薛云奎：穿透“华谊兄弟”10年财报

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　　薛云奎

　　长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

　　华谊兄弟最近因崔永元的持续爆料而麻烦不断。华谊兄弟董事长发表致全体股东公开信，算是对各种媒体声音的权威回应。本人今年3月9日发表过的一篇公号文章“薛云奎|华谊兄弟的购并宝典：市梦率”在事件发酵过程中再次受到舆论关注，也是出乎我的意料。

　　有关华谊财报的完整分析报告，我已于今年3月12日在《喜马拉雅FM》“长江商学院薛云奎的价值投资课【进阶】”节目中，以音频形式上线，总共分析了华谊兄弟上市前后10年的财报，今天把音频内容在这里与各位分享，以期使大家对华谊兄弟有一个全面且中立的认识和评价。因音频节目上线时，华谊兄弟尚未正式发布2017年度财报，所以，相关分析结论截止于2016年度及之前财报数据。

　　以下分析结论仅仅是根据公开财报分析所得出的片面结论，并不针对华谊兄弟股票的买卖。因为这些分析是发生在崔永元爆料之前，所以，也不针对崔的任何爆料或王忠军的公开信内容。财报分析只表达客观事实，不表达主观愿望，有一说一，有二说二。但遗漏或分析方法的错误也在所难免。

　　1．上市“三级跳”

　　华谊兄弟（300027.sz），最早可追溯为浙江华谊兄弟影视文化有限公司，成立于2004 年11 月19 日，注册资本500万元。两年后，注册资本增至5，000万元。2008年变更为“华谊传媒”，经审计的净资产为1.16亿，折1亿股。上市前的2008年3月扩增至1.26亿股，净资产2.48亿（2008年财报）。

　　2009年10月14日公开发行4，200万股，发行价28.58元，实际募资12亿元。

　　2009年10月30日挂牌，挂牌当日以70.81元收盘，市值高达119亿。成功实现“三级跳”，初创-融资-上市，一跃成为业界“大哥大”。

　　根据最新发布的2017年业绩快报：公司2017年度销售收入38.71亿，归属于上市公司股东净利润为8.28亿，总资产203亿，归属于上市公司股东的所有者权益为95.97亿，当前市值273亿。总股本27.75亿，实际控制人--第一大股东王忠军目前持股5.78亿，占总股本的20.84%。从财报角度，这究竟算是怎样的一家公司呢？

　　2．上市前的小公司

　　传说中的华谊兄弟，是其创始人王忠军怀揣10万美元归国创业，以拍广告起家，后进军影视领域的初创企业，其前身为华谊兄弟广告公司影视部。其上市前的2008年，公司股东权益仅为2.48亿，王氏兄弟持股45.88%，是一家名符其实的小规模影视公司。

　　根据上市前利润表，其销售收入从1.24亿增长至4.09亿，复合增长率为81.43%，净利润从0.24亿增长至0.68亿，复合增长率为69.96%。如此高速的增长业绩，也成就了其股价发行的高市盈率，2009年发行市盈率高达69.71倍。对照美国迪斯尼（Walt Disney）公司当年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。这一方面表达了它的高速成长，另一方面也表达了它在中国证券市场受追捧的程度。

　　相比之下，2010年12月在美国纳斯达克上市的博纳影业则没有那么幸运，IPO首日便跌破发行价，融资总额9，950万美元，市值长期徘徊在50亿元人民币以内。而华谊兄弟的市值则一度超过790亿，光线传媒市值超过610亿，差距十倍以上。博纳影业创始人于冬曾表示：“我问过王长田，也问过王中磊，问他们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？” （在美上市5年“水土不服” 博纳影业回归A股2017.12.05 09：53：30来源： 时代周报 作者：梁耀丹，http://www.techweb.com.cn/finance/2017-12-05/2614439.shtml）这或许也是博纳影业毅然从美国退市回归A股的主要原因。

　　透过华谊兄弟资产负债表的“资产部分”，可见其总资产从2006年的1.89亿增长至2008年的5.55亿，复合增长率为71.3%，快于公司净利润的增长。由此亦可知：推动公司销售与利润快速增长的主要原因其实是公司资产规模的扩张。

