连11涨停板上市至今股价涨536% 开立医疗到底啥情况?

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　　原创： 优塾团队 并购优塾

今天，我们要研究的公司，做是“超声波”的生意。

　　它，2002年成立，其创始人，是被称为“中国超声之父”的姚锦钟，2017年4月，它登陆创业板，连续11个涨停。同时，自上市以来，股价最大涨幅高达536%。

　　来，感受下它的画风：

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它名叫开立医疗，近三年的业绩是这样的：

　　2015年至2017年，营业收入分别为6.86亿元、7.19亿元、9.89亿元；扣非归母净利润为0.91亿元、1.00亿元、1.72亿元；经营活动现金净流量0.56亿元、1.37亿元、1.36亿元；销售毛利率为62.81%、64.99%、68.32%。

　　这业绩，看起来还不错吧？可是，如果你是它的投资人，可能马上会感觉到压力了。

　　因为，很快，它的强劲竞争对手、号称医疗诊断领域的独角兽——迈瑞医疗，也要上市了。迈瑞，之前我们做过研究，刚刚于2018年7月通过IPO审核，预计很快将登陆A股。

　　开立VS迈瑞，可以说是小巫见大巫：

　　迈瑞医疗，2015年至2017年，营业收入分别为80亿元、90亿元、111亿元；扣非归母净利润为13亿元、17.8亿元、25.8亿元；经营活动产生的现金净流量20亿元、30亿元、33亿元；销售毛利率为62%、64%、67%。

　　注意，迈瑞的营收是开立的11倍，净利润则高达15倍。即便把彩超业务单独剥离出来，体量也比开立更大。

　　不过，这个数据对比，还不算悬殊——体量更悬殊的数据还在后头。

　　在整个彩超器械领域，中国市场基本被外资巨头垄断，GE、飞利浦、西门子，这前三大巨头，占有中国市场60%以上的份额。以2016为例，三巨头的市占率分别为29%、23%、10.5%。

　　而迈瑞只有8.22%，开立则只有4.2%。

　　前不久，西门子已经在2018年完成了对医疗业务的分拆及独立上市，上市主体为Siemens Healthineers，其IPO筹资52亿美元，成为欧洲近年来最大IPO之一。如今，Siemens Healthineers的市值已经高达397亿欧元。

　　来感受下Siemens Healthineers的画风：

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好了，数据看到这里，几个值得思考的问题来了：

　　1）本案，开立医疗上市以来，最高涨幅高达500%多，这样的涨幅，未来将如何持续？

　　2）如果接下来迈瑞顺利上市，那么，在彩超这个领域，开立VS迈瑞，你将作何选择？

　　3）医疗器械领域的估值逻辑，和制药领域有何不同，本案背后的估值逻辑，是怎样的？

　　今天，我们就透过开立医疗这家公司，来深入思考一下医疗影像设备领域的投资逻辑，以及背后的财务特征。

　　— 01 —

　　仿生学

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　　医疗器械这个行业，细分领域包括：体外诊断（IVD）、心血管系统、影像诊断类、整形外科&骨科、眼科类。其中，影像诊断，也是一个大赛道。

　　影像诊断，根据运用的物理学原理的不同，可以分为：CT（断层成像）、X射线、核磁共振（MRI），和超声诊断类。

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（图片来源：中信证券）

　　如果你去做体检，一般都会去两个科室，放射科和超声科。放射科里就有：CT、X光、和核磁共振，超声科里就有B超、彩超。

　　所谓超声诊断（ultrasonic diagnosis），就是通过超声波穿透人体，当声波遇到人体组织时会产生反射波，机器通过接收的反射波成像。

　　早在18世纪，意大利传教士发现蝙蝠能靠一种人听不见的叫声确定障碍物的位置，自此发现了超声波——人的耳朵只能听见震动频率在20赫兹-2万赫兹之间的声波，而超声波，是声音震动频率在2万赫兹以上，无法被人的耳朵听见。

