招商策略：发展健康强大的股权市场已刻不容缓

　　来源：招商策略研究

　　2008年以来，持续依赖房地产和基建“稳增长”的政策产生了较多的负面效应，通过加杠杆发展经济的方式已经不可持续。在当前，外部环境恶化，经济面临下行压力，实体企业融资难，货币政策传导不畅的今天，发展健康强大的多层次股权市场已经成为刻不容缓的选择。

　　核心观点

　　⚑ 中国经济政策思路面临重大调整。在城镇化快速发展的过程中，房地产和基建拉动了中国经济增长，但是，城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产+基建天花板逐渐显现。并且需求刺激导致了中国经济的波动，信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足等。

　　⚑ 实体企业尤其中小企业融资难、融资贵。近几年“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”链条下金融资金“脱实向虚”，流向企业的银行贷款占比下降。今年以来，非标回表抑制银行信贷扩张能力，社融增量明显下滑，加重企业融资压力。流动性收紧环境下企业融资成本上升；且流动性分层、货币政传导机制不畅导致货币宽松资金难以流向小企业。

　　⚑ 我国权益融资占比低，对实体经济的支持作用有限。一直以来企业融资严重依赖银行信贷，股权融资占比不足一成。新三板的设立丰富了资本市场结构，但总体融资规模低，流动性不足，企业摘牌率高，未能形成系统化的“转板通道”，对中小企业的支持有限。今年以来市场连续下行，股权融资规模收缩明显。

　　⚑ 技术革命需要股权融资的支持。当前我们正迎来智能革命的发展契机，其核心生产要素研发和技术进步具有长期性、高风险和不确定性，天然不符合债券融资的特性，只有股权融资能够匹配技术革命的融资需求。

　　⚑ 要解决实体经济融资难，融资贵的问题，满足技术革命中的融资需求，根本上需要一个强大的多层次资本市场。股权融资具有杠杆低、期限长、风险分层等优势，对支持实体经济具有明显优势。

　　⚑ 从长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利，但A股估值波动大，往往在高估值时反而成交活跃，造成股票历史回报受到投资者诟病。改变这一状况需要更多长期稳定资金参与市场，提高机构投资者比例。

　　⚑ 在经济下行阶段，三次对资本市场的鼓励发展，为经济企稳贡献了积极的力量，现在需要加快改革步伐。第一，加快引入机构投资者，包括为理财基金入市创造机制、促进战略新兴产业基金发展、实施中国版“401计划”、提高保险社保入市比例等。第二，加快资本市场市场化改革，包括实施注册制、继续严监管并控制市场主体投资杠杆；积极发展股权融资，搞活三板市场，建立国有上市公司市场化考核激励机制等。第三，扩大对外开放，继续引入海外长线机构投资者。第四，加大对资本市场违法行为的打击查处力度。

　　⚑ 投资建议：科技消费为配置主线。多层次资本市场建设将为此轮智能革命相关企业提供资融资支持，加快发展速度；同时如果居民资金能够通过股权市场取得稳定的回报也有将助于个人消费，大众消费品未来发展空间巨大。

　　目  录    

　　01

　　土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化

　　什么是市场经济？就是用利益诉求来激发每个人的动力。如果政府能够正确引导利益方向，就能达到政府所希望的目的。从改革开放以来，中国政府最大两个诉求就是工业化、城镇化。这是改革开放40年中国最大的成就。而在这个过程中，如何最快实现城镇化和工业化？

　　答案就是：房地产。

　　1978年，也就是改革开放伊始，改革总设计师就提出了关于房改的问题。

　　1988年，国务院召开了“第一次全国住房制度改革工作会议”，同年2月国务院批准印发了国务院住房制度改革领导小组《关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》，标志着住房制度改革进入了整体方案设计和全面试点阶段

　　1998年7月3日发布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从1998年下半年开始，全国城镇停止住房实物分配，实行住房分配货币化。

　　1998年对于中国是非常关键的一年，那一年我们战胜了百年一遇的洪水。同一年，我们开启了新中国历史上最重要的改革之一。从那时起，中国就以神奇般的速度开启了城镇化进程。

　　房改的本质是什么？很简单，土地的货币化。土地的货币化有两个好处。

　　第一，土地货币化后通过附加在土地上的房屋出售，激发了自古就有“安居乐业”思想的中国老百姓对自有住房的追求。而通过限制土地供应和不断超发的货币，迫使商品房供给永远处在稀缺状态。从而使得房价持续上涨。

　　理性和利益最大化的个体开始将几乎所有勤奋努力均化为住房。如此一来，数量庞大的中国居民就以超乎想象的速度将劳动货币化并转换为房地产，于是以超乎想象的速度把煤炭钢铁有色机械设备等资源变成房地产实物，这个过程对应的就是GDP的不断增长，并且工业生产能力随之扩大。

　　第二，房价的上涨，当然地价也一路上涨。政府卖地收入持续增长，而中央政府将地方政府的官员考核为GDP增长，通过这个机制迫使地方政府官员不断卖地，获得收入后，最快变现为GDP的方式就是基建。

