拆解华夏幸福千亿资金链
来源：野马财经
华夏幸福——成败资金链。
2018年4月23日，华夏幸福报收于30.14元/股，上涨2.69%，最近四天的股价终于止住了三个月来的跌势，小有反弹。
而最近一段时间，华夏幸福资金链问题饱受关注，出现了“银行停止向公司发放开发贷”、“公司陷入资金链困局”、“孔雀城打包出售两百多亿资产”等传闻。
虽然已经发布澄清公告，对上述情况进行了解释及否认，但股价却依旧从2月2日盘中最高46.88元/股，一路下挫至4月18日盘中最低27.55元/股，短短三个月的时间，跌幅超过40%。与此同时，上交所亦围绕资金链状况，询问了华夏幸福18个问题，引发了市场的进一步猜测。
近日，对于这些疑问华夏幸福一一给出了回应，透过一系列复杂的数据，野马财经注意到，产业新城服务在给华夏幸福带来92.25%毛利率的同时，也对其资金链提出了更高要求。
营收、净利增长的秘密
2017年，华夏幸福实现营业收入596.35亿元，同比增长10.80% ；实现归属净利润87.80亿元，同比增长35.26%，呈现出增收更增利的态势。
之所以能够出现这一状况，得益于PPP模式下，“产业新城”业务的进一步发展。年报显示，公司“产业新城”业务类别下“产业发展服务”年收入230.85亿元，同比增长110.4%，毛利润为92.25%，远高于传统房地产开及其它诸多业务。
“产业发展服务”主要是指产业定位、产业规划、城市规划、招商引资、投资服务以及产业升级帮助，与传统的地产建设不同，这些业务皆为轻资产项目，利润空间巨大。
当然，这只是华夏幸福产业新城业务的优势之一。该项目推进时，公司首先会与当地政府签约排他协议，拿下片区一级开发权；接着在对园区进行规划整理配套设施建设的同时，进行招商引资；然后在产业园区周边获取商业住宅用地销售获利。
有着十余年房产建筑行业从业经历的施先生对野马财经（微信公号：ymcj8686）分析，华夏幸福的“园区孵化+房地产开发”模式，相当于对区域产业链发展提供了从前期基建到后期居住的打包服务，因此无论是产业园区的配套用地还是周边的住宅用地，拿地成本都可以有效控制。
对比两份年报可以清楚地看到，公司2016年城市地产开发毛利率只有8.15%，园区住宅配套毛利率则为20.6%；2017年两项则并为“房地产开发”项目，毛利率进一步上升至22.27%。
易居研究院智库中心研究总监严跃进亦向野马财经介绍，产业新城抓住了地方政府发展经济的需求和痛点，在促进地方发展的同时，也给企业自身带来了品牌与利润的提升。
千亿款项等待收回
产业新城业务不仅前景巨大，而且已然带来了可观的利益，不过挑战也随之出现。
年报显示，在营收净利增长的同时，华夏幸福经营活动现金流量由2016年的净流入77.63亿元转变为净流出162.27亿元。换句话说，87亿元的净利润只是账面利润，这些钱不仅暂时没有落入口袋，反而还在向外掏钱。
进一步分析，截至2017年末，公司应收账款余额189.1亿元，同比增长99.04%，其中有185.33亿元为应收政府园区结算款；与此同时，产业新城业务存货余额920.7亿元，其中三年以上的存货 123.3 亿元，占比13.4%。
施先生介绍，该类型业务下存货大都指“完工但未完成结算的项目工程”，本质与应收账款类似，且由于结算尚未完成，最终收回（或者转为应收）的金额还会受到政策调整、原料价格变化等诸多因素的影响。
这意味着，公司尚有千亿级别款项等待收回，且随着产业新城业务规模不断扩张，这一数字是否会同步扩张值得关注。
对于应收与存货，华夏幸福相关人士对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，一切以公司回复上交所公告为准，而公告解释，就存货而言，相关业务的建设周期一般是两到三年，但由于规划调整、施工政策和手续办理等原因，部分项目建设周期超过三年，结算相对滞后；至于应收账款，主要客户是地方政府，信用良好，且98%以上均为一年以内。
融资能力能否撑起梦想？
产业新城业务给华夏幸福的营收、净利带来了立竿见影的优化，但由于较长的回款周期，给其资金链带来了更大的压力。与此同时，华夏幸福通过多种渠道进行了大量的融资。
截至2017年末，华夏幸福财务融资总额1105.43 亿元，平均加权利率5.98%。
基于这些数据，来看两个指标，一是净负债率——88.64%（考虑永续债后）；二是利息保障倍数——2.43（现金利息保障倍数为-1.32）。
对比我国房地产行业平均90%至100%的净负债率，88.64%不算太高，但万科A（000002.SZ）、金地集团（600383.SH）等其它一线房企数据更低；至于利息保障倍数，则用来衡量短期偿债能力，数值越高偿债能力越强，同样的，与万科A、金地集团相比，2.43的数值并不算高。
除了千亿的借款之外，体系内各层级公司间的相互担保，亦为华夏幸福带来了大量资金。其中母公司与控股子公司或控股子公司相互间提供的担保金额为701.72亿元，母公司为参股子公司提供的担保金额为1.5亿元。而截至2018年4月18日，华夏幸福控股股东股票质押率为71.27%，尚有近30%的质押余地。
明股实债or股权合作
从一系列数据来看，谋求扩张中的华夏幸福资金链状况虽然远没有万科A此类企业轻松，但依旧有着一定的回旋空间。
不过，其年报中的一个数据却值得更多的注意。
2017年华夏幸福所有者权益合计710.32亿元，少数股东权益339.37亿元，占比47.77%。对于这一数据，高级会计师刘文斌向野马财经（微信公号：ymcj8686）分析，这背后存在“明股实债”的可能。
所谓明股实债，是指“表面是风险共担的股权投资，实质上是刚性兑付的债权投资”，上交所问询函中亦询问“公司是否承担强制回购、担保、保底收益等 义务”。
华夏幸福对此的回应是“各投资人根据投资所属期间、公司经营情况获取的收益率各不相同，公司不存在强制回购及提供保底收益情况”，华夏幸福相关人士亦向野马财经强调，“没有明股实债，属于风险共担、收益共享的股权合作行为”。
当然，公司回复中也明确显示存在担保的状况，称合作项目担保主要通过旗下两家全资子公司进行。
产业新城模式给华夏幸福带来了快速的发展与丰厚的利润，与这些相比，投资者同样关心未来。毕竟有太多采用PPP模式的明星企业，在初期皆取得快速发展的情况下，由于未能对资金链进行有效把控从而吃了大亏，甚至一蹶不振。
至于华夏幸福能否一直保持稳健发展，借助产业新城板块再上层楼，欢迎在文末留下您的观点。
责任编辑：张恒
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