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地产大哥 楼亮
编者按：
女孩子喜欢用美图秀秀，早晨起来第一件事就是伺候这张脸，这叫“美丽管理”。上市公司的财务报表相当于女孩子的脸，也要进行美化，我们称之为“盈余管理”。
很多上市的这张脸往往比女人的脸还不靠谱。上市公司的这张脸，使用的化妆品主要是权责发生制、应用摊配、递延等程序的主观判断造成的选择空间，会计师可以任意泼墨、操纵利润。
比如蓝光发展。
先交待下故事背景。蓝光一直有“沉船计划”——沉掉房地产业务这艘船，进军“3D生物打印+生物医药”等高科技行业。
据说，两年前蓝光取得“世界级”开创性技术：3D生物打印技术，把打印出来的血管植入了恒河猴体内，猴儿还活着。这意味器官再造不是梦。只是不知道那只恒河猴现在还活着吗？
后来又搞了一幕水果侠主题世界乐园，要拳打万达，脚踢迪士尼。一位年轻妈妈游完水果侠主题世界乐园后，夸赞道：太亲民了，水族馆里居然还有一只草鱼。
老板杨铿兴趣广泛，官二代背景，早年当过车间主任，有丰富的政界资源，被誉为“四川王健林”。
淌过跟风之河后，蓝光股价依然横盘。老板杨铿才发现念歪了经，蓝光号小舢板要沉，于是决心发力地产主航道，并且雄心勃勃地制定了“千亿”目标。这被外界称之为“反沉船计划”。
蓝光一定出大事了
这组人事动作颇不寻常。按原来的计划，魏开忠将带领蓝光将士冲顶千亿。但在千亿冲峰的半山腰上，杨铿临阵换将。
据说蓝光推出的“芙蓉系”、“黑钻系”、“雍锦系”、“长岛系”、“公园系”等改善型产品，魏开忠出力多多。魏本人是典型的袍哥性格，爱加班、工作狂、义气，市场感觉一向很好。
但是，销售数字论英雄，魏开忠还是降职了。今年上半年，蓝光销售额413.7亿元，距离内部销售指标有不小的缺口。但是，如果把最近三年蓝光高管一连串名单起来联系，就会发现，蓝光一定出大事了。
我们查看了蓝光上半年财报，
董事会秘书蒋黎、
常务副总裁张亦农离职、
总裁张志成辞职、
副总裁罗庚辞职、
董事、副总裁及董事会秘书李高飞辞职
……
蓝光的离职高管们在抱怨的同时，宁可不要期权激励，纷纷请辞职。
杨铿也不好受，正在滚烫的油锅里煎熬。
我们抽取了几组财务指标分析。
这也太奇葩了！
一是财务费用。
今年上半年，蓝光利润表中的财务费用是0.59亿，同比减少45.28%。在冲千亿的攀峰中，财务费用不增反减，这本身就不正常。
我们仔细查了一下附注，结果吓了一大跳，绝大部分利息跑到存货中，资本化了，约有11亿。
11亿的利息负债跑到资产中，意味着什么？
上半年蓝光利润总额8.8亿（同比增长102%），归属上市公司股东的净利润是6.2亿（同比增长118.84%）。
如果把资本化的利息挪到财务费用中，蓝光上半年的利润将是负数。换句话说，忙了半年，没赚到钱。
当然，按会计准则，利息资本化视工程进度而定。但是，几乎把所有的利息负债，都放到资产中，人为降低财务成本，造出利润，这也太奇葩了。
蓝光式悖论
二是应付账款。
地产公司的应付账款，主要是工程款。
正常情况下，地产公司通过增加应付账款账期，增加自己对别人的负债，缩短应收账款账期，减少别人对自己的负债，提高经营中不用支付利息的负债，充分利用财务杠杆的放大效应，获得较高的权益报酬率。
但是，蓝光去年同期是56.36亿，今年只有28.07亿，减少了50.19%。这是一个很危险的信号，蓝光在上半年里，开复工面积急剧萎缩。
账龄超过1年的重要应付账款，居然没有。难道蓝光富得流油，是送财童子？
这是蓝光式悖论：一方面，开复工面积减少；另一方面，利息资本化比例急增。
打个最简单的比方，小芳天天不吃饭，喝白开水度日，但一天比一天胖。不吃饭都长肉，身上的赘肉从哪里来？只有一种可能，小芳有病。
因此，我们严重怀疑：
1．蓝光的资产质量较差；
2．真实的总资产收益率小于贷款利率；
3．利润是纸面财富、白条利润。
铁公鸡还是干巴鸡
三是利润表现。
作为上述推论的佐证之一是，今年上半年不进行利润分配，也不进行公积金转增股本。
按分红特点，有三种上市公司：
一是肥得流油的大肉鸡；
二是造假虚胖的假肉鸡；
三是不争气连年不赚钱的干巴鸡。
如果没有赚到利润，就属于第三种，干巴鸡。因为没有赚到钱，老板从自己原来的口袋里掏钱分，这件事搁谁身上，都不会愿意。
第二种是明明没有赚到钱，却穿貂带金链子。
蓝光属于哪一类？根据上面的分析，我们推测，应该是穿貂带金链子。
我们阅读利润表时，看到净利润的数值，要想到这里有多少利润是现金利润，有多少是应计利润，有多少是持有利润，有多少是虚拟利润。