　　土地及依附于土地上的房屋的货币，与居民利益最大化以及地方政府官员的利益最大化绑为一体，我们的收获就是全球从未有过的城镇化与工业化的速度。当然我们也收获了全球最大的M2规模以及全球第二大GDP规模。

　　如果时光能够倒流，让你回到1998年，当《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》下发的时候，你会做怎样的投资抉择？毫无疑问，你有两个选择，一是买入北京最核心地段的房子，那么当时的房价差不多是2000块一平，现在基本是6万，差不多涨了30倍。这是时代力量和国家意志。

　　02

　　监管动向当前中国“基建”+“房地产”的高杠杆发展模式不可持续

　　1、城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产+基建天花板逐渐显现

　　中国走到今天，仍然还能依靠土地货币化继续走下去吗？答案是否定的。有很多关于这个问题的专业讨论。在此只是简单分析几个原因：

　　第一，人口结构。中国劳动力人口已经在2011年见顶，也就意味着，青壮年人口占比已经开始回落，中国开始逐步进入老年化。并且中国人口出生率持续回落。迟早会进入负增长。如果把房地产看成一个“击鼓 传花”游戏，当每一个人都拥有了自己“合意”住房后，则没有人接最后一棒。

　　无论是日本还是美国，80年代都遇到同样的问题。这两个国家在80年代之后先后开启了消费和科技，成就了当前的模样。

　　第二，城镇化进程。根据美国地理学家诺瑟姆的研究，城市化基本可以分为三个阶段，并且城市化进程符合S型曲线的发展规律。初期阶段的城市化率在30%以下，中期阶段的城市化率在30%~70%，后期阶段的城市化率为70%~90%。从美国和日本经验来看，两国基本在70年代中期从城镇化中期进入城镇化后期，城镇化的速度明显放缓。

　　2017年末我国的城镇化率为58.52%，虽然仍然有进一步提升的空间，但是基本处于城镇化中期的后半段，城镇化最快的时期已过，此后城镇化率会逐渐放缓，待进入后期会进一步明显放缓。所以此前借助城镇化过程发展起来的“地产+基建”模式的天花板也将逐渐显现。

　　2、 “房地产+基建”主导下中国经济的副作用开始显现

　　凯恩斯主义在过去三十年大获成功，在屡次经济危机之下力挽狂澜，中国经济也实现了40年的高速增长，堪称经济奇迹，但是，时至今日，通过“地产+基建”并伴随信贷刺激的模式已经出现明显的副作用。

　　（1） 供求不匹配，经济波动大

　　政府的需求刺激一旦开启，政府和地产都会快速融资投资，导致需求短期内快速膨胀。而供应在短期内无法满足，出现供不应求，大宗商品就会大幅上涨，引发通胀问题。而工业企业往往会根据刺激发生时的需求制定扩产计划，因此，在刺激效应消失的时候，会不可避免的迎来过剩的问题。于是此前中国经济永远在“刺激——过剩——刺激——过剩”中间循环。

　　我们看到，政府在2016年这一轮“扩大总需求”的同时开启了供给侧改革，大规模的去产能终于打破了这一循环。供给侧改革有着极其深远的意义。首先，在刺激效应消退后，产能过剩问题会相对较轻，同时，在供给侧改革过程中，政府积累的大量的经验，对于需求和供给的匹配更有经验和心得。即便需求下滑，政府可以相应的缩减产能或者产量的形式，让大部分企业尤其是头部能够保持较好的盈利能力——一方面，持续的盈利保证企业债务杠杆随时间推移不断降低，另外一方面，政府不会因为要“救”过剩产能行业而被迫选择重启刺激。可以预见，周期品生产企业大规模破产的概率已经被降到非常低。这对于政府选择新的经济模式有着至关重要的作用。

　　（2） 债务水平快速提升

　　无论是地产还是基建，都是以债务融资为主，不可避免的带来债务水平的快速提升。2008年以来，国内开展了三轮大规模的信贷和投资刺激，每次都让全社会杠杆率快速提升，商业银行总资产规模与GDP的比值从2攀升至3以上。

　　第一轮始于金融危机后推出的4万亿计划。在政策刺激下，政府举债进行基建投资，企业部门尤其是钢铁、煤炭、机械等与基建相关的周期类行业企业大规模举债扩张产能。在扩大内需和改善经济增长的同时，全社会债务规模不断累积，社融规模迅速扩张，企业杠杆率大幅提升。全社会总杠杆率从2008年的141.3%升至2009年的177.9%，其中非金融企业部门是债务扩张的主要来源。

　　2012年，出于对经济增长放缓的担忧，第二轮刺激开启，地方政府举债投资。中债登报告显示，2012年地方政府融资平台发行的债券合计约6368亿元，较2011年翻倍；地方政府的债务规模在此后两年扩张积累。与此同时，企业杠杆率继续提升。