　　超声波频率越高的分辨力越强，穿透力越弱，频率越低分辨力越弱，穿透力越强。

　　到了90世纪，人们开始利用超声波探测物体。超声波被用来探测固体中的裂痕，到了二战期间，人们利用超声波探测潜水艇。

　　1942年，奥地利的Dussik利用A型超声探测颅骨，打开了超声诊断的历史序幕。第一代超声波仪器，叫做A超。

　　A型超声波检测仪—A超，是将超声波的反射波以波的形式显示出来，再根据反射波的波幅高低、长短、形状进行诊断。但是，产生图像为一维图像，不直观，而且波形的显示具有局限性。

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（图片来源：百度图片）

　　直到1972年，BomN研制出电子线性扫描B型成像仪——B超，把回声信号通过光点的形式显示出来，从此超声诊断进入了二维图像诊断的时代。

　　但这一阶段的超声波还只能提供静态图像。直到1982年，彩超研发成功。

　　BomN利用多普勒效应——即当声源与反射体相对运动时产生的频率变化的现象，制造出能够反映人体心脏和血管运到的影响仪器，从此以后彩超开始在妇产科、心血管诊断中广泛使用。

　　彩超与黑白超声的最大区别，在于增加了彩色，但这种彩色是伪彩色，并非五颜六色，而是在B超的基础上，用红色、蓝色来显示人体心脏和较大血管的血流情况，能够进一步显示组织器官或者病变部位的血流供应情况，这对于心脏畸形以及心脏、大血管的血流异常诊断有很大的意义。[1]

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（图片来源：百度图片）

　　1987年，美国ATL彩超公司成功研制出世界上第一台全数字化诊断系统，全数字化的超声诊断设备，保证了图像的清晰度和准确度，分辨率更高，大大的提高了超声诊断的准确率。

　　到了21世纪，三维成像出现。理论上讲，三维成像图像显示直观，能准确的体现诊断信息。三维超声最多运用在胎儿成像，它能生动生动体现胎儿情况。

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（图片来源：百度图片）

　　三维超声成像，由奥地利的Kret最早商业化，目前，GPS各大诊断仪制造厂家都将三维技术加入高端产品中。

　　可以看出，超声的技术迭代，是为了更精准的呈现人体组织图像，因此，它的技术进化历史，实际是“一维成像——二维成像——动态二维——三维成像”，并不断升级的过程。

　　当前，GE、飞利浦已经开发出四维图像优化（实时三维）的超声诊断方法，未来超声诊断的发展将会逐渐从简单的二维向三维、四维图像发展，结合VR技术和人工智能更加清晰生动成像。而诊断能力的进步，离不开核心技术的研发。

　　四维超声能够看到未出生宝宝的活动动态，成像效果更逼真。[1]

　　在我国，彩超技术大部分还停留在二维阶段。说到中国的超声诊断历史，就必须提到由“中国超声之父”姚锦钟。

　　姚锦钟，出生于1937年，于1978年创立我国当时规模最大的超声仪器研究机构——汕头超声仪器研究所。

　　1983年，这是中国进入B超时代的重要年份。姚锦钟先生带领汕头超声研发出国产的第一台B超，打破国外垄断，被誉为“中华B超”。在此期间，在另一个城市，深圳，崛起了我国医疗器械领域的另一个巨头——安科。安科这个名字，可谓医疗器械领域的“黄埔军校”，后来的迈瑞医疗、理邦医疗、安莱特，都由安科衍生而来。

　　由于我国的X射线、CT落后于发达国家，当时的安科背靠国资委，受命研发影像诊断，且主攻核磁共振MRI。

　　80年代末到90年代，我国的超声诊断还是以黑白为主导，外企的彩超开始进入我国，维持了彩超的垄断地位。

　　1997年，姚锦钟引进美国ATL公司彩超，开始学习国外技术。此后，到了2002年，姚锦钟的两个徒弟，陈志强和吴坤祥，他们看到了彩超市场国内企业的空白，表示想要跳出国企自己创业，姚锦钟立马表示支持，并带领两人成立开立医疗，专注研发彩超。 

　　2004年，他们成功研发出全国第一台自主产权的彩超，推动了低端彩超的发展。

　　不过，一开始，国内彩超企业仍然集中于低端市场的竞争，中高端市场被通用、飞利浦、西门子三大巨头垄断。

　　直到2006年，迈瑞医疗推出全数字化彩超，2008年推出中端产品DC-8，成功挤进终端市场，立马成为国产彩超龙头。同时，开立医疗紧随其后，2010年，推出中端彩超S20，标志公司走入40-100万的终端彩彩超市场。2013年收购美国Sonowise，为布局中高端产品做准备，2016年4月推出中高端彩超S50。