　　由资产负债表的负债部分可知：公司规模扩张的主要原因在于股东权益资本和负债资本的同时扩张。股东权益从0.47亿扩张至2.48亿，复合增长率130%，远快于销售与利润的增长速度，表明公司在上市前得到诸多投资机构认同和支持。透过几轮上市前的融资，王氏兄弟合计持有发行前总股份也被稀释至45.88%，尚不足一半。公开发行后，进一步缩减至发行后总股本的34.41%。负债从1.42亿增长至3.07亿，复合增长率为46.95%。由此表明，公司上市前的快速扩张主要源于新增股东的融资支持。其中也包括诸多大家耳熟能详的明星投资人的支持。

　　3．上市后的快速增长

　　由于华谊兄弟2017年年报尚未正式发布（预计披露时间2018年3月27日），目前我们能看到的完整年报是2016年度及之前的年报资料。公司自2009年上市以来，销售收入从4.09亿增长至2016年35.03亿，增长8.56倍，年度复合增长率30.78%。合并净利润0.68亿增长至9.94亿，增长14.6倍，年度复合增长率39.82%。尽管公司在上市后仍然成长较快，但相较于上市前的增长速度，则有较大幅度的回落。但无论如何，如果仅从销售收入复合增长率的指标来看，华谊兄弟无疑是一家经营非常成功的公司。

　　只不过，如果进一步分析其销售和利润的来源及其构成，我们会发现：其背后的故事要远比表面看到的结果复杂得多。而且，这种复杂性还很可能改变上述显而易见的结论。这或许就是专业财报分析与一般财报解读之间所可能存在的差异。一般的财报解读或许只注重表面的数据结论，知其然而不知其所以然，但专业的财报分析则必须穿透表象，深入到公司商业的本质，做到表里如一。

　　4．收入增长的动因：购并

　　证券市场上的投资人往往只关注公司收入的增长，而不关注收入增长的质量。从理论上来说，内生性增长，或购并增长，本身并无实质性的不同。但问题是：什么样的增长会更有含金量？也就是说，什么样的增长既可以持续、又可以带来效率的改善？从这个层面来说，内生性增长的含金量一般都会好于购并增长的含金量。因为前者更多源自于公司核心能力的释放，而后者只是收入的简单叠加，而且，还会带来一系列的副作用。

　　首先，让我们先来了解一下华谊兄弟在过去10年的销售增长及其驱动。

　　由上图可知：华谊兄弟的销售收入在过去10年呈现出两个显著特征：第一，销售收入复合增长率总体上呈缓慢下降趋势，2007年销售增长88.81%，至2016年，下降为负增长，为-9.55%。第二，年份间的增长波动很大，表明公司的商业模式不稳定，经营风险巨大。

　　就电影主业而言，由于每部电影的拍摄制作过程都可以看成一个独立的产品，也可以为这个产品设立一家独立的项目公司。而每个项目公司并非是一个持续经营的主体，所以，年份间的收入波动便会因为项目的进展不同而呈现出较大的波幅。这有点类似于小规模的房地产公司。当这类公司的规模达到相当大的程度，其收入增长或可渐趋稳定。而公司规模越小，其间的波动就会越大。

　　当然，导致华谊兄弟收入波动增大的另一个因素便是购并。购并的成功，带来公司销售收入的快速增长；购并失败，销售增速则会下落。由下图可知，公司自上市以来，全资、控股或参股公司的数量与日俱增。全资或控股公司的家数从2009年的6家，增长至2015年的87家，2016年虽略有减少，仅披露70家，这或许是因为数据披露口径调整或披露不完整，或因公司并购策略有重大调整。参股公司数量在2016年仍然保持较大幅度增长。2009年，参股公司数量为1家，2015年为45家，2016年达到58家。由此可知，购并始终构成了华谊兄弟自上市以来的主基调。

　　如果比较公司合并收入和母公司收入的构成，我们会发现：母公司收入占合并收入的比重一直呈现出显著的下降趋势。2006年的公司销售收入，100%由母公司收入贡献。但随着购并企业数量的增长，至2016年，母公司收入仅占合并收入的9.9%。换言之，公司90%以上的收入，均源自合并公司的贡献。

　　由此可知，华谊兄弟销售收入的快速增长主要源自公司购并所引起的合并增长，公司购并减缓，就导致收入增长减缓。2016年度销售收入呈现负增长的原因，恐怕也与公司2016年放慢了购并的脚步有关。