　　2016年以来，政府开始加杠杆，同时，居民开始新的一轮大规模购房加杠杆，而住房贷款成为居民加杠杆的主要来源。2017年末，居民住房贷款占其负债总规模的比例已经从2013年的45%增加至54%，居民部门杠杆率从33%激增至48%。与此同时，非金融企业部门杠杆率开始下降，杠杆开始向低杠杆的居民和政府转移了一波。

　　经过三轮刺激后，各部门的杠杆率均已经达到较高的水平，非金融企业部门杠杆率在一系列去杠杆政策作用下略有下滑。但借钱是要换的，当前全社会负债高企，加大了借新还旧的压力。融资成本也难以有效下降。高债务水平也让“凯恩斯主义”难以继续。如果政府再选择刺激地产和基建，则居民和政府的债务水平将会继续提升，短期内虽然有助于稳定经济，但是债务过高最终的结果就是发生债务危机。

　　（3） 加大贫富差距，长期内抑制消费

　　地产刺激和政府刺激会加大贫富差距，导致有效需求不足。每一轮刺激都会伴随着房价快速上涨，其本质就是超发的信用会产生非常明显的“财富再分配效应”，拥有房产的居民财富会随着信用总量的增长而增长，而没有住房的人实际购房能力会大打折扣，其本质就是有房阶层对于无房阶层的“剥削”。地方政府加杠杆投基建，债务问题留给后任的政府解决，其本质就是政府提前消费，由居民未来的税收为本届政府的政绩买单。

　　目前，以“当期城镇居民消费支出增加量/当期可支配收入增加量”衡量的边际消费倾向已经自14年65%降低至45%。

　　城镇居民消费倾向降低的关键原因在于房地产，2008年以后，政府不断的强化居民的购房倾向。但凡经济下行，市场总会预期政府会宽松地产，宽松货币推动房价持续上涨。从2008年开始，房地产销售额增速大部分时候保持高增长。截至2017年年底，房地产销售面积达到17亿平米，销售金额突破13万亿。

　　大部分销售金额以贷款的形式存在，居民贷款开始明显提升，而存款增速显然大幅低于贷款增速，自2008年开始，居民存款/贷款比值持续回落，至2017年四季度，居民存款贷款比正式跌破100%，也就意味，居民贷款已经超过存款，居民已经整体成为“负翁”。由于贷款的利率水平要大幅低于存款利率水平，居民的实际收入将会被贷款利息所吞噬。当然，买房越迟，负债压力越大。

　　伴随着居民贷款的不断攀升，偿还利息和本金的压力持续增长，截至2017年底，估算偿还贷款利息和分期偿还本金的金额占居民可支配收入的比例攀升至13.7%。

　　除此之外，居民的个人所得税税率和消费率长期都高于人均可支配收入增速，也影响了人均可支配收入的增加。

　　（4） 有效供给不足

　　由于基建和地产投资效果立竿见影，政府更加愿意用“卖地—基建”的模式发展经济获得政绩，地方卖地需求决定了依靠地方政府调控房价根本不可能。而对于需要长期耐心投资的教育、医疗、创新等领域，则会缺乏耐心解决。导致中国整体的创新能力相对不足。同时，地产的虹吸效应也使得资金向着实体企业倾斜力度不足。中国制造业水平虽在稳步提升，但是仍然面临诸多问题，整体而言，类似华为这样的创新型企业在中国偏少。金融、建筑和地产公司在中国仍然保持着绝对优势地位。以上描述，在芯片行业体现的淋漓尽致。

　　地方政府的收支来源有两类，第一类：地方政府本级财政收入（主要来源于税费）主要用于政府性开支，例如一般公共开支，教育、社会保障、医疗等，而地方政府本级收入是远低于开支的，而这部分差额需要由中央对地方进行转移。因此，政府性开支受当地税收和中央政府转移支出影响，地方政府自主安排的空间有限。也就说，既定的经济水平和中央决定了地方政府的花钱空间。那新一届地方政府政绩如何体现呢？关键就在于另外一类收支——地方政府基金收入。

　　地方政府基金收入（主要是卖地收入）和地方政府性基金支出（主要是征地和拆迁补偿支出，土地开发支出，城市建设支出，农村基础设施建设支出）基本相等。这部分的增长，会带来明显的经济增长。本质来说，地方政府寻求卖地收入的目的就是增加基建的开支，从而满足经济增长。因此，虽然中央要求地方政府进行地产调控，但是，地方政府仍然采取各种方法“明调控，实鼓励”，包括控制土地面积供给、摇号卖房、“抢人”等。根本原因在于地方政府“政绩”主要就来自于卖地收入的多少。

　　除此之外，从2017年的数据来看，地方政府的最终支出超过了地方本级财政收入以及中央对地方转移支付的总额，最终差额将会以地方政府债务的增加来实现，2017年，地方债发行4.3万亿，扣除2.8万亿的置换债，债务净增加1.5万亿，基本与表中计算结果接近。

