独角兽估值之惑已从小米上演：数百亿的高估值如何来

　　发行价或位于已公布区间的最低位，融资缩水近一半——如果市场消息属实，那么小米显然未能成功说服投资人为其“互联网”定位支付高额溢价。不过小米的招股之路至少透露出一个信息：说自己是互联网公司一定比硬件公司，更受市场追捧。

　　万能的“互联网”三个字，正成为高估值的敲门砖。这就牵扯出一系列备受市场争议的问题：

　　互联网企业动辄数百亿的高估值是怎么来的，模型是怎么构建的？

　　在公司主营业务盈利微弱甚至还处于亏损的阶段，高估值是客观反映投资人信心，还是仅为吸引下一波接盘侠？

　　“估值”估摸的是未来价值，但投资人推崇的是 “互联网多元布局”，要用多长时间才能够完成对辐射领域的深耕，如若沦为鸡肋业务又该如何？

　　在券商中国记者的采访中，这些问题并没有得到标准的统一答案，但受访投行人士、私募股权人士、及资深互联网企业人士的回答，却串联出了目前市场对高估值企业屡屡登陆二级市场后破发、乃至对什么都能装的 “互联网”商业模式概念的冷静思考。

　　估值模型长啥样？

　　一位经历过TMT领域几大巨头融资项目的资深投行人士告诉券商中国记者，对于互联网企业，一是对其近两个财年的盈利进行现金流折现，再套用对标已上市企业的市盈率；如果其业务板块过于庞杂，呈现综合业态，且不少细分领域还未盈利，则分情况套用PS估值法（市销率估值法）、PEG估值法（弥补了静态市盈率的估值缺陷，兼顾考虑本会计财年的财务状况，也考虑企业未来的几年的发展）、和可比公司法。

　　目前金融科技企业中，第一梯队的巨头（如蚂蚁金服、京东金融）都是综合化布局。以综合型“独角兽”为例，券商中国记者获取的估值资料显示，其通常共有的六大业务板块估值方法如下：

　　一、消费金融业务使用了两种方式估值：用可比公司法对标多家银行的信用卡业务，估值指标为活跃用户数、当期营收与近三年增长率；再使用PEG估值方式，对标美国运通公司，估值指标为2017年当期利润及未三两年（2018~2020年）的净利润复合年均增长率；

　　二、供应链金融，用PEG估值法：可比的公司有易见股份、瑞茂通、法尔胜，估值指标主要为期年净利润、未来两个财年的预计净利润，以及复合年均增长率；

　　三、支付业务使用PS估值（市销率）方式，对标公司为Paypal、Square，估值指标为2017年支付交易额及其当期营收；

　　四、财富管理板块同样使用PS估值方式，参照公司为嘉信理财、东方财富、诺亚财富、钜派投资，估值指标为2017年营收和营收复合年均增长率。

　　五、互联网保险使用可比公司法，可比公司如众安在线，引入的估值指标是保费收入/保费交易额、保费收入的复合年均增长率；

　　六、科技输出业务，使用可比交易法，可比对象为大数金融、富途证券等细分垂直公司，可比的指标为累计放贷额或累计用户数，累计交易规模，以及市场给予对标公司的估值。

　　最后，再将上述所有业务板块加总，得到一个该互联网企业总估值。

　　“总之，主要参考的指标根据不同阶段，是不一样的。在亏损阶段，主要参考未来盈利预测，对未来两到三个财年的盈利进行现金流折现，相当于把以后假设能赚到的钱，都算到现在。而如果已经实现规模化盈利，那就是同比上市公司，看收入和估值的比例是多少，套用到现有公司上。”一名港股上市互联网金融机构高管表示。

　　值得一提的是，对科技基因浓厚的新经济公司的估值难度等因素，甚至倒逼了传统投行改变其行业分类架构来更精准对“独角兽”们进行判断和获客。日前摩根大通中国投行部主管黄国滨对媒体透露，摩根大通中国投行部在6月初完成了架构调整，将所有行业基于科技重新分类至7个行业类别，包括金融服务与科技、医疗健康与科技、企业与科技服务、智能出行、新消费和智慧制造、数字化途径，以及基础设施与新能源。

　　“这也是很正常的，我们一定要深入到行业里面去，才能真正懂它是什么，它值多少，我们又该怎么去争取他们。”上述受访投行人士告诉记者。

　　小米拟发规模剧烈缩水，冤不冤？

　　从最早估值2000亿美元掉至1000亿美元，再到一个月前的700/800亿美元，最后临近招股结束，小米的估值缩减至约540亿美元。小米估值轮番变幻背后，牵扯出的实质性问题仍旧直指投资人愿不愿意为其商业模式，或者说商业愿景买单。

　　近日有消息传出，小米港股IPO最终定价为17港元/股，对应的估值约为540亿美元左右，市盈率39.6倍。事实上早在2014年12月，小米获得第五轮融资时，云峰基金、厚朴投资等投资方给出的估值就已经达到了450亿美元。也就是说，如果小米最后真的按照17港元/股发行，那么其三年时间的估值也只溢价20%。

　　或许这才更贴近小米的“真实”价值。事实上，硬件公司or互联网公司，促成了外界关于小米估值源源不断的争议，或者说，看空。

　　从商业模式来看，小米当下依靠扩张硬件销售规模，以及孵化硬件企业打造生态链，提升硬件销售额获取回报，而薄利多销的发展思路表明，未来更多的企业价值在于小米所掌握的数据流量。

