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来源：京达财经
近日，华谊兄弟接连被推上舆论的风口浪尖。
从偷税漏税，到公司遭遇商誉质疑，再因一张朋友圈截图身陷“高质押率”、“套现”、“跑路”传言，接连中招的华谊兄弟市值蒸发已近数十亿，整个传媒股也陷入了集体暴跌。
遥想当年，作为民营影视第一股在创业板上市，华谊兄弟俨然行业老大地位，可为何如今却禁不起一点“风吹草动”？
高比例质押6月12日晚间，华谊兄弟再次发布股权质押及解押公告：
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王忠军6月8日和6月12日分别向恒泰证券、恒泰证券、中信建投证券质押350万股、350万股、950万股，合计质押1650万股，占其个人持股比例的2.69%。
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王忠磊6月11日和6月12日分别向中信建投证券质押350万股和80万股，合计430万股，占其个人持股比例的2.51%。
与此同时，王忠军也于6月12日自中信建投证券解押44249999股，占其所持股份比例的7.22%。
截至6月12日，王忠军与王忠磊两兄弟分别共持有公司股份612229855股和171681986股，截至今年3月31日，占公司总股份的22.07%及6.19%。
同样截至3月31日，王忠军与王忠磊所持有的公司股份累计被质押共计523130000股及147099999股。
京达君通过计算得知，两人质押股份仍占持有股份的比例分别为85.45%及85.68%。
不过，作为轻资产的影视公司看来，以股权质押进行融资在行业中属于普遍现象。据媒体公开报道，民营企业中质押最高的是当代东方（000673）和北京文化（000802），两家控股股东股权质押均已经达到100%。
对于王忠军与王忠磊两兄弟质押股权的用处，华谊兄弟方面称“个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资等。”
对此，一位文娱方面上市公司投资主管在接受媒体采访时表示：“很大可能是借给公司了，因为影视公司普遍账期很长，前期开发需要垫付很多资金，但是收款会比较慢。”
上述投资主管还表示，也有在影片未上线之前就把投资份额转让出去的，但是大部分资金还是在影片上线后才回款，电影票房的结算都要等半年或者一年的时间，电视剧则要看电视台方面，网剧回款可能要快一点。
如股价接近预警线或平仓线，华谊兄弟将何去何从？
常规下，当股价跌至警戒线时，质押方会选择解押或补仓等方式释放风险，大股东会选择补充质押股份。
目前，王中军、王中磊两兄弟手中的股权所剩不多。
王中军手中还持有华谊兄弟0.62亿股，王中磊持有0.3亿股，分别占到原始股权的10%和17%。
需值得注意的是，8月27日，华谊兄弟即将迎来限售股解禁，将会有超过2.9亿股的限售股解禁，解禁市值达19.12亿元，占总股本的比例达到10.49%。
一旦限售股解禁并遭机构抛售，华谊兄弟股价或将承受一定压力，而王氏兄弟股票质押的平仓风险将提升。
并购争议
2009年，华谊兄弟成功登陆创业板。但此后发生的多起并购也成为了如今外界质疑的焦点。
上市后，华谊兄弟曾以1.48亿元收购掌趣科技22%股权。
此后的8年间，通过减持掌趣科技股票，华谊兄弟累计套现接近20亿元。
2013年，华谊兄弟斥资6.72亿元收购银汉科技50.88%的股权。
2017年6月，华谊兄弟出售银汉科技25.88%股权，转让价格为6.47亿元。
2015年10月22日，华谊兄弟宣布以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%股权。
当时，后者仅成立一天时间，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。
京达君发现，如按上述收购价格计算，标的估值高达10.8亿元。
一个月之后的2015年11月19日，华谊兄弟以10.5亿美元收购冯小刚和陆国强为股东的公司东阳美拉70%股权。
彼时，标的公司所有者权益为-0.55万元。这意味着一家净资产值为负的公司被华谊兄弟给出高达15亿元的估值。
一位前华谊兄弟研究院人士对媒体表示：“这是资本市场的逻辑使然，认为明星就是资产，能够持续产生价值，所以上市公司如此操作，以期获得资本市场认可。”
在其看来如今明星并不一定需要依赖作品，明星的价值在于注意力。
在一系列的并购之后，截至2018年一季度，华谊兄弟的商誉达30.47亿元，占归母净资产比例30.75%。
对此，王中军在6月11日晚间的公开信中称：“所谓商誉，也实在不必放大到洪水猛兽的高度。华谊的商誉在影视行业处于中等水平。”