　　未来五年近10万亿的地方债到期， 还款压力较大，更加坚定了地方政府卖地的诉求。

　　居民经过多次教训形成了“思想钢印”——房子是抵御信用超发带来的“财富剥削效应”的唯一手段，经过了十年的训练，居民已经对房价调控不抱希望，能够有条件的买房的会用最高的杠杆去买房，即便有房的人，也忍不住要去投机摇号来赚取一二级市场的差价。这是一个典型的无可打破的同盟——每个人都希望尽快“上车”来利用地方政府、中央“稳增长”的制度红利。其结果就是，所有资源开始向着房地产和地方政府集中。如果不打破这个信念，地产将会出现非常明显的“虹吸效应”，政府的宽松行为只会带来地产的繁荣，而地产繁荣的背后是居民加杠杆，直至这个循环以居民收入难以负担利息作为结束。

　　2017年，居民贷款正式超过非金融公司及部门，成为银行信贷投放的第一大来源，从绝对规模来看，金融公司及部门的贷款余量并未明显增加，房贷成为银行信贷渠道的主要投放方向。

　　2017年之前，表外融资和非标融资成为银行为实体经济提供融资的重要来源，虽然表外融资和非标融资最主要的对象仍然是房地产和地方政府，但中小企业也能够通过提高收益率来通过银行表外和非标融资。除此之外，信用债也成为中小企业和名企的重要融资工具。

　　2017年之后伴随着监管趋严，商业银行通过同业理财扩大负债规模，通过银行表外和非标投向信托委托贷款及债权的渠道受限，银行逐渐回归到“存款-贷款”的业务模式。信贷投放占社融比回升至80%以上，在这样的模式下，商业银行的风险偏好极低，尽量不选择中小企业和民营企业贷款以及购买其发行的债券，房贷成为商业银行最安全的选择。

　　监管当局试图通过定向降准、MLF的方式投放基础货币，监管当局的理想是希望商业银行想信贷投放给中小企业，但是这根本不符合商业银行的风险偏好，商业银行最理性的选择就是把自己绑在“房地产”这个战车上。

　　于是，地方政府——商业银行——居民全部绑定上房地产这个战车上，没有人希望房价跌，甚至没有人希望房地产销售面积下跌，但是这个逻辑里面唯一的问题就是，居民作为最终的还款人，当前的收入增速是跟不上房贷增速的，而且这个循环里面，购房越晚的人，负担越重，而且，购房越晚的人实际的财富越低，这就跟当年的次贷危机一样，不具备购房能力的人为了赶上“房地产”末班车，尽最大负债能力来举债买房，很可能超过了其负担能力，之所以敢于举债，依然是基于对房价上涨的预期。而商业银行和地方政府都不会做任何的干涉，甚至是鼓励。因为，所有人知道，有一个最终贷款人——央行为这一切买单，央行最终发行货币挽救一切，其本质，就是对全社会的居民征收了“铸币税”，而有房的人在房价上涨后“抵税”，所有成本被无房群体承担。然后，会发生什么，当然是继续这个过程，何时是尽头呢？当然，日本和美国都给我们展示过泡沫破裂的样子。

　　解铃还须系铃人，目前我们看到政府正在努力解决这个死结，首先就是约束地方政府举债和投资冲动，其次是不断完善房地产长期调控机制，试图改变居民的长期预期，而这个中间起关键作用的就是房产税，房产税的征收，将会结束多房阶层对无房阶层的“剥削”。自然资源部发布消息称已建立了全国统一联网的不动产登记信息管理基础平台，且不动产登记体系进入全面运行阶段。房产税已经箭在弦上，政府正走在正确的道路上。

　　同时，当住房需求降低，银行也会更多对实体经济投放贷款，促进实体经济的发展。而实体经济的发展反过来增加居民的收入，实现经济的正向循环。

　　对于实体经济而言，融资难和融资贵问题始终存在。

　　03

　　对于实体经济而言，融资难和融资贵问题始终存在

　　1、今年以来，社融增量明显下滑，实体企业融资面临压力

　　一直以来，国内社会融资以信贷所代表的间接融资方式为主。但商业银行天然是风险偏好较低的主体，其信贷投放一定会有限选择有政府担保、住房担保、以及高信用等级的融资主体。

　　中长期贷款与实体经济密切相关，其中居民的中长期贷款以住房按揭贷款为主。2010年下半年以来，居民长期消费贷款占比稳步上升。相比之下，新增人民币贷款中流向企业中长期贷款的比例仅32%，企业贷款占比逐渐下降。也就是说银行信贷资金中实际流向企业支持实体经济的比例较低。

　　另外，2014年以来，以“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”为代表的链式创新发展繁荣，银行资金从表内转向表外，通过各种通道造成资金空转，而没有流向实体经济。具体来看，银行的理财资金、同业资金、自由资金等借助委外投资的渠道，投资各类资产计划，部分资金通过资金池运作辗转又回流到资本市场，而非投向实体经济，这就大大削弱了银行信贷对实体经济的支持作用。