　　在市场上，由于硬件公司的市盈率相对偏低，互联网公司的市盈率普遍较高，因此，在小米港交所聆讯材料的公开信中，雷军一而再地强调小米是一家互联网公司，甚至还在前面加上“独一无二、全球罕见”的新物种公司，强调小米既能做硬件，也能做电商，也能做互联网的全能型的企业。

　　券商中国记者调查统计，手机硬件公司苹果公司目前市盈率仅为17倍，国内的互联网公司中，腾讯控股市盈率约40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍，从小米招股定价17港元对应的39.6倍市盈率来看，小米估值其实已经达到了规模化盈利互联网公司的水平。

　　但是，从相关财务数据来看，小米自我标榜为“互联网公司”很难站得住脚，它更像一家手机硬件公司。

　　财报显示，小米营收1146亿元中，来自硬件业务的收入占比超过九成，其中手机业务收入达到805.64亿元，占总营业收入70.3%；IOT及生活消费品业务收入234.48亿元，占营收的比例20.5%，互联网服务收入94.96亿元，占总营收比例8.6%。而这也就是为什么，在小米提交CDR材料后，证监会在反馈意见中提出“84问”，其中直指其商业模式定位。

　　信达国际分析师李恿认为，小米的“定价估值较为进取”。

　　李恿认为，根据招股书，小米于2017年及2018年首季分别录得53.6亿元及17亿元人民币的经调整利润，分别同比增长183%及157%。而小米的招股价上限相当于约51和29倍的2018和2019预测市盈率，远高于苹果公司的16倍和14倍，也略高于腾讯及阿里巴巴。另外，虽然小米是首家在港股上市的“同股不同权”企业，但小米决定暂缓内地的CDR发行，也影响了投资者的信心。

　　在此，券商中国记者将目前国际上可对标的科技企业、国内互联网巨头与刚上市的互联网公司财务指标与成长率指标做对比，不难看出，小米比许多已实现规模化盈利、用户基数更广的公司，PE还高。

　　而针对外界质疑的市盈率问题，周受资从三个角度给出了回应：

　　一方面，小米在快速增长，去年的收入同比增长67.5%，今年一季度仍然在加速增长，同比增长达到89.5%；

　　另一方面，小米的市场机会非常大，业务板块包括手机业务市场继续保持增长，而新品类互联网服务拓展也将带来业绩增长，同时，除了国内市场，国际市场拓展的机会也较大。

　　第三，因为小米走的路线是高效的性价比路线，所以能持续地增长。而估值的核心就在于公司增长速度，在于增长的天花板在什么地方，在于能不能持续地增长。

　　旧股未愈，新股已来

　　纵观所有上半年在港上市的互联网企业，上市前估值高企，上市后市值“不堪其重”而剧烈缩水的现象，不是少数。

　　“此前给的估值太高了，真放到二级市场上来，投资人根本不认。这个估值你很难撑起来。”一名参与过多个互联网项目融资的私募人士表示。

　　他口中的高估值公司是指众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下四个在港上市的小“独角兽”，他们分别来自不同领域：互联网保险、汽车零售交易平台、互联网医疗、第三方支付，汇付天下作为第三方支付赴港上市第一股，曾引得市场一度侧目。

　　以平安好医生和众安在线为例，其上市前市场分别给出75亿美元（487亿元）和859亿港元（720.44亿元）的估值。但平安好医生在上市后的第2天，就跌破发行价；众安在线则撑得更久一点，于两个月后破发。这当然与当时的二级市场环境和投资情绪有关，但股价的连番下挫，的确与上市之前估值高企、猛受追捧形成鲜明对比。

　　另一位业内人士对平安好医生股价暴跌更是不足为奇，他向券商中国记者表示，这些上市前被热捧的港股都背靠互联网巨头，但估价虚高、泡沫过多。“我算过平安好医生的静态估值，200亿左右不能更多了，现在破发一点都不奇怪。”他说。

　　华盛资本证券内容负责人李广宇则表示，港股市场此前非常缺乏新经济公司或者互联网公司，在市场中，科技公司市值占比不到15%。在这种背景下，新经济公司赴港上市，市场会因该类公司“稀缺”给予很高的溢价，但随着上市的公司逐渐增多，估值最终会回归正常。

　　截至今日（7月2日）发稿，众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下仍处于破发状态，分别较发行当日市值跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%，四家共计较发行时市值巨幅缩水486.7亿港元，较上市后最高市值腰斩1241亿港元。

　　旧股未愈，新股已来。

　　6月最后一个交易日，中国智能信用卡管理平台第一梯队的51信用卡公开发售股份，预计将在7月13日在港交所正式挂牌上市。招股书显示，51信用卡目前主要有三大业务：个人信用管理服务、信用卡科技服务、线上信贷撮合及投资服务。

　　截至2017年12月31日，51信用卡所有应用的注册用户达8100万人，共管理约1.06亿张信用卡，2017年累计促成信用卡还款交易总额为1085亿元。其在2015年~2017年的收入总额依次为0.90亿元、5.71亿元、22.68亿元，营收年均复合增长率为402.9%。

　　但或许由于其主营业务为垂直细分领域，并不是综合化平台，尽管有不俗的盈利表现，此前投资人给51信用卡开出的估值，有据可查的为十亿美金。“这个估值还算比较能理解”，一名TMT行业分析人士对记者表示。

　　而51信用卡和未来的新兵是否可以打破“破发”魔咒，我们持续关注。

责任编辑：郭春阳