新视界眼科10倍PE卖身 光正集团是得了便宜还是被借壳？
张玉，曹学平
在经过一系列协议商定之后，5月10日，光正集团股份有限公司（002524.SZ，以下简称“光正集团”）发布重大资产重组进展公告。公司董事会审议通过购买上海新视界眼科医院投资有限公司（以下简称“新视界眼科”）51%股权及相关资产购买方案。
对于此次收购所涉及到的资金，光正集团日前发布公告表示，公司拟向关联方光正投资有限公司（以下简称“光正投资”）短期借款1.18亿元，借款年利率为7%，实际应支付利息按天折算。
值得注意的是，新视界眼科2016年、2017年在主营业务上毛利率分别为44.08%和46.78%，处于行业中等偏上水平。此外，本次交易中，上市公司光正集团购买新视界眼科51%股权作价所对应的静态市盈率（PE）为11.76倍，动态市盈率为10.23倍，均低于同行业上市公司市盈率。
对于收购相关问题，《中国经营报》记者先后致电致函光正集团相关负责人，对方在回应中表示，这只是一个简单的业务上的收购，不构成借壳上市。对于上市公司后续人员管理及业务整合相关问题，上述负责人称一切以公告为准。
此外，有接近新视界眼科的人士告诉本报记者，新视界眼科实际控制人林春光曾表示看好上市公司光正集团未来的发展前景。
借款收购
日前，光正集团发布重大资产购买暨关联交易报告书。光正集团拟通过支付现金的方式购买新视界实业、林春光、上海聂弘、上海春弘合计持有的新视界眼科51%的股权，交易金额为6亿元。本次交易完成后，光正集团将持有新视界眼科51%的股权，新视界眼科将成为光正集团的控股子公司。
交易对方承诺，标的公司新视界眼科2018~2020年度扣非后归属于母公司的净利润分别不低于1.15亿元、1.32亿元和1.52亿元。
据了解，光正集团早期主营钢结构业务，由于行业需求增速放缓、竞争过于激烈、产能过剩等因素发展态势不理想，公司后续选择切入清洁能源行业，从事天然气运输与经营业务。经过近年的整合与经营，能源板块业务已成为公司主营业务。
尽管如此，光正集团近年来业绩发展似乎并不理想。2015年~2017年度，光正集团营业收入分别为5.55亿元、4.99亿元和5.54亿元，营业收入徘徊不前。公司净利润分别为2545.11万元、813.3万元和781.88万元，呈逐渐下滑趋势。
4月25日，光正集团发布了关于向关联方临时借款暨关联交易的公告，公告表示，公司拟向关联方光正投资短期借款1.18亿元，借款年利率为7%，实际应支付利息按天折算。
光正集团方面提及，公司因收购新视界眼科51%的股权，已向银行申请5年期并购贷款3.6亿元，目前该笔贷款尚处于银行内部审批流程中。鉴于银行审核贷款时间的不确定性，为保障按期及时支付新视界眼科51%股权交易进度价款，公司将使用向光正投资筹借的短期借款先行支付收购价款。
“上市公司已经确立了大健康、清洁能源双主业发展的战略思路。钢结构业务由于行业需求增速放缓、竞争过于激烈、产能过剩等因素发展态势不理想，公司已逐渐放缓、萎缩钢结构业务的发展，相继出售了部分钢结构业务相关的资产。未来，公司将依据实际业务发展情况及公司大健康、清洁能源双主业发展战略实施的需要，适时剥离钢结构业务。”光正集团方面称。
便宜买卖？
据了解，新视界眼科主要从事眼科医院的投资、管理业务，通过其下属的、分布在多个省、市、自治区的眼科医院提供眼科相关的诊疗服务。报告期内新视界眼科主要营业收入来自医疗收入，2016年~2017年，新视界眼科营业收入分别为7.86亿元和8.49亿元，其中医疗收入占营业收入的比例分别为96.51%和96.45%。
2016年度，新视界眼科毛利率为44.08%，同行业可比公司爱尔眼科、通策医疗、金域医学、创新医疗、悦心健康等可比公司的毛利率分别为46.11%、41.41%、42.35%、38.7%及35.06%。2017年，新视界眼科主营业务毛利率为46.78%，上述同行业可比公司2017年三季度的毛利率分别为48.46%、43.51%、41.56%、39.97%和34.64%。由此可见，新视界眼科2016年~2017年毛利率基本处于行业中等偏上水平。