　　为了抑制这种资金空转链条的发展，促使金融资金“脱虚向实”，一系列同业监管政策接踵而至，资管新规也靴子落地。降杠杆、去通道、破刚兑等要求下，表外融资将会大规模下降，且非标回表对银行的资本充足率造成较大压力，抑制银行的信贷扩张能力。

　　可以看到，新增社融规模在5月大幅下滑，同比-28%；6月同比降幅继续扩大至33%。其中，非标融资规模增速快速下降，而信贷、股票和债券等融资方式增长缓慢，很难弥补非标融资下降带来的社融规模收缩，这将进一步加剧企业融资难的困境。

　　2、实体企业融资贵，中小企业融资贵

　　实体企业“融资贵”表现为融资成本高居不下，企业的外部融资方式主要包括以银行贷款为主的间接融资、债券融资和股票融资。一般来说，这三种方式的融资成本依次降低。但前文的分析已经表明，目前企业贷款仍然主要依赖银行贷款，所以企业融资成本总体偏高。

　　从银行贷款来看，贷款利率目前处于历史较低水平。但是，在金融去杠杆推进过程中，金融监管趋严，市场流动性的收紧带动利率快速上行，由此推高了实体经济融资成本，贷款利率有所提升。另一方面，企业贷款除了利息成本外还存在各类隐形成本，如，担保、保险、审计等各类费用，如此一来，企业的融资成本将会继续提高2~3个百分点。2011年以来，贷款利率为基准利率或者仅上浮30%以内的贷款占比明显下降，而上浮100%以上的贷款占比在逐渐提高，反映出企业融资成本总体上行。

　　中小企业由于其抗风险能力较弱，经营状况不稳定，信用资质相对较差，所以中小微企业更难获得银行贷款，贷款规模按照企业规模逐级递减。并且银行为了缩小风险敞口，对小微企业的贷款以抵押/质押贷款为主，占比超过一半。此外，绝大多数金融机构在放贷时，会以预留利息名义扣除部分贷款本金，中小企业实际得到的贷款可能只有本金的80%，间接提高了企业融资成本。某些情况下，中小企业需要借助民间借贷途径进行短期资金周转，而民间借贷成本远高于银行贷款利率（超过10个百分点），进一步加重企业融资压力。

　　对不同类型的企业而言，贷款成本也存在较大差别。相比之下，国企和大型企业具有与生俱来的优势，能够以相对较低的利率获得银行贷款。国有企业的加权平均贷款成本明显低于民营企业近3个百分点，而中型企业的平均贷款在不同规模企业中最高，其次为小型企业，而大型企业的贷款利率相比中型企业低近0.5个百分点。

　　概括来说，贷款利率上行提高了所有企业的融资成本，但中小企业因为缺少充足的抵押物，更难获得贷款，贷款成本更高。

　　债券融资方面，不同等级的企业债成本差别大，对于AA级以下企业债，每降低一个等级，成本就提高近2个百分点。尤其今年以来信用债违约事件频发，信用债利差不断扩大，导致低等级信用债无人问津，高等级信用债一票难求，企业债尤其民营企业债券发行遇冷，企业融资难上加难。

　　此外，在“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”为代表的链式交易中，一些资金通过借助通道投向资产管理计划后，最终投向非标融资，主要是投向房地产以及政府融资平台等，交易链条拉长，而利差是维持整个链条的关键，资金成本被动抬升，实体企业为了获得融资，只能付出各种“通道成本”，融资成本被动抬升。

　　3、货币政策传导机制不畅，货币宽松较难流入中小企业

　　经过多年发展，我国货币政策工具体系在存款准备金、再贴现/再贷款、公开市场操作基础上，根据经济结构性调整和流动性管理的需求，创设了一系列创新工具。目前，公开市场操作以逆回购和MLF操作为主，操作日常化且更加灵活。各类货币政策工具协同作用，削峰填谷，保持市场流动性总体合理稳定。同时，SLF、PSL、MLF等结构性货币政策工具还承担着引导资金“脱虚向实”的作用。

　　但实际上，央行在投放流动性的时候是分级投放的，并且在不同层次的交易中资金成本不尽相同。首先，直接与央行进行交易的银行多为系统重要性机构，以大中型银行和政策性银行为主，其交易成本的参考利率主要为公开市场操作利率以及MLF等创新工具利率。然后系统重要性金融机构将部分流动资金以同业的形式投放至其他银行，交易的参考利率为存款类机构质押回购利率（DR007）。经过银行体系内的流转后，资金从银行体系到达非银体系，交易参考利率为银行间质押回购利率（R007）。在以上流动性传递过程中，资金成本逐渐提高，尤其在流动性偏紧时，分层将会更加明显。

　　流动性分层带来两个问题，其一，大型银行和政策性银行能够以最低成本从央行获得基础货币资金，但商业银行天然是风险偏好较低的主体，其信贷投放会有限选择有政府担保、住房担保、以及高信用等级的融资主体，所以大型银行更倾向于放贷给大型国企。并且大型银行在为小企业解决信贷方面不具有优势，包括前期信息搜集核准以及后期监督等，因此大银行一般不愿意给中小企业放贷。相比之下，小银行在为中小企业信贷服务上更有优势，并且是中小微企业贷款的主要来源，但是小银行信贷扩张能力有限，且其资金成本相比大银行更高，进而限制了中小企业融资渠道，使得货币政策释放的流动性难以到达中小企业。

