛利率低。

　　2017-2020年前8个月，OEM产品的毛利率一直保持在25%左右，而自有品牌产品的毛利率则一直维持在35%以上。

　　2017-2020年，久久王整体的毛利率水平一直保持在30%左右，比较稳定。

　　久久王的自主品牌共有三个，分别是酷莎、拉拉卜以及久久王。

　　酷莎这个品牌的定位是时尚和凉爽，生产的糖果品类包括压片糖果、充气糖果以及硬糖。

　　根据久久王官方网站的信息，酷莎旗下的产品以各式各样的含片或者薄荷糖为主，如下图所示。

　　拉拉卜这个品牌的定位应该就是儿童友好型了，以硬糖和胶基糖果为主，最典型的就是棒棒糖。

　　最后一个自有品牌是久久王，以胶基糖果为主，比如泡泡糖。

　　这三大自有品牌中，以酷莎为绝对主力。

　　酷莎品牌收入从2017年的1.35亿元增长至2020年的1.84亿元，酷莎品牌收入占自有品牌产品收入的比例，在2017-2020年期间一直保持在80%左右。

　　前文提到，自有品牌产品的销售，要么走线下的分销商，要么走线上的电子商务平台，2017-2020年前8个月，久久王的自有品牌产品的销售额，其90%以上都是源自线下的分销商。

　　（久久王招股说明书）

　　2017-2020年前8个月，久久王前五大客户占总营业收入的比例从46.7%下降至42.6%。

　　2017-2020年期间，久久王最大的客户一直是格瑞兄弟糖果，来自格瑞兄弟糖果的收入从2017年的0.79亿元增长至2019年的0.99亿元，后受到疫情因素的影响，下降至2020年的0.86亿元。

　　来自格瑞兄弟糖果的收入占总营业收入的比例一直保持在20%以上。

　　格瑞兄弟糖果是久久王的OEM客户，也就是说，格瑞兄弟糖果有自己的糖果品牌，自己也会负责销售工作，只不过把加工、制造环节，外包给了久久王而已。

　　由于格瑞兄弟糖果将其资源集中于品牌建设和销售上，所以公司大部分员工都是销售人员，截至2021年2月，格瑞兄弟糖果拥有135名销售人员，占其总员工人数的比例高达83.9%。

　　根据格瑞兄弟糖果的官网信息，格瑞兄弟糖果旗下的主要品牌是Kiskis压片薄荷糖系列。按照久久王的说法，目前，久久王是Kiskis品牌的唯一代工制造商。

　　格瑞兄弟糖果的实际控制人是蒋佩国，2015年，蒋佩国将自己所持有的格瑞兄弟糖果15%的股权卖给郑国思，而郑国思是久久王的实际控制人兼执行董事。

　　因此，久久王和格瑞兄弟糖果之间无疑构成关联关系。

　　（久久王招股说明书）

　　不过，风云君在天眼查APP上查到，在格瑞兄弟糖果的股东名单里，已经没有了郑国思的名字。天眼查APP的信息显示，郑国思早在2018年12月就出售了自己所持有的格瑞兄弟糖果的全部股份。

　　虽然郑国思不持股了，但是久久王和格瑞兄弟糖果之间的合作关系依然存在。

　　久久王的营业成本主要包括直接材料成本、生产成本以及直接劳工成本等。其中，直接材料成本占营业成本的比例在80%左右，是营业成本的最大组成部分。

　　（久久王招股说明书）

　　直接原材料成本包括糖、添加剂以及包装材料。而生产成本主要是指生产机械的折旧开支以及公共事业费（如工厂的水电费）等。

　　（久久王招股说明书）

　　2017-2020年前8个月，久久王的前五大供应商占总采购金额的比例在40%以上，但没有超过50%，集中度不算太高。

　　截至2020年8月底，久久王共有12名技术研发人员，主要职责就是不断开发新的产品以及改良现有产品的配方、口味以及包装等。

　　（久久王招股说明书）

　　久久王技术研发团队的负责人是王国军，王国军担任公司的技术和质量总监，专门负责新产品的研发和质量控制，王国军虽未进入董事会，但也属于久久王的高级管理层，早在2009年，王国军就被中国食品工业协会授予国家糖果评估师。