　　5．购并扩张的副作用

　　如前所述，公司遵循购并增长或内生增长的策略本无可厚非，但购并增长最显而易见的副作用是带来资产规模的快速膨胀。因为收购在通常情况下都会产生溢价，从而导致公司资产规模的增长快于销售收入的增长，从而极大的影响收购公司的效率。

　　根据华谊兄弟的资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿增长至2016年的198.53亿，增长了35.76倍，平均复合增长率为56.38%。销售收入从上市前的4.09亿，增长至35.03亿，增长了8.56倍，平均复合增长率为30.78%。两相比较，资产规模的增长要远快于销售收入的增长，由此可以结论：华谊兄弟的收入增长是缺乏质量和效率的增长。其收入增长主要依赖投资驱动而非能力驱动，从而导致公司管理效率的大幅度下降。从2008年的0.74次下降为目前的0.18次。

　　购并产生的另一个副作用就是商誉的大幅度增长。所谓商誉，也就是被收购资产的溢价部分。它是指企业在购并过程中收购方所支付的价款超过被收购方帐面净资产的部分。举例来说，A公司帐面净资产100万，甲企业愿意支付150万的现金去收购A100万的资产，那么，甲方多支付的50万便成为商誉。商誉由于与企业整体有关，难以识别或分离，所以，只要被收购企业持续经营和增长，它就被认定为是一项永久性资产。除非被收购企业终止经营或经营恶化，会计师便会对永久性商誉进行减值测试，并一次性计提减值准备。

　　由于华谊兄弟自上市以来做了大量的企业购并，所以，其商誉增长便在所难免。不仅仅绝对金额有大幅度的增长，从上市前的0商誉到2016年的35.7亿，而且，商誉在总资产中的占比也有较大幅度的提升，2015年商誉占总资产的比重为19.95%。2016年，商誉总额没有变化，但占比下降为17.98%。原因之一在于2016年没有发生新的购并，商誉保持了2016年的帐面原值，原因之二是2016年其他资产的增长导致商誉的占比相对下降。为什么2016年公司未展开新的购并？是意识到了购并对公司长远发展的危害，还是因为市场或政策变化的结果，我们不得而知。

　　2017年，公司因出售广州银汉科技有限公司部分股权，减少相对应商誉资产5.36亿元，导致2017年公司商誉资产有较大幅度下降，根据2017年三季报，其目前的商誉资产为30.47亿。

　　商誉资产是一项不具有任何实物形态的资产，其会计确认和计量均有特殊的规定。虽然每家持续经营的企业都有可能存在商誉资产，但如果没有将企业作为一个整体进行交易过，商誉资产便不可自行确认。只有当购并方所支付的资产价格超过被购并方可辨认资产公允价值时，其差额才会被确认为商誉。由于商誉构成的虚拟性和交易的复杂性，所以，在实务中常常会被错误理解或应用。华谊兄弟2015年发生的两起购并案例，便引起过较大的争议。

　　案例一

　　2015年10月22日，公司发布公告称，拟以人民币7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权。这是一家成立仅仅一天、注册资本1000万的空壳公司。其股权结构为：睿德星际（天津）文化信息咨询合伙企业（有限合伙）持有目标公司15%的股权，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫共持有目标公司85%的股权。也就是说，一家仅注册成立一天的公司，华谊兄弟便以7.56亿的作价，收购了这家公司700万元的可辨认资产。其溢价差额7.49亿，便成为华谊兄弟资产负债表上的商誉资产。

　　以高溢价的方式收购仅仅成立一天的公司，并将所支付的溢价列为商誉资产，这完全是对资本市场规则和商誉会计准则的曲解和挑战。为什么这么说呢？

　　首先，根据企业会计准则：资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。因此，商誉作为资产，它必须有过去的交易或事项来支持它的存在。

　　其次，商誉是指超过企业可辨认资产价值以上的部分，它通常会被认为是企业在同等条件下，获得高于正常投资报酬率的能力或信誉。请各位注意：这里的重要前提是企业在同等条件下的超能力或超信誉。