　　其二，银行通过非银机构进行非标投资，主要投向地方政府融资平台或房地产公司，银行与生俱来的信贷歧视与非标融资对银行资金的依赖两者相互强化，导致银行信贷持续性地流向这些领域，“脱实向虚”，而中小企业因为缺少担保且发展不稳定对信贷资金的吸引力远低于前者，由此信贷资金难以对中小企业形成资金支持。

　　近几年央行通过定向降准等一系列措施引导资金流向中小企业，加大对小微企业发展的支持。7月23日，国务院常务会议上也指出，稳健的货币政策要松紧适度，疏通货币信贷政策传导机制，引导金融机构支持小微企业。总之，要想实现信贷资金对小微企业的支持，疏通货币信贷传导成为重中之重。

　　04

　　中国权益融资规模占比低，对实体经济发展支撑有限

　　1、股权融资占全社会融资规模比重较小

　　长期以来，我国金融体系一直存在着间接融资比重过高的结构性问题。社会融资70%以上通过银行信贷配置。而直接融资，尤其是股权融资占社会融资规模的比重一直处于低位，平均占比不超过10%，且2017年比重较上年大幅降低至8.28%，2018年上半年股权融资占比也仅为6.98%，远低于欧美等发达资本市场股权融资比例。

　　从股权融资结构来看，再融资，特别是增发募资已经成为股权融资的最主要来源，占比最高，平均超过70%。而IPO募资占比大幅降低，由2002年的70.3%降低到目前的14.5%，许多优质公司无法通过上市获得增量资金支持。近年来直接融资的渠道不断拓宽，优先股和可交换债募集资金的方式开始出现，但占比很小，未能改善股权融资占比偏低的现象。

　　股权融资能够有效减少企业的融资成本，降低企业杠杆率。偏低的股权融资比例带来的融资结构失衡问题，不仅加剧了金融系统的债务风险隐患，而且已经严重制约了资本市场服务实体经济的功能。提高股权融资比重，优化社会融资结构迫在眉睫。

　　2、多层次资本市场仍有待继续发展

　　我国一直致力于构建和完善多层次的资本市场，以更好得满足不同规模主体对投融资服务的多样化需求。经过十多年的探索，多层次资本市场已经初具规模，形成了以场内市场为主，场外市场为辅的资本市场体系。其中，场内市场包括主板（包含中小板）和创业板，场外市场包括全国中小企业股份转让系统（称新三板）和区域性股权交易市场。

　　近年来，多层次资本市场不断深化，但由于起步晚，建设时间短，资本市场的发展仍有较大不足。尤其在资本市场服务实体经济的功能上，相对较弱。除前文所述的资本市场股权融资占比偏低的问题，还面临着资本市场“倒三角”的失衡形态。

　　我国中小企业数量远超大企业数量，融资需求最旺盛。但我国上市公司大部分为大中型成熟企业，主板市值、融资额都远高于其他板，中小板、创业板、新三板规模逐层递减，区域股权市场发展还很不成熟，资金需求与供给不匹配，导致许多中小微型企业，尤其是成长性初创期的企业难以通过资本市场获得资金支持。

　　在资本市场的各板块中，全国中小股份转让系统（新三板）设立的初衷就是为了解决为创新型、创业型、成长型中小微企业融资贵、融资难的问题。企业通过新三板市场定增募资，是股权融资的另一重要渠道。

　　2013年新三板扩容至全国范围以来，发展十分迅速，挂牌企业数量在2016年就已突破万家，市值也大幅增长。新三板的高速扩容，使其目前挂牌企业数量远超其他各上市板，一定程度上改善了 “倒三角”的状态，但如前文所所述，其融资额仍然较低。

　　由于制度不成熟，2017年来新三板发展遇冷，融资服务中小微企业的功能并未得到完全有效的发挥。

　　相比中小板、创业板以及主板市场，新三板的挂牌企业数量虽多，但交易流动性严重不足，成交额微乎其微。2018年新三板月度交易额仅在70亿左右；换手率自2015年来，不断下降，从2014年的35.27%大幅降低至2017年的28.71%。二级市场流动性不足势必影响一级市场增发融资的活跃度，市场融资金额也开始减少。

　　与此同时，新三板摘牌企业数量大幅增加。2017年来，摘牌企业数量不断增加，2017年7月新增挂牌企业首次出现负增长，至2018年7月底新三板摘牌企业累计超1500家。摘牌企业中接近半数为主动摘牌，其中因生产经营调整而摘牌的企业占比40%，转板上市与吸收合并的企业占比5%，而成功实现转板的占比仅4%。新三板对企业吸引力不断减弱。