　　（久久王招股说明书）

　　久久王的研发费用从2017年的90万元增长至2019年的120万元，2020年前8个月，研发费用达到60万元。

　　研发费用率在2017-2020年前8个月一直保持在0.3%左右，久久王只在招股说明书中，披露了2020年前8个月的研发开支，而在2020年年报里，没有披露2020年全年的研发开支，所以风云君就只能用2020年前8个月的数据。

　　别看久久王是个做糖果的公司，研发开支和研发费用率都不高，但是人家还真有专利，而且不仅有实用型专利，还有发明型专利，截至2020年8月底，久久王认为对公司业务有重大影响的发明型专利，就有三个。

　　（久久王招股说明书）

　　截至2020年8月底，久久王共有504名员工，其中生产类人员有316人，占总员工人数的比例高达62.6%，说明久久王是一家典型的生产型企业，这和前文提到的格瑞兄弟糖果有明显的区别，毕竟久久王40%以上的收入是来自代工厂模式。

　　（久久王招股说明书）

　　四、企业短期债务高企，流动性风险过高

　　久久王的应收账款及票据从2017年的0.79亿元增长至2019年的1.06亿元，后又稍微下降至2020年的0.97亿元。

　　公司的营业收入也是呈现相同的变化趋势，从2017年的3.56亿元增长至2019年的4.14亿元，后又下降至4.01亿元。

　　应收账款及票据占营业收入的比例在2017-2020年期间，一直保持在20%左右，不算高。

　　久久王的存货主要是一些原材料和制成品。

　　（久久王招股说明书）

　　2017-2020年，久久王的存货规模一直保持在0.8亿元左右，存货占流动资产的比例也一直保持在30%左右。

　　久久王的资产负债表的最明显的一个特点就是短期债务巨多！

　　久久王没有长期借款，只有短期借款。

　　公司的短期借款从2017年的1.89亿元增长至2018年的2.27亿元，后下降至2020年的2.19亿元，而同期的现金及现金等价物，还不到0.5亿元，远不足以覆盖公司的短期债务，流动性风险着实较高。

　　这里需要说明两点。

　　第一，久久王每年的营业收入都还是在增加的（不考虑2020年），每年的净利润也都为正值，那么，为什么现金及现金等价物还从2018年的0.43亿元下降至2020年的0.28亿元？

　　根据久久王的财务报表，公司每年赚到的钱，主要有两个去处。

　　第一个去处是物业、厂房及设备。

　　2017-2020年，物业、厂房及设备从2017年的1.68亿元增长至2020年的2.34亿元。久久王显然是在扩厂和增加产能，但是前文已有提到，久久王的产能利用率是在不断下降的，所以，久久王这么做，缺乏一定的合理性。