只有现金利润是在手中的利润。应计利润是在林中的利润。持有利润是暂时的利润，在未来可能是亏损。虚拟利润根本就是一个数字，比如债务重组的利润，与现金八辈子不沾边。
具体到现金利润，要到经营活动现金流中去分析。
来看这组指标：“经营活动现金流净额”与“净利润”对比。
蓝光上半年经营活动现金流净额是—1.82亿，净利润是6.29亿。前者远落后于后者，说明盈利数字质量堪忧，或者营运资本费用过高。
可能有人会问，赚的钱差到哪里去了？
答案是：应收账款。
钱是赚了，但有很多应收账款。
还有一个信息值得关注：上半年前5名应收账款中，有498万元计提了。也就是说，利润中的白条利润，就这样走了一圈后，蒸发掉了。
蓝光上半年为什么不分红？
这里有一个秘密，如果未分配利润是通过应收账款、应收票据、交易性金融资产（公允价值变动）、投资性房地产（公允价值变动）形成，就是一只铁公鸡。
虽然有利润，但根本没有赚出钱来，拿什么分红？难道要逼它去贷款分红？蓝光就属于这种情况。
手雷引线在呲呲冒烟
四是永续债。
不给股民分红，也就罢了。但是，有一种钱是必须给的。民间称它高利贷，财报上叫永续债。
2018上半年财报有一句原话，我们摘录下来：
2018年，本公司发行总额为10亿元的永续中票， 归还上海歌斐资产管理有限公司永续债555，300，000.00元。
这是一道简单的永续债借新还旧数学题：借了5.5亿，还了10亿。当然，也有一种可能，10亿永续中票中，有一部分还钱，一部分拿来用作运营资金。但是，有一点可以肯定，永续债就是高利贷。
前年蓝光永续债借了7.8亿，去年激增到46亿，今年上半是50亿，是三年前的近7倍。
这组数字信息量很大：
一是股不抵债。
蓝光的股本是21.32亿，永续债是50亿。如果永续债还不了，债转股，公司生死离悬崖只有0.001公分。
二是明股实债。
蓝光把永续债作为权益入账，不是债权入账，降低了自己的资产负债率。但是，股就是股，债就是债，还的是利息，不是股利。永续债这棵雷时刻有爆炸危险。
三是净利润掺水。
我们看到的蓝光上半年净利润，其实没有扣除永续债股利（应付股利上半年是1.79亿，去年底是0.47亿）。借了50亿永续债，上半年只还股利1.79亿。
这意味着，使用永续债的项目，应该是在上半年刚刚上马，还没有到密集偿付期，距离手雷引爆的时点，还有点时间。
魏开忠降职的原因，我们找到了：
魏氏握着扔不出去的手雷，一路狂奔。手雷是老板杨铿硬塞到他手里。
手雷的制造商分别是上海银行、大连银行（8亿）和上海歌斐资产（7.8亿）。能早点扔掉，远离危险当然最好。
但是，魏开忠没有扔出去，所以自己爆炸了。
张巧龙顶雷
手雷的二传手是张巧龙，今年35岁，曾做过杨铿的秘书。杨铿给到他的手雷越来越多，留给他的时间也不多了。
张巧龙不太关心当下的困难，对诗歌和远方更感兴趣：
“在跨越千亿的征程中，蓝光要建设一个优秀蓝光；要用3-5年的时间，打造一个优秀的A股上市公司，成为最盈利最具成长性公司。”
3—5年是老板杨铿给到他的时间。积重难返的困难太多，留给张巧龙的时间，又是多少？
来看短期借款分类。
通常情况下，一家上市公司财务风险发作会有报警。其中有一条就是严重依赖短期借款。
蓝光上半年的短期借款51.47亿（同比增加50.68%），去年没有1分钱是信用借款，今年有1亿。质押借款19.41亿，保证借款是17.09亿，最后是抵押借款13.95亿。
换句话说，信用借款最少。这个信号表明，金融机构对蓝光的资产负债表产生严重怀疑，并且用脚投资。
再来看长短期借款比例。
蓝光上半年财报没有给到这组数字比例。但是，我们可以推算出来短期偿债压力。
上半年资本化利息是11亿，净利润是6.19亿。如果不把这11亿的利息资本化，将其算作费用里，基本上可以推测出，短期偿债已经把杨铿压得只剩下最后一口气。
上半年，杨铿动用了融资的所有渠道，包括永续中票（10亿元）、购房尾款ABN（11.4亿元）、购房尾款ABS（8.2亿元）、私募债（31.1亿元）等。
此外，在境外发行不超过10亿美元（含10亿美元）债券已获发改委备案登记……
市场下行，高周转策略受阻，运营能力弱不禁风，杨铿的千亿之旅正在迎来大风大浪，其疯狂融资之旅只是刚刚开始。
还有，杨铿身后，资本的獠牙已渐行渐近。
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责任编辑：陈悠然 SF104
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