　　为什么要强调是企业而不是其他？因为华谊兄弟收购东阳浩瀚是企业收购企业，即：华谊兄弟是收购方，东阳浩瀚是被收购方。作为一家企业，东阳浩瀚仅仅注册成立了一天，华谊兄弟如何能够认定它具有“高于正常投资报酬率所形成的能力或信誉”。当然，也许有人会认为：华谊兄弟之所以认定东阳浩瀚具有超能力，是因为明星股东及其承诺业绩。我丝毫不怀疑这些“明星股东”在演艺市场上的身价，我也丝毫不怀疑他们所做出的业绩承诺：2015年度承诺的业绩目标为明星股东为目标公司实现的当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，明星股东承诺每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。

　　但我有两个疑问：

　　（1）公司股东（们）自身的身价可否作为他们所持有股份的公司估值的依据？

　　（2）股东对未来业绩的承诺或者对赌，可否看成是公司过去的交易事项？以及它是否可以作为公司估值的依据？

　　如果以上两个疑问的答案是肯定的，那么，华谊兄弟这一收购便是符合现有资本市场规则和会计准则精神的。如果答案是否定的或者存疑的，那么，这一收购案的合法性和合理性也就会被质疑。

　　案例二

　　一个月之后的11月19日，华谊兄弟将这一收购模式再次翻版，拟以人民币10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权。截止公告日，目标公司未经审计的财务数据为：资产总额为人民币 1.36 万元，负债总额为人民币 1.91 万元，所有者权益为人民币-0.55 万元。一家净资产值为负的公司何以被华谊兄弟估值15亿元？同样让人匪夷所思。当然，定价依据依然是股东的承诺业绩。

　　以承诺业绩作为企业交易的估值依据，这也许就是江湖传言中的市梦率吧？

　　我丝毫不怀疑锁定“明星导演”或“明星艺人”对华谊兄弟未来发展的重要性，我也丝毫不反对他们因自己的超能力或声誉而获得超额的劳动报酬，但作为上市公司的财报披露，是否把这些“明星导演”或“明星艺人”作为公司的重要资产？的确是一个值得探讨的重要会计问题。它究竟算是商誉资产还是无形资产？这在会计领域极具挑战。其中既涉及到法律和伦理方面的问题，当然也涉及到财务与会计的安排问题。在西方，职业球员在不同俱乐部之间的转会，或许可以作为明星艺人交易安排和会计处理的重要参考。一家体育俱乐部可以从公开市场上去购买一位明星球员3年的服务合同，假设合同价格为3，000万元，俱乐部并为此付出3，000万元的代价。那么，这3，000万元买来的服务合同便可作为俱乐部的无形资产。

　　为什么要作为无形资产而不是商誉呢？虽然3年期的服务合同与商誉一样，都是不具有实物形态的资产。但服务合同是可辨认和可单独分离出来的资产，而商誉则不然。再者，3年的服务合同作为俱乐部运营成本的一部分，必须在3年内摊销完毕，而商誉则不然。如前所述，商誉是一项永久性资产，勿需分期摊销。这就对当期盈利产生了很大影响。一家俱乐部花3，000万买来的服务合同在3年内是否可以创造远超过3，000万成本的收入，决定了这家俱乐部的交易是否明智？如果将其列为商誉，那么，我们便无从考察这项买卖的收入与成本了。因为成本变成了商誉资产，就成为暂时性的永久资产，于是，俱乐部当期便只有收入，没有成本。这项买卖在当期的财务报表上，看上去会十分合算。然而，当3年合同期满，该位明星球员要离开俱乐部时，俱乐部便需要一次性计提3000万的商誉减值损失，从而导致3年后巨额亏损。所以，将转会买来的球员作为无形资产而不是商誉，能够更好的计量公司收益与风险，也更加符合会计的稳健原则。

　　由此，我们也可以推及华谊兄弟未来的商誉减值风险。当东阳浩瀚与美拉传媒的业绩承诺期满，华谊兄弟似乎便会面临巨额的商誉减值，即使他们的承诺是无限期的，但由于明星导演或演员作为生物体也有自然的生命极限或创造力枯竭，同样会导致公司在未来的商誉减值风险。而企业作为一个持续经营的主体，则不会存在诸如此类的困惑。所以，这也许就是以上购并案例的存疑之处。

　　6．利润增长的不可持续性

　　商誉减值或许只是华谊兄弟利润不可持续的因素之一，导致华谊兄弟利润不可持续的另外两个重要因素便是投资收益和政府补贴。

　　（1）投资收益

　　华谊兄弟是一家投资非常成功的公司。其中最成功的投资案例便是掌趣科技。

　　掌趣科技号称是国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商。2004年8月成立，2012年5月11日上市，华谊兄弟于2010年6月，以自有资金1.48亿元入股掌趣科技，持股22%，并成为其第二大股东。2012年5月，掌趣科技上市，华谊兄弟持股15.73%。