对此，长江商学院教授薛云奎表示：“王中军这样的回应有些过于轻描淡写。毕竟是30亿元的资产，而且，它很可能会成为未来的潜在经营风险。这30亿元商誉还只是明面上的商誉。华谊其他参股的股权投资溢价在长期股权投资项目中表达，尚未在商誉项目中表现。这部分包括投资溢价在内的长期股权投资累计超过70亿元。若加上这部分资产中的溢价，相信华谊实质上的商誉恐怕要远大于30亿元。当然，由于缺乏公开资料查证，具体数字难以准确确定。”
薛云奎认为，华谊自上市以来总共控股和参股的公司超过120家，其中有像银汉科技一样的成功案例，但也有诸多失败案例。
比如2016年报中披露，巨资投资港股超凡网络（GURU online），而超凡网络股价暴跌不止，致使当年其所投资股票公允价值变动损失13.15亿元。
“如果董事长眼里只看到成绩，而看不见风险，这样的公司实质上已经非常危险了。”他说道。
值得指出的是，在2014年，王中军曾提出“去电影单一化”战略。当年，光线传媒投资发行的电影实现票房约31亿元，票房金额位居国内电影集团的第一名。
而华谊兄弟的影视娱乐板块业务投入同比减少38.37%，该项业务的毛利率同比减少4.76%。
投资收益撑业绩
虽然华谊兄弟一直强调“去电影化”战略，但是在互联网娱乐、实景娱乐等业务的盈利能力仍然微弱的情况下，其只能一边依赖票房，一边加大投资。
2017年，华谊兄弟实现营收39.46亿元。
其中，影视娱乐的营收比重由73.12%升至85.5%，而互联网娱乐占比由19.30%下滑至7.77%、品牌授权和实景娱乐占比也从7.33%降至6.56%。
如此看来，尽管华谊兄弟一直喊着“去电影化”战略，但还是只能“啃老本”。
此外，从其财报来看，2014-2017年，华谊兄弟的营收整体呈现增长趋势，由23.89亿元增至39.46亿元。
但是，同期净利润由8.97亿元降至8.28亿元。而扣非之后，2016年一度亏损4018.28万元。
营收增加、净利润基本保持稳定的背景下，华谊兄弟扣非后净利润却大幅减少，这意味着，华谊兄弟近几年还是依靠投资在“挣钱”。
2016年，华谊兄弟净利润为8.08亿。
其中，减持掌趣科技股票套现12.76亿，确认投资收益7.45亿元，相当于2016年华谊净利润的92.2%。
2017年，华谊兄弟10.75亿元的利润总额中，确认投资收益7.70亿元，还有1.27亿元的政府补助。
那么去除投资收益跟政府补助后，利润总额仅剩约1.78亿元。
如果华谊兄弟主业一直没有太大起色，是否仅靠卖资产就能撑一阵？
据2017年年报，华谊兄弟仅母公司在长期股权投资额为85.37亿元，可供出售金融资产也有21.78亿元。
但是，不容忽视的是，华谊兄弟目前面临的“三高症状”，即高于同行的资产负债率、高商誉减值风险、高质押率的利空行情，显然不利于其业绩的稳定增长。
华谊兄弟部分投资的资金主要来自于借款。
2014-2017年，华谊兄弟的长、短期借款合计额由16.34亿元增至28.24亿元。
而且，与同行上市公司资产负债率均值相比，2017年华谊兄弟的资产负债率几乎是其两倍水平。
多元化之谜华谊兄弟在2017年财报中列举了起对外投资的14家公司：美拉美影视、点睛动画、华谊兄弟影院管理公司、华谊体育、华谊乐恒、华谊长沙电影文化城、华影天下、星河互动、赵氏兄弟影业、合肥活力天行电影城、聚星文化、湖畔杨柳、华谊兄弟欢颜广告、华资影视。
但华谊真正厉害的还是“地产投资”。
华谊兄弟实景娱乐项目总投资已经超过500亿元，全国各地可查的土地储备近14000亩，这个数字放在房企里，毋庸置疑就是家百强地产公司。
而华谊兄弟收购了华远地产旗下的华远嘉利的全部股权及债权，有了这个壳，就可以在市场上独立拿地了。
“只要拖，土地就增值，一切问题都可以掩盖。”地产界kol卢俊说：“所以你会发现，大概这五年，一直有华谊兄弟拿地合作的消息，但是能够拿出来的项目却乏善可陈。”
除此之前，华谊兄弟还涉足了金融领域。
成立于2017年10月的中融天企（天津）融资租赁有限公司，注册资本达到5000万美元，王中军担任其法定代表人。
这家公司以融资租赁、向国内外购买租赁财产；租赁财产的残值处理及维修等为经营范围。
而王中军、王中磊的个人投资也是相当凶猛。
以2012年7月成立的北京多慕斯餐饮管理有限公司为例，据某招聘网站显示，餐厅名为Domus Restaurant，是一家西餐会所，位于北京南池子大街的一家四合院内，紧邻故宫。
这家公司注册资金共100万人民币，全部由王氏兄弟认缴，出资比例分别为77.5%、22.5%，王中军为公司大股东，也担任公司法人。
而王中磊还曾投资了餐饮品牌“叫个鸭子”和成都熟食O2O品牌“老枝花卤”。
兄弟二人还拥有一家马术俱乐部——北京格林兄弟马术俱乐部有限公司，这家公司注册于2000年7月，注册资本为2500万元，王中军是其法人，并担任董事长，王中磊担任公司监事。
如今，这家公司已经更名为“北京兄弟联合投资有限公司”，王中军以75%的出资比例成为公司大股东，王中磊出资比例为15%。
更不用说王中军的高价值“艺术藏品”了。
责任编辑：陈靖
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