此外，记者注意到，本次交易中，上市公司光正集团购买新视界眼科51%股权作价所对应的静态市盈率（依据新视界眼科2017年实现的归属于母公司股东的净利润计算）及市净率分别为11.76倍及5.79倍，同行业上市公司的市盈率平均值为65.96倍，市净率平均值为7.71倍。此外，本次交易所对应的动态市盈率（依据新视界眼科2018年业绩承诺计算）及市净率分别为10.23倍及6.21倍，市场可比交易的动态市盈率平均值为14.6倍，市净率的平均值为5.66倍。
光正集团方面表示，标的公司新视界眼科静态市盈率远低于可比上市公司静态市盈率的平均值和中位数，动态市盈率低于近期市场可比交易案例动态市盈率的平均值，市净率低于可比上市公司的平均值和中位数，略高于近期市场可比交易案例市净率的平均值。“未来随着新视界眼科的经营和发展，净资产规模将逐步扩大，所对应的市净率倍数将逐步降低。”
业绩向好的同时，新视界眼科却选择出售一半以上的股权给光正集团让外界直呼“看不懂”。不过，记者注意到，停牌筹划这起收购期间，光正集团已与新视界眼科进行了深度绑定，新视界眼科实控人林春光前不久从光正集团控股股东光正投资处受让了5%股份，交易价格为1.6亿元。
CIC灼识咨询执行董事王文华告诉本报记者，私立连锁眼科诊所和相关眼科业务的扩张，更多地是有赖于连锁数量的增长以及提升覆盖率。对于一个高速成长的领域，跑马圈地是筑高行业护城河的一个重要因素，这对于资本的要求非常高，因此现金收购对于连锁眼科诊所来说是一个快速成长的重要推动力。
“医疗资源的优劣，患者数量是否能够稳定都是决定一个诊所是否盈利的关键要素，从投资回报周期上看，也不是每个诊所都能做到两三年就盈利的，因此市盈率的高低还是取决于公司的成长性，而成长性更加依赖于数量上的增长，单个诊所的运营产出一旦稳定，增长就会趋缓，因此在收购中一定有快速成长和资本需求等双方的博弈在其中。”王文华告诉记者。
跨界并购遭疑
据相关公告，本次重组完成后上市公司将增加大健康业务，交易标的与上市公司现有业务不存在显著可量化的协同效应。
对此，光正集团回应称，此次交易是上市公司完成在大健康领域战略布局的重要举措，此次交易完成后，上市公司主营业务将由大健康、清洁能源两大业务板块构成。那么，缺乏医疗背景下的光正集团如何能保证运营好新世界眼科，保持其毛利率的持续高增长？
光正集团方面称，本次交易完成后，为了进一步促进公司、尤其是大健康板块业务的发展，公司还将从经营管理、业务、人员、内控、资源配置等方面进行整合。“公司将在新视界眼科现有经营局面的基础上稳定、巩固、提升现有的12家医院管理水平、盈利能力，充分发挥上市公司资本平台优势，学习行业内先进经营模式，利用自有资金、外部融资等各种方式，在充分市场调研和可行性分析的基础上，新设、收购眼科专科医疗机构，做强做大上市公司大健康板块业务，另一方面逐步剥离钢结构业务，稳步发展清洁能源板块。”
不过，光正集团同时坦言，本次交易完成后，大健康板块将成为公司的主要业务板块之一，公司亦将步入眼科诊疗领域，并直面日益激烈的市场竞争。而近些年来，随着市场规模的扩大和国家对于支持民营资本参与发展医疗健康事业的鼓励性政策不断落地，眼科医疗行业的竞争将不断加剧。
王文华表示，对于私立连锁眼科诊所而言，最重要的关键成功要素在于医疗资源的优劣。私立眼科机构天然会和公立医院产生竞争，医疗资源决定着开展业务的宽度以及对于患者的吸引力，这是运营好眼科诊所和相关业务的关键。
“毋庸置疑，医疗行业始终是快速成长的朝阳行业，切入医疗健康产业方向上是对于钢结构业务的一个风险的对冲。但光正集团是否在运营中，能够注入自身拥有的产业资源和行业经验，都是决定是否能运营好未来的眼科业务的重要因素。眼科的服务中也有简单到复杂的业务，聚焦一些需求量大且业务类型相对简单的服务，如白内障、视力矫正等类型的服务，是私立眼科诊所的普遍定位。对于专业的医生团队的培养，服务的提升，如何吸引足够的消费者或患者群，是光正集团亟须考虑的问题。”王文华总结道。
责任编辑：陈悠然 SF104
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