　　总体来看，流动性长期低迷限制了新三板的融资功能，企业挂牌意愿的骤减也说明了新三板提供的融资服务并未能满足企业的资金需求，企业为节省挂牌费用纷纷摘牌退市；并且新三板并没有形成比较完善和系统化的“转板通道”，其配置资源、服务中小微企业的功效大打折扣。

　　3、近期股票市场大幅调整，股权融资规模大幅缩减

　　今年以来，A股市场连续震荡下调，股权融资规模总体大幅缩减，同比增速处于历史低位。年初热烈讨论和快速推进的CDR也因市场剧烈波动暂时放缓。具体来看，今年7月股权融资规模较去年同比增速大幅跌至-60%。

　　从历史数据中可以发现，股权融资规模与市场表现具有一定正相关性，在市场处于上行阶段时，股权融资规模整体扩张，而当市场持续下跌时，股权融资规模也相应收缩。究其原因，在市场上行、活跃度较高、流动性较好时，首发募资与定增对投资者的吸引力较大，投资者积极参与，上市公司更容易获得较高估值；但是股市大幅调整时，投资者对市场整体信心不足，并且受市场环境的影响，股票容易出现破发的情况，所以公司上市一般会避开股市调整时期，股权融资规模相应缩减。

　　此外，2018年一季度，私募股权投资基金的投资规模和募资规模都大幅收缩，相比之下；创业投资基金投热募冷，投资规模小幅增加，而募资规模大幅收缩。

　　PE/VC募资规模收缩主要受资管新规影响，行业募资端面临一定的压力。

　　PE投资规模的下降一定程度受市场下跌的影响。PE一般投资于成熟期公司，很大一部分属于Pre-IPO的投资，退出方式以公司上市为主，PE持有股票到期减持并赚取差价。但今年上半年A股连续下调，市场风险偏好总体下降，公司上市以后极容易受市场环境的影响出现破发甚至股价与私募股权投资成本倒挂的情况。而且今年以来IPO和定增均有所放缓，一些好的项目在A股上市的进程可能难以预期，这也在一定程度上造成私募股权投资基金采取相对谨慎的态度。 相比之下，创业投资基金受的投资热情不减反增，受二级市场的影响相对较小。

　　05

　　发展契机——智能革命

　　1、技术革命是经济繁荣的关键条件

　　为什么创新、新兴产业被放在了重要位置反复强调？因为，我们目前正迎来一轮新的技术革命，当有新技术出现的时候，才会有新的产业，新的产品需求，经济发展才有新的动力。

　　刘鹤副总理在其主编的《两次全球大危机的比较研究》中，提到1929年和2008年经济危机的发生首要的共性就是发生在重大技术革命之后，“重大的技术革命总是使的生产力得到极大程度的解放，这不但改变着生产函数和产生“毁灭”的创新效应”。技术革命到达一定阶段，缺乏新的创新后，需求难以继续扩张，经济危机发生。

　　在19世纪初电报电话发明后，第二次工业让人类进入“电气”时代，1929年之前，以美国为代表的技术革命应领者迎来了前所未有的繁荣，当然1929年经济危机发生也带来的前所未有的破坏效应。

　　1980年代，以1981年IBM推出首台个人电脑，1990年互联网诞生，人类进入了信息革命时代，从1980年开始至2007年，技术革命的引领者美国走出了70年代的滞涨，迎来了20多年的黄金发展期，次贷危机的发生让美国和全球经济陷入泥潭，但是，伴随着移动互联网的发展，以及当前正在开启的一轮新的智能革命。技术引领者美国已经走出了经济困境，经济再度复苏。

　　2、人类进入又一轮新的技术革命——智能革命

　　每一轮技术革命核心是生产工具的创新和通讯方式的创新，而本轮智能革命的核心的生产工具我们称之为——智能机器，因此本轮技术革命又被笔者称之为“机器革命”。智能机器与传统机器的不同是，所有的人类使用的生产、生活工具都会加入感知、思考（计算）、运动、通信和信任模块中的一种或全部，变为智能机器。

　　本轮智能革命的通讯方式革命，我们称之为“智联网AIOT”，通过人工智能、区块链、物联网、5G等技术的应用，实现机器与机器、机器与人、人与人之间的智能互联，人人互联网进化为“人类机器网”。实现传输对象、范围、渠道、效率的根本性变革。

　　具象来说，通过人工智能技术和物联网技术，实现汽车、家居、政务、生产和商务活动的智能化。智能化本身的过程产生了巨大的需求。而上述场景实现智能化后，所有物件和机器均开始产生数据，数据将会出现爆发式增长，人工智能技术能够利用数据的爆炸大幅改善生产效率，衍生出新的数据产业。

　　当前，移动互联网接入数量已经到达顶峰，数据的爆发带来了接入流量的持续高增长。

　　3、智能革命下，互联网迎来第三次红利——数据红利

　　无论对于经济还是资本市场，当出现重大技术革命，总有一批公司引领创新浪潮，成为资本市场的弄潮儿。

　　互联网自诞生之日起，经历了三次重要的阶段，在互联网诞生初期，互联网主要作为一个沟通信息的渠道，信息沟通的效率大幅提升，提升了企业政府的信息化需求，在这个阶段，代表性硬件公司是提供网络设备的思科，以及提供信息化服务的甲骨文。而在2000年之前，to c互联网例如雅虎、google主要是以门户信息网站和邮箱服务为主。