　　尽管短期来看，进口彩超的产品仍然占比较高，但中高端市场份额正在逐渐被国产替代。直到2017年3月，开利医疗成功登陆A股，登上资本市场。

　　— 02 —

　　影像生意

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　　开立医疗成立于2002年，实际控制人为陈志强和吴坤祥（一致行动人），两人持股比例合计为50.86%。

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　　影像诊断包括四大类：CT、核磁共振（MRI）、X光、超声诊断。开立医疗就是在医疗器械行业的超声诊断这个细分赛道。

　　超声诊断应用范围广，可以用于腹部检查、妇产科检查、甲状腺检查、心血管检查、泌尿系统检查等等。

　　从产业链方面来看，其下游，主要为经销商和少量的直销医疗机构，经销占比95%。并且，其对外销售占比较高，占比约为49%，覆盖了海外120多个国家和地区。

　　而其上游，包括电子元器件制造行业（如集成电路、接插件、印制线路板等）、材料行业（如五金、塑胶、包材等），以及自动化设备制造行业（如化工原材料、辅料、心电图机等）。

　　注意，电子元器件是开立医疗采购金额最大的原材料，占比在60%以上，其中，最重要的电子元器件，叫做数字波束合成器。Sonowise在被开立并购之前，是其数字波合成器主要供应商。

　　注意，这个数字波束合成器，是了解超声诊断技术的核心所在。

　　超声诊断的原理，是将电脉冲信号转化为超声波，并根据反射回来的超声波转化成电脉冲，再形成可辨认的图像。

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　　一台超声设备有三大主要硬件——显示器、探头、主机。探头用来收发超声波，主机将信号转换为图像处理，显示器显示诊断图像。

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（图片来源：迈瑞医疗）

　　区别高、低端彩超的主要差距，就在成像技术上。而最终成像的效果，决定于从探头收发超声波到图像处理的所有环节，最核心的有两个部件：一是超声换能器；二是数字波束形成器。

　　超声换能器——是探头的主要零部件，其原理是将电信号转化成超声波发出，并将接收回来的超声波转换成电信号。它是超声技术中的关键器件，其性能好坏直接关系到电信号处理的效果。

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（图片来源：迈瑞医疗）

　　数字波合成器——主机的核心零部件之一，功能是将回收回来的电信号进行数字计算成像，数字即波束合成。好的数字波束形成器，其合成精度高，能够提高图像的分辨率，从而使超声诊断更加精确。数字波合成器的核心部件即使FPGA芯片、集成电路等电子元器件。

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（图片来源：迈瑞医疗）

　　这两个电子元器件十分重要，作为彩超公司，必须要掌握关键技术，才能掌握话语权。

　　本案，开立医疗擅长于超声换能器，而另一巨头迈瑞医疗擅长于数字波束合成技术，这点，从它们的专利上有所体现。

　　开立医疗的核心专利有等相位二维探头，大视野200度探头，经食道（TEE）探头、腹腔镜超声探头、术中探头、容积探头等。

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　　迈瑞医疗核心技术对应专利有：超声波束连续聚焦技术、声速校正技术、超声波检测组织成像技术等。

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那么，这门生意到底能赚多少钱，来看数据：

　　2015年至2017年，其营业收入分别为6.86亿元、7.19亿元、9.89亿元；扣非归母净利润为0.91亿元、1.00亿元、1.72亿元；经营活动现金净流量0.56亿元、1.37亿元、1.36亿元；销售毛利率为62.81%、64.99%、68.32%；销售净利润为15.44%、18.13%、19.21%。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　收入结构中，彩超是主要业务，占收入的比重为84%，其次是医用内窥镜，占比7%、然后是B超，占比4%。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　其中，彩超的毛利率高达69%，而B超，作为彩超的前一代产品，毛利率已经不到彩超的1/2，毛利率只有27%，内窥镜毛利率为47%。可见，彩超业务提供了最主要的利润来源。