　　掌趣科技，在2015年股灾之前，或许是证券市场上最受追捧的公司之一，股价翻了十几倍，市值最高时接近600亿。当然，华谊兄弟的成功还并不在于低位入主掌趣科技，而在于它在高位适时的减值了掌趣科技，以致于它在2012年之后，通过减持掌趣科技的股份，极大的推高了公司的利润。

　　华谊兄弟所持股份于2013年5月13日解禁，由此开始，掌趣科技便成为华谊兄弟利润的重要调节器和蓄水池。解禁当日，华谊兄弟便减持160万股，套现0.92亿。2013年，华谊兄弟减持3.95%，套现3.77亿；2014年，华谊兄弟减持3.14%，套现5.2亿；2015年，华谊兄弟减持1.77%，套现2.13亿，2016年，华谊兄弟减持5.47%，套现12.8亿。截止到2016年，华谊兄弟基本已减持完毕。随着掌趣科技蓄水池的枯竭，公司2016年又以19亿元投资了新三板公司英雄互娱，同样是以第二大股东的身份持股20%。不过，这次的幸运之神似乎没有再次光临，英雄互娱股价在新三板不仅没涨，反而有跌，所以，利用资本市场的利得来补充利润的不足并非是一个长期可靠的策略。

　　自2012年掌趣科技可以减持股份以来，减持掌趣科技的投资收益便一直在华谊兄弟的报表业绩中扮演着十分重要的角色。投资收益对税前利润的贡献节节攀升，至2016年高达86.91%。换言之，公司利润的绝大部分均由投资收益贡献。

　　（2）政府补贴

　　除投资收益之外，政府补贴是华谊兄弟业绩的另外一个来源渠道。以政府补贴为主的营业外收入也是节节攀升，从2006年的314万增长至2016年的1.15亿，占税前利润的8.9%。投资收益与政府补贴两相合计，已占到公司税前利润的95.81%，主营业务对公司税前利润几无贡献。不过，文章写到这里，一个令人好奇的疑问发生了：按照公司收购东阳浩瀚和东阳美拉两家公司时的对赌协议，这两家公司对华谊兄弟利润的贡献应当超过2个亿，而报表中却显然找不到这2亿利润的位置，不知道华谊兄弟的管理层能否告诉我们：它们都去了哪里？难道是“明星导演”和“明星艺人”都没有恰当履行对赌协议吗？

　　7．利润含金量明显不足

　　利润的含金量，核心是指利润的现金含量。理论上说，一家公司的净利润从长期来看应当与其经营活动所产生的现金净流入相等或相当。因为净利润与净现金只是计量原则的不同。它们之间之所以暂时性的差异，是因为在市场条件下信用结算和应计会计方法所引起的时间差。如果一家公司经营活动的净现金严重不足，通常来说，其已实现利润便被应收款项或存货所占用，这表明公司管理上存在现金周转不灵的问题。

　　纵观华谊兄弟过去10年的净现金与净利润比值，没有一年接近或超过1的水平，而且，许多年份还为负值。10年来的净利润合计高达47.5亿，而10年来经营活动创造的净现金仅有12.99亿，仅及净利润的27%。其中现金含量最高的年份是2016年，净现金达到净利润的76%。当然，个中原因也很可能与利润构成中的大部分源于投资收益有关。不过，从总体上来说，净利润含金量不足，也是显而易见的事实。

　　如果公司经营活动不能为公司扩张提供足够的现金支持，那么，公司扩张必然会借助于股东或银行融资。从这一指标来看，华谊兄弟显然是高手中的高手。根据wind数据库统计，公司自上市以来，累计募资178.62亿，其中，股权融资52.48亿，债券融资89亿，银行借款37.14亿。所以，在融资能力方面，华谊兄弟展示了高超的融资技巧，不仅资本结构控制合理，而且，融资成本很低。尤其是债券融资的利率，大部分都控制在5%左右。