　　2008年，苹果Iphone 3G手机诞生，智能手机渗透率开始提升，移动互联网开始得到普及应用，在随着通讯速度的加快，人们通过互联网进行影视、游戏、购物等活动开始大幅提升，同时伴随着手机APP的蓬勃发展发展，生活的各个环节都开始迎来互联网化改造，TOC互联网开始蓬勃发展。这个阶段，获取用户数量不仅成为互联网企业发展的关键，也成为公司估值的重要依据。流量红利是这个阶段的“时髦词”。

　　时过境迁，2016年后，伴随着移动互联网进入4G时代，智能手机普及率达到顶峰，移动互联网和通讯速度发展带来的流量红利进入瓶颈，接入用户和用户使用互联网总时长已经到达天花板。流量红利开始逐渐消退。头条系与腾讯的“头腾”大战，其背后反映了流量红利枯竭后，对存量流量争夺已经达到白热化。

　　5G被人们寄予厚望，但是5G并不是下一轮技术革命的关键，从2016年开始，人工智能技术、以NB-IOT为代表的物联网技术进入快速发展阶段，工业互联网、智慧政务成为互联网的新增长点，大数据、云计算开始快速普及，“云化”成为当前炙手可热的名词，相关领域的公司也在出现快速发展。上文提到的服务器数量大爆发，相关领域的领头羊例如亚马逊、阿里巴巴的云计算业务，都保持着爆发式增长。TOB ，TOG互联网开始取代TOC互联网成为新的趋势。我们将这个时代，称之为“数据红利”时代。

　　互联网的三个时代也分别对应着纳斯达克三轮超级牛市，分别是1990年开始的十年纳斯达克牛市，2009年开启的纳斯达克牛市，似乎并没有像样的调整，但是我们还是以2015年作为一个分水岭——参照系是中国的创业板指。

　　90年代的互联网泡沫跟A股没有直接的关系，因为那时的A股真的是没有科技股，伴随着纳斯达克指数进入泡沫化阶段，A股在1999年5月开启了一轮“519”行情，领涨的公司也算是科技股——例如海虹控股（现更名为国新健康）、生益科技之类。

　　2009年纳斯达克开始快速上涨，创业板自2010年诞生后，马上遭遇了2011-2012年的熊市，2013年开始，以智能手机零部件欧菲光（现改名为欧菲科技）和手游公司掌趣科技为龙头，创业板也进入移动互联时代，此后东方财富和乐视网这两个公司把所谓“流量红利”发挥至极致，创业板在2015年进入疯狂。然而，流量红利的逐渐消退让高估值的创业板难以维持，叠加并购模式的终结，创业板进入了长达三年的熊市。

　　纳斯达克指数2016年之后，以亚马逊、美光科技、英伟达、salesforce、abobe等一系列提供大数据云计算人工智能硬件和软件服务的公司开启了一轮新的上涨浪潮，到目前为止，完全看不到终结的迹象。原因就在于，智能革命方兴未艾。

　　除此之外，生物医药技术的不断创新发展也为纳斯达克持续注入新的活力，智能革命和不断爆发的生物医药技术创新构成了当前技术革命最关键的两个环节。

　　由于技术相对落后，中国的科技股表现总是滞后，这一轮也不例外，A股人工智能大数据云计算有一批公司已经开始具备较强的竞争实力，而CDR的新政的实施，会让一批未上市的独角兽在A股上市，为中国智能革命板块提供新的优质标的。

　　值得欣慰的是，一批具有全球竞争力的公司已经开始逐渐崭露头角，例如创新药领域的恒瑞、动力电池宁德时代、工控的汇川、安防的海康、led芯片领域三安、面板的京东方、通信设备的中兴通讯、CRO龙头药明康德、服务器领域浪潮、中科曙光、IT解决方案领域紫光股份……除此之外，还有很多中小公司已经逐渐成长成为各个细分领域的全球龙头。

　　4、智能革命浪潮下，对企业的支持只能依靠股权融资

　　在智能革命浪潮下，最核心的生产要素已经从土地变成了研发和技术进步，这两者都具有长期性、高风险和不确定性，研发和技术进步的融资天然不符合债券融资的特性。只有股权融资能够匹配研发和技术进步的融资需求。当然，投资者要想分享技术进步和科技革命的红利，也只能通过股权投资在科技型公司。

　　1、居民不断通过直接参与公司经营管理取得股权、或者通过PE/VC等方式投资上述战略性新兴产业的非上市公司。然后通过上市或者被收购，也就是证券化的方式推出。

　　2、在二级市场买入上述战略性新兴产业的上市公司。

　　3、在一级半市场参与战略性新兴产业公司的