　　同时，彩超毛利率和B超毛利率的巨大差异，也印证了一点，医疗器械领域的技术更迭能力，直接影响产品的盈利水平。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　另外，有个细节要注意，为什么2017年收入大增？这个问题，需要仔细思考。

　　— 03 —

　　技术路径

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　　超声探头技术，是开立医疗的核心竞争力，它拥有发明专利81项，其中包括60多个医用探头型号。不仅如此，其已经开始布局4D成像技术，现阶段已完成方案制定。

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　　对前沿成像技术的不断探索，是研发实力的一种体现。当然，要看一家企业的研发实力，最直观的还是看研发费用。

　　2015年至2017年，开立医疗的研发支出为1.24亿元、1.34亿元、1.77亿元，占营收比例为18%、19%、18%，无研发费用资本化。

　　这一研发水平，与国内同行业相比如何？ 

　　迈瑞医疗——拥有243项主要发明专利，其中有93项计算机软件著作权，彩超的核心技术为数字波连续聚焦技术、超声波声速校正技术等；研发费用为9.88亿元、10.89亿元、11.32亿元，占营收比例为12%、12%、10%； 资本化比例为0%、9%、10%；

　　理邦仪器——研发费用为1.46亿元、1.58亿元、1.77亿元，占营收比例为27%、23%、21%；0资本化；

　　万东医疗——研发费用为0.53亿元、0.66亿元、0.60亿元，占营收比例为6%、8%、7%；资本化比例为17%、8%、5%；

　　迪瑞医疗——研发费用为0.5亿元、0.82亿元、1.03亿元，占营收比例为9%、11%、12%，资本化比例为6%、9%、20%。。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　按研发总额来看，迈瑞医疗作为国内的医疗器械龙头，研发投入最多，高达11亿元。按研发投入占营收百分比来看，理邦仪器最高。

　　理邦仪器和迈瑞医疗，都出自于安科，在1995年就开始开发超声诊断，但是与迈瑞医疗的几次专利之争失败后，失去了超声诊断的先发优势，其传统老产品已经被市场淘汰，于是开始大笔投入研发，开发POCT、彩超领域，其中彩超业务占比为12%。

　　综上来看，虽然迈瑞医疗的体量大，研发投入高，但是其研发费用资本化比例相对较高。迈瑞在招股书中给的解释是公司2016年正式上线PLM系统，全过程监控研发进程，并于2016年开始实施研发资本化管理制度。

　　研发，衡量的是一家医疗器械企业的业绩内生性增长的核心驱动力，而恰好，在医疗器械这个行业，技术壁垒高、销售渠道粘性大，又极度适合外延式并购。

　　上文提到过，超声诊断的两个核心技术：超波换能器+数字波束合成器。开立擅长的是超波换能器，那么数字波束合成器的技术欠缺，咋办？

　　— 04 —

　　搞并购

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　　最快的办法，一定是：并购。

　　果然，2012年，开立医疗以3500万美元的价格收购了美国彩超设备制造商 SonoWise。Sonowise成立于2002年，主要以中高端彩超的核心硬件系统及软件为主要产品。收购后，开立医疗主要向Sonowise采购数字波束合成模块及配套软件。

　　由于收购时，Sonowise净资产公允价值为947.55万美元，合并成本为3500万美元，开立医疗确认了商誉2，383.67 万美元，折算成人民币为1.5亿元。

　　这个商誉，高不高？来看看商誉占净资产的比重。2012年，开立医疗的净资产为3.65亿元，商誉占净资产比31%。 

　　问题来了，为什么要花大价钱搞这个并购？其实，原因有二。

　　第一，2012年对于彩超行业来说，是一个重要拐点。

　　在2012年以前，国内彩超企业都处在低端市场。低端市场竞争激烈，部分国内彩超企业谋求技术升级。国外彩超在90年代进入国内后，主要进入50万以上的中高端产品，价格远高于国内产品。

　　第一个布局的，是迈瑞，在2011年就推出了自己中端产品DC-70、高端产品DC-8，并在2012年收购了Zonare，收购了来自西门子的核心技术团队。

　　而开立医疗，2012年左右推出的自主研发的中端彩超S20，进入了50万元左右的中端市场，摆脱了低端市场数十家的国产企业的厮杀。在技术升级方面，开立医疗一点都没偷懒。