　　从总体上看，华谊兄弟在过去10年，并没有摆脱依赖“输血”度日的迥境。虽然公司资产规模扩张很快，早已从上市前的5.55亿扩张至2016年的198.53亿，但并未形成自身的造血能力。10年来累计实现利润46.29亿，但向股东现金分红仅为7.67亿，仍然是一家取多予少的公司。尽管公司投资业绩很好，但主营业务经营差强人意，所以，股东报酬率仍然止不住一路走低。2016年股东权益报酬率仅为10%，远低于上市前的27.44%

　　8．综合收益巨亏，揭示潜在风险陡增

　　2016年对华谊兄弟来说真是不平凡的一年。除了前述提到9.94亿的净利润绝大部分由投资收益贡献外，另外因巨资投资港股超凡网络（GURU online），而超凡网络股价暴跌不止，致使其所投资股票公允价值变动损失13.15亿。如果考虑这部分损失，2016年度公司不仅没有利润，反而发生3.21亿的亏损，只是这一亏损没有直接表现为报表利润而已。

　　如果一家公司长期不能专注于主业，且不断培养在主业方面的核心能力，而一味的追求投机取巧和投资收益，那么，其风险随时随地都会不期而至。也许，华谊兄弟的风险才刚刚开始，也许，明天一切又都会好起来。虽然我内心为华谊兄弟明天的业绩捏一把汗，但我真心希望它明天真的能够好起来。

　　9．结语

　　华谊兄弟作为中国影视娱乐第一股，号称是国内商业成绩最好的民营影视公司。2016年销售收入35.03亿，主要由三大业务板块构成：影视娱乐25.62亿，占73%；互联网娱乐6.76亿，占19%；品牌授权及服务2.57亿，占8%。从销售增长来看，除品牌授权与服务较上年0.55亿有较大幅度增长外，其他两大业务板块收入都有不同程度的下滑。从销售毛利率来看，三大业务板块均有程度不同的下降。影视娱乐从41.31%下降为39.04%；互联网娱乐从83.27%下降为75.56%；品牌授权与服务从100%下降为98.41%。所以，从总体上来说，2016年度的经营是不成功的。

　　从资产规模来看，2016年度末资产总计为198.53亿，较上年178.94亿增长10.95%。其中，流动资产合计为87.47亿，非流动资产合计为111.05亿，非流动资产占总资产比重的55.94%。2016年的资产规模增长主要表现为流动资产的增长，合计增长19.45%；非流动资产合计增长5.05%。流动资产部分的增长又主要表现为现金的增长，而非流动资产的增长则主要表现为固定资产的增长。因此，资产构成上的增长应当是良性的。但是，由于销售收入不增反降，而资产规模上升，导致公司资产利用效率进一步下降。从这个角度来说，资产的增长又成为公司效率的进一步拖累。

　　从资本构成上来看，2016年度公司负债增长39.62%，所有者权益因分配和资本性资产公允价值变动原因出现负增长-8.2%。由此，资产规模的扩张主要因负债引起，尤其是长期借款大幅度增加，债权人风险加大。资产负债率有较大幅度的提升，从40.03%提升至50.38%。但应当说，总体财务风险仍然可控。

　　从所有者权益部分来看，公司上市前的2008年总股份为1.26亿，经过多次的分红、转赠和定增，至2016年股本数量规模已扩增至27.86亿股，增长22.11倍。上市前的前10大股东在公司上市之后，大多数都有程度不同的减持。如2010年度，马云减持300万股，江南春减持357.3万股，赵静减持200万股，王育莲减持451.3万股。2013年，王忠军减持1，100万股，王忠磊减持574.5万股。2014年虞锋减持252.6万股，鲁伟鼎减持5万股，2016年，虞锋减持1，119万股，2017年，腾讯计算机系统有限公司减持329万股。从投资的角度来说，华谊兄弟很显然是给投资人创造了丰厚的回报，但从企业经营的角度来说，华谊兄弟的可圈可点之处，实在是乏善可陈。相较之下，华谊兄弟更应当被冠之以资本运作的高手，而非卓越的实体经营者。

　　以上结论只是根据报表公开披露信息的分析结果，也许与华谊兄弟的真实故事有很大出入，又或许我们所讲的故事只是冰山一角，远未触及华谊兄弟的经营实质，我所看到的或许只是皮毛，而非真相。偏颇之处，在所难免，请各位包涵。

　　作者：下沙居士

　　来源：雪球

责任编辑：陈靖