　　第二个去处，则是偿还一些贸易应付款项，2017-2020年，久久王的应付账款及票据从0.79亿元一路下降至0.05亿元。

　　需要说明的第二点是，短期借款是账期在一年之内的有息银行借款，也就是说，同样一笔银行的短期借款，理论上一年之后就应该还清了。

　　那么，为什么久久王的短期借款并没有减少很多，而且账上的现金及现金等价物可以连续四年低于短期借款？

　　根据久久王披露的信息，这些短期借款均为有抵押的银行借款，而且大部分的担保方，是久久王的董事、关联方以及独立第三方的个人或者企业。

　　这么看来，久久王的短期借款有非常大的“借新还旧”的嫌疑：表面上看是短期借款，实际上是一种展了期的长期借款！

　　（久久王招股说明书）

　　在国内找银行借钱，一般需要抵押物，尤其是长期借款，久久王的物业、厂房及设备大概有2亿元左右的规模，而短期借款的规模就已经超过2个亿。

　　根据国内银行业一般的做法，抵押率通常不超过抵押物现值的70%，如果久久王采取传统的抵押借款模式，公司是肯定拿不到超过2亿元的长期借款的。

　　所以，久久王用了一种“聪明”的方式，找公司的董事、关联方以及独立第三方企业做担保，不断地借新钱，还旧钱，不断延展信贷期，这样就变相地把短期借款转化为了长期借款。

　　总之，根据以上两点的分析可知，久久王是真的很缺钱，也难怪公司这么急吼吼地要上市。

　　久久王在盈利方面乏善可陈，净利润从2017年的0.46亿元下降至2018年的0.39亿元，后不断上升至2020年的0.44亿元，2020年的净利润依然没有恢复到2017年的水平。

　　净利率从2017年的12.9%下滑至2018年的10.2%，后面净利率虽在提升，但也没有恢复到2017年的水平。

　　久久王的现金流也表现得很糟糕，经营性现金流净额从2018年的0.79亿元一路下降至2020年的0.24亿元，自由现金流则从2017年的0.06亿元，下降至2019年的0.04亿元。

　　2020年自由现金流达到0.14亿元，主要是当年购买物业、厂房及设备支付的现金减少了。

　　从以上数据可知，久久王的营业收入每年都在增长，但是净利润的增长明显乏力，在公司不断扩充产能，增加资本性开支的情况下，经营性现金流净额更是在近几年不断下降。

　　2017-2020年，净资产收益率也踉踉跄跄地从24.5%下降至18.5%。

　　五、品牌竞争力太差

　　久久王这家公司的缺点还是非常明显的。

　　从财务数据上看，公司营业收入在持续不断地增加，但是净利润的增长则明显乏力，公司2020年的盈利能力（净利率为11%），甚至还不如2017年的盈利能力（净利率为12.9%）。

　　另外，公司的短期债务规模庞大，已经连续四年远远超过同期的现金及现金等价物，为了缓解流动性压力，久久王更是通过董事、关联方以及独立第三方的担保，变相将短期借款转化为长期借款。

　　在流动性压力巨大的情况下，公司还在不断扩厂，增加产能，这就导致公司的经营性现金流净额近几年一直在下滑。

　　其实，风云君对久久王这种增加产能的行为并不是很理解，毕竟公司的产能利用率从2017年起就在不断地下降。

　　风云君认为，久久王糟糕的财务数据和运营数据背后，反映的是公司较差的品牌竞争力。

　　根据久久王的发展历史，当初公司最早做的是代工厂模式，像糖果这类行业，本身的技术门槛不高，加工、制造环节的附加值更是比较低。

　　在代工厂模式下，公司在渠道的话语权非常小，掌握不了产品的定价权，也无法直接触及终端消费者，久久王最近不断加强自有品牌的建设，但是其产品的竞争力依然很弱。

　　根据前文所述，久久王最主要的自有品牌是酷莎，久久王天猫旗舰店里，销量最高的几款产品几乎全是酷莎薄荷糖系列，其月销量为1万多笔，500g的酷莎薄荷糖，仅售20元左右。

　　而风云君在天猫里搜索薄荷糖的品牌，发现销量排在前列的是Kissport和IMINT，这两个品牌的月销量均高达10万笔以上，销售数量远超过久久王的酷莎，而且Kissport和IMINT的销售价格均为8.9元/16g。

　　换句话说，500g的Kissport或者IMINT，其售价约为278元，其价格几乎是同等重量的酷莎薄荷糖的14倍。

　　久久王不仅销量远不如Kissport和IMINT，其价格也远不如后两者。久久王的品牌竞争力确实太差。

　　如此糟糕的基本面，也要上市，难不成久久王真是为了割一把韭菜？

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