　　于是，紧跟着迈瑞的步伐，它在2013年收购了Sonowise，开始布局中高端彩超设备的核心硬件，并在2016年-2017年，推出了自己的中高端品牌S50、P50中高端彩超。

　　可见，收购了Sonowise，弥补了其在数字波束合成模块等技术上的短板上，实现技术的弯道超车。

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（图片来源：联讯证券）

　　中高端产品的推出，极大推动了开立医疗的业绩。2013年，营收同比增速为22%，2017年营收同比增速为37%。这，恰好解释了上文遗留的问题：2017年收入增速猛增，是基于高端技术设备的驱动升级。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　另外，这次收购，其实还有第二个原因——这是一次产业链布局。收购上游原材料厂商，可以进一步降低对核心原材料的依赖，提高对上游话语权。

　　你看，这一次收购，一石二鸟啊。

　　不过，看到这里，还没有完。关于并购，商誉是绕不开的话题。

　　2015年至2017年，开立医疗的商誉为0.78亿元、0.88亿元、0.79亿元，占净资产比例为13.78%、12.22%、7.46%。

　　值得一提的是，开立曾在2013年对Sonowise计提了7691万元的商誉减值损失，几乎占商誉账面价值的一半。这是为啥？

　　开立解释称：Sonowise被并购后，主业改为向开立销售数字波束模块和协同研发，于是减少了对外业务，未来预计可收回金额会低于评估值，因而计提了减值。这么看，其商誉减值并不是踩雷，反而是正常会计处理的表现。

　　最后，我们再来对比一下同行业的并购及商誉情况：

　　迈瑞医疗——2015年至2017年商誉为13.14亿元、13.89亿元、13.21亿元，占净资产比例为11%、13%、11%；

　　从迈瑞的发展历史来看，其经历过多次并购，收购了：美国Datascope的监护业务、美国彩超技术商Zonecare、北京普利生等，涉足监护医疗、体外检测、超声等多个领域，业务迅速发展，2016年登陆纽交所上市，2016年美股退市，2018年7月A股转板成功。

　　理邦仪器——2015年至2017年商誉为0.99亿元、0.99亿元、1.01亿元，占净资产比例为8%、8%、8%；

　　万东医疗——无商誉；

　　迪瑞医疗——2015年至2017年商誉为0.97亿元、3.97亿元、3.97亿元占净资产比例为31%、29%、28%。主要来自2013年收购的体外诊断公司宁波瑞源。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　综上来看，迈瑞是一个典型的并购驱动型公司，其次是开立医疗、理邦仪器、迪瑞医疗。

　　好，研究到这里，经过自主研发+外延式研发布局，技术和原材料已经握在了手里，那么，接下来该怎么办？

　　— 05 —

　　存货VS应收账款

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　　当然是生产。

　　由于医疗器械一般采用“以销定产，适当备货”的生产模式，会根据市场需求并结合销售预测来生产机器，并会生产一定数量的半成品作为库存，以确保客户订单突然增加时，能快速生产处客户需要的定制化产品，缩短交付周期。

　　所以，存货周转率非常关键。

　　2015年至2017年，开立医疗的存货为1.37亿元、1.7亿元、2.13亿元，占销售百分比为20%、24%、22%，存货周转率为1.77、1.64、1.64。 其中，库存商品占存货的百分比为37%、38%、41%。

　　注意，存货中大部分属于库存商品，且占存货比重逐年上升，存货周转率略有下滑。库存商品增加，存在两种可能性：

　　1）产品竞争力强，订单多，大量备货以备销售；

　　2）产品竞争力弱，卖不出去，积压商品；

　　单一依靠“存货周转率”来做判断，不容易，所以，我们再结合应收账款来看。

　　2015年至2017年，应收账款为2.59亿元、2.66亿元、2.94亿元，占销售百分比为37.73%、36.92%、29.71%，应收账款周转率为2.96、2.74、3.54。

