葛文耀一箭三雕：上海家化回购股权

http://finance.sina.com.cn 2005年11月30日 14:17 21世纪经济报道

　　见习记者杨颢　本报记者李明伟

　　上海报道

　　11月28日中午，葛文耀站在上海家化大厦最顶层，凭窗而眺。脚下黄浦江和苏州河交汇奔流，井然而温驯。就像他左手掌控的上海家化集团和右手操盘的上海家化股份(600315.

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　　3天前，身为上海家化集团总经理、上海家化董事长的葛文耀在股权分置改革的前夜出招。11月25日，上海家化发布公告称，公司已经与非流通股股东上实日化控股有限公司、福建恒安集团有限公司、上海工业投资集团　有限公司分别签署《股权回购协议》，以自有资金4.54亿元回购上述三家公司持有的公司全部股份，合计10244.8万股。

　　这也是股改以来的一次独特尝试：由上市公司出资回购部分非流通股并依法注销，其目的是为了增加控股权。

　　葛文耀对此毫不回避：“这次回购一是为

股权分置改革扫除障碍，二是巩固了对上市公司的控制权，三是改善上市公司资本结构。”

　　回购路径

　　葛文耀面前有两条路，一是通过上海家化股份公司大股东上海家化集团出资回购股权，二是上市公司自己回购股权并予以注销。

　　两个方案孰优孰劣？

　　如果由集团出面回购，意味着家化集团将掏出4.5亿元真金白银，然后获得66.09%的绝对控股地位，在接下来的股改中，假定按照10送3.5对价计算，送股后家化集团还将依然持有家化股份高达56.35%的比例。地位是绝对牢靠了，但是否可行和必须呢？

　　“家化集团没有钱(回购)。”葛文耀首先就面临资金这一关。

　　据介绍，上海家化集团自1999年正式成立以来，资金一直很困难。

　　“集团花了6年时间，关掉了29家经营性企业，70多家三产性企业，分流了6000多名职工，前后共花费了4亿多元。”葛文耀道。

　　海通证券的一位分析师认为，家化集团即使有足够的回购资金，也很可能不会出面收购。“上市公司回购是在股改的前提下为保证控股权的一种举措，而不是为了单纯的增持股份。”

　　该分析师认为，由家化集团回购是不能注销股权的，假定股改的对价按10送3.5计算，家化集团的持股比例将高达56%，没有这个必要。而由上市公司回购，则仍将保持在30%以上，足以保持控制权。

　　上海家化股份的问题却正好与家化集团相反：上市公司资本结构不合理，大量资金无处使用。据上海家化2005年半年报显示，截至今年上半年，上海家化的流动资产近12亿，而负债率为20%左右，这些钱该怎么用？

　　为什么不用上市公司的自有资金进行

股票回购？这样既可以减少账面资金，使得财务结构趋向合理，同时负债率即使提高到41.97%，也仍保持在较低水平。

　　“上市公司的钱用来回购股权风险小很多，同时，股民的权益也得到了提高。”据估算，本次回购部分非流通股份并注销后，年度每股收益提高约0.10元，净资产收益率提高约2.49个百分点。

　　但由上市公司回购是所有股东一起买单，涉及是否公平的问题。“如果定价是对等的，理论上对上市公司没有影响。”上述该分析师认为，前面流通股东变相买单了，但是由于股本减少，其在随后的股改中所获送股权益也相应增多了。

　　更加关键的是，葛文耀和该分析师都认为，“政府也愿意看到这种情况”：回购使非流通股股权进一步集中，为接下来股改的平稳进行提供了前提，也为今后上海家化继续改制做了铺垫。

　　“保住民族品牌”

　　在上海家化的非流通股东中，上实日化持有上海家化28.15%的股权，与家化集团并列为上海家化第一大股东。此次回购标志着上实日化及其母公司上海实业(集团)有限公司正式退出上海家化。

　　1996年，为支持上实集团赴港上市，在上海市政府主持下，当时的上海家化联合公司与上实旗下的上实日化共同出资，组建上海家化有限公司。其中，上海家化51%的股权被拿出来注入上实，而家化集团只占注册资本的49%。“上海家化业绩非常好，当时是作为优质资产注入上实的。”葛文耀说。

　　2001年，上海家化也挂牌上市。上市前，其股权结构相应发生变更。1999年，上实日化将其在上海家化所持的11%股权转让给家化集团，随后，家化集团又将所持的20%的股权转让给上海工投、

福建恒安等四家公司。这样一来，家化集团与上实日化各持上海家化40%股权，另外20%为社会法人股。上市后，家化集团与上实日化的股权均被稀释为28.15%，仍并列为上海家化第一大股东。

　　对于这样的股权设置，葛文耀不能安心：“上海家化股权非常分散，家化集团第一大股东位置并不稳定。通过收购流通股，谁都有可能控股。”

　　2003年，家化集团收购上海惠盛实业有限公司90%的股权，并进而控制其所持的上海家化1.83%的社会法人股，家化集团持股比例上升为29.98%，成为上海家化实际的第一大股东。

　　但威胁并没有解除。据悉，上实股份的有关负责人几次想把持有的家化股份卖掉，但是没有得到上实集团董事长蔡来兴以及上海市经委和国资委的支持。而最近一次，上实计划把家化的股份卖给日本第二大化妆品企业。

　　与此同时，即将到来的股改也将使上海家化的股权进一步稀释，一旦被稀释，通过二级市场收购而夺取家化控股权将变得更加容易。

　　在此情况下，葛文耀向上海国资委提出申请，希望能先回购股权，再进行股权分置改革。此举得到上海国资委方面的支持。

　　回购股权并注销后，家化集团的持股比例将从28.15%上升至45.36%，控股地位大大加强，“这样一来，我们就可以保住上海家化这个民族品牌。”

　　但是变数依然存在，葛文耀并没有掩饰他的忧虑。

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