　　仅凭以上数据，大致可以看出，开立医疗库存商品上升，但是应收账款周转情况在变好，说明不是货卖不出去，而是在备货期，或者下游需求高于企业产能。

　　不过，再比较一下同行业的存货周转VS应收账款周转的情况，可能会有不同的结论：

　　迈瑞医疗——存货周转率为3.15、3.14、2.84；应收账款周转率为6.2、8.06、 9.13；

　　理邦仪器——存货周转率为2.62、2.47、2.59，；应收账款周转率为13.79、11.49、11.79；

　　万东医疗——存货周转率为2.92、3.11、3.34；应收账款周转率为4.14、4.59、3.83；

　　迪瑞医疗——存货周转率为1.79、1.96、1.81；应收账款周转率为4.73、5、5.56．

　　可以看出，相比同行业其他，开立医疗的存货周转以及应收账款周转率都较低。比较下来，迈瑞医疗的存货周转最快（说明出货快），应收账款周转率也较高（说明回款快）。

　　这个差异，其实也与他们的业务有关，开立医疗的主要产品为彩超设备，70%的终端销往医院，而迈瑞医疗、理邦仪器产品包括：体外诊断、麻醉剂、监护仪等产品，其终端包括医院、体检中心、家庭客户等。下游客户群体不同，也可能会对出货、回款情况有所影响。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　好，出货和回款情况分析完了，接下来还有一件重要的事没解决——研究医药公司，必须研究的重要事项：销售费用。

　　— 06 —

　　几大巨头

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　　医疗器械的销售，主要为经销商代理，产品终端用户主要为B端医疗机构，少部分直销主要采取招投标采购。目前，国内彩超企业主要有迈瑞、开立、理邦，国外有通用电气、飞利浦、西门子、日立、东芝、三星等。

　　在这种格局下，想要增加销量，需要加大销售推广力度，推销市场。同时，如果能够做到“进口替代”，也将蕴含一个巨大的增长潜力。

　　开立医疗2015年至2017年销售费用分别为1.80亿元、1.97亿元、2.69亿元，占营业收入比为26% 、27% 、27%。

　　再来看看同行业销售费用：

　　迈瑞医疗——销售费用为21.76亿元、24.01亿元、27.27亿元；占收入比为27%、27%、24%；

　　理邦仪器——销售费用为1.28亿元、1.57亿元、1.91亿元，占收入比为23%、23%、23%；

　　万东医疗——销售费用为1.19亿元、1.47亿元、1.54亿元，占收入比为15%、18%、17%；

　　迪瑞医疗——销售费用为1.03亿元、1.38亿元、1.51亿元，占收入比为18%、18%、17%。

　　从绝对值来看，迈瑞医疗销售费用远远高于其他几家，从占营收的比例来看，2017年开立医疗超过迈瑞医疗排名第一。

　　可能的原因有两个，一是对下游的话语权变弱，导致销售费用上涨，二是，其推出的新型中高端产品上市，加大力度进行市场推销。

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（图片来源：并购优塾投研团队）

　　那到底是话语权变弱，还是在加大力度铺市场呢？

　　我们再来看看预收账款，2015年至2017年，开立医疗预收款项占收入比为1.77% 、1.36%、1.79%，可以看出，预收账款占比稍有上升，说明加大产品市场推广力度的可能性更大。

　　研究到这里，这门生意的财务逻辑基本弄清楚了，不过，如果要预判未来业绩，一定深入研究下这个行业的情况。

　　— 07 —

　　一个特殊的行业

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　　医疗器械行业，是资金、技术密集型行业，并且，和医疗消费密切相关，有刚性市场需求。

　　2017年，我国医疗器械市场容量为4500亿元，其中心血管市场规模占比最大约为39%，体外诊断第二，占比21%，医学影像第三，占比11%。在医学影像中，超声诊断大约占13%左右。

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（图片来源：红塔证券）

　　2017年，全球超声诊断市场规模为70亿美元，预计到2019年将达到74亿美元，年复合增长率为4%左右。

　　2017 年中国彩超市场容量约 100 亿，行业增速 15-20%，其中国产龙头，如迈瑞、开立都有 30%以上增速。

　　随着基层扩容， 中美贸易战持续发酵，基层扩容叠加进口替代，国产龙头面临巨大的历史机遇。同时，预判未来 3-5 年行业，可维持10-20%的增速，而行业龙头将保持更高的增长。[1]

　　从竞争格局上看，国内彩超市场仍是进口品牌占据主导地位，GE、飞利浦、西门子三大全球彩超巨头占据我国超过50%的市场。

　　不过，国产替代的路径逐步明确，可以看出，国内厂商的占比从2013年至2017年，逐年上升。国内梯队中，迈瑞医疗排名第一，市场占比为8.22%，开立医疗排名第二，市场占比为4.2%。

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（图片来源：天风证券）

　　同时，这三家巨头，也挤入了全球医疗器械TOP10排名，飞利浦、通用、西门子分别位居第3、4、6名。

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（图片来源：健康界，Calvin）

　　接下来，我们挑选几家国外巨头，美国GE、德国Xiemens、荷兰Philips来进行比较：

　　GE（通用电气）——总市值1127亿美元，金融危机拆分业务后，主要业务领域放在电力、航空、医疗上。其医疗业务中有70%为影像诊断，在影像领域营收规模来看，全球排名第一。

　　Siemens Healthineers（西门子医疗）——总市值394亿欧元，西门子医疗于2017年从西门子的分拆出来，并在2018年上市，其医疗业务主要包含影像、治疗诊断业务。 

　　Philips 医疗——总市值423亿美元，核心业务为医疗、照明、和个人护理，其中医疗业务中包含影像、核磁、彩超等。

　　这三大巨头共占彩超市场60%以上，再来比较一下三家企业的财务数据：

　　1）营业规模

　　GE 医疗——2015年至2017年，营业收入分别为：176亿美元、183亿美元、191亿美元；

　　Siemens Healthineers ——2015年至2017年，营业收入分别为150亿美元、157亿美元、160亿美元。

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　　Philips 医疗——2015年至2017年，营业收入分别为75亿美元、78亿美元、80亿美元。

　　可见，营收规模最大的是GE 医疗，其次是Siemens Healthineers 、Philips 医疗。

　　从西门子医疗的年报可以看出，中国是西门子主要的市场之一，并在2017年稳定增长：

　　Markets served by Healthineers grew moderately in fscal 2017 driven by growth in Latin America and Asia， Australia， including further stabilization in China． In contrast， market volume in Europe and the U.S． remained near prior-year levels． The diagnostic imaging market segment grew moderately．

　　2）研发投入

　　GE 医疗——2015年至2017年，9亿美元、9亿美元、10亿美元，占收入比例5%、5%、5%；

　　Siemens Healthineers——2015年至2017年，12亿美元、13亿美元、15亿美元，占收入比8%、8%、9%；

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单位（in million €）

　　Philips医疗——2015年至2017年，6亿美元、7亿美元、8亿美元，占收入比9%、9%、10%。

　　可见，研发投入绝对值和规模最大的是Siemens Healthineers 。

　　西门子医疗的研发走在了全球前列，已经切入人工智能方向，据其披露：“Healthineers’ R & D activities are strongly focused on the development of innovative product lines which use new technologies such as artifcial intelligence．”

　　3）并购&商誉

　　GE——1998年收购美国超声公司Dissonics、和挪威的Vingmed，2001年收购奥地利超声公司Kretz，2003年收购法国的THALES探头业务，2012年收购美国U-SYSTEMS乳腺超声公司，通过一路并购成为全球彩超领域的巨头。

　　但是，GE医疗未单独上市，商誉无法单独拆开。

　　Siemens Healthineers——2001年收购美国超声巨头ACUSON，推出了自己的彩超经典的Acuson彩超产品线系，并与2015年从西门子独立出来。2018年上市。

　　2015年至2017年，商誉为96亿美元、108亿美元、93亿美元，占净资产比重为224%、392%、244%；

　　Philips 医疗——1998年收购了美国超声公司ATL，2000年收购从HP分离出来的超声业务Agilient，专注于高端彩超业务。

　　2015年至2017年，商誉为99亿美元、103亿美元、90亿美元，占净资产比重为73%、71%、64%。

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4） 市值

　　目前，只有Siemens Healthineers于2018年1月，从西门子拆分，单独上市，拆分后业务比较单纯，核心业务为影像诊断，目前市值是397亿欧元。

　　来看一下，它的画风：

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— 08 —

　　优塾团队研究逻辑

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　　1）医疗器械行业，是多学科交叉、知识密集、资金密集型高技术产业，综合了制造业、生物医学工程、电子信息技术、现代医学影像技术等领域，具有很高的行业壁垒。这个领域应用最广的TOP3，分别是：体外诊断类、心血管类、影像类。

　　2）体外诊断，我们研究过安图生物（免疫诊断）、华大基因（分子诊断）；心血管类，我们研究过乐普医疗（心脏支架）。这次，我们来看第三大类：影像诊断，并重点看彩超诊断。

　　3）全球范围内，彩超诊断已经是一个较为成熟的市场，2017年，全球超声诊断市场规模为70亿美元，预计年复合增长率为4%，而国内超声市场约为90亿元，预测行业增速在4%-10%左右。

　　4）从彩超的医学应用范围来看，主要用于妇产科、心血管诊断。其中，妇产科和人口增长、二胎政策息息相关，二胎政策不断推行，以及人口老龄化加剧，心血管疾病的发生率会随之高发。

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　　5）从竞争格局上看，国内彩超诊断，尤其是高端设备领域，仍被GE、西门子、飞利浦三大外资三巨头垄断，垄断了近60%以上的市场份额。而国产彩超诊断企业中，则是迈瑞、开立。在贸易战的背景下，未来有较高的国产替代空间。

　　6）本案，开立医疗，尽管上市以来涨幅巨大，但其最大的争议点在于：尽管定位高端彩超市场，但高端设备产品仍然处于在研阶段，尚未完成布局。而高端市场早已经被GE、西门子、飞利浦三大巨头，以及国内迈瑞医疗瓜分，竞争压力巨大。

　　7）比如，以迈瑞医疗VS开立医疗来看，迈瑞的医疗器械产品线很丰富，其营收规模高达110亿，净利润26亿，若按照彩超业务占比30%来计算，彩超业务营收也有33亿元。这一规模，已经远远超过开立医疗9.8亿元营收、2亿元净利润。

　　8）同时，值得注意的是，开立医疗于2017年4月登陆创业板，早于迈瑞医疗。但迈瑞在2018年7月已经通过IPO审核，即将登陆A股。在资本市场上，未来二者也将针锋相对。对于开立的投资人来说，在同一赛道上为什么不选择迈瑞，将是一个艰难的决定。

　　9）此外，这门生意是一个非常适合并购扩张的行业，对标全球三巨头的成长历史来看，外延式并购较为确定，提供了未来的想象空间。因此，未来要重点关注商誉这个科目。另外，在并购方向上，比较有可能的方向是并购高端设备，或者提供核心电子元器件材料的企业。

　　— 09 —

　　财务估值

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　　接下来，在估值之前，先来做下增速预测。

　　第一，未来的增速预测，假设其未来增长会经历三个阶段：快速增长阶段（市场集中度进一步提升）、稳定增长阶段（竞争格局基本稳定）、永续增长阶段。

　　开立医疗三年历史营收的复合增速CAGR为20%，外部券商分析师预测未来三年的收入增长平均数约为30%-34%，行业增速约为10-20%。那么，结合这三个数据，我们乐观取值增速为25%，保守增速为10%。

　　第二，现金流的问题，由于企业2017年自由现金流为负，我们这里使用企业2017年经营活动净现金流1.36亿元，作为基数进行计算。

　　1）乐观估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=25%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为15%，时间约为5年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长约为5%。

　　乐观的假设组合：增速25%、折现率8%、永续增长5%。

　　2）保守估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=10%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为6%，时间约为5年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长3%。

　　保守的假设组合：增速15%、折现率9%、永续增长3%。

　　按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值约在31亿元到119亿元之间，减去净债务1.4亿，合理股权价值大约在30亿元到110亿元之间。目前，开立医疗的总市值为123亿元，PE-TTM为52.5倍。

　　根据历史PE值来看，其上市以来PE-TTM在43倍到93倍之间，当前值为52倍。由于本案2017年4月上市，上市时间不长，故历史PE数据无法做估值参考。

　　另外，如果和同行业PE对比的话，理邦仪器为61倍、迪瑞医疗26倍、万东医疗38倍，同行业对比来看，本案已经出在估值高位区间。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

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数据来源：理杏仁

　　注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

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责任编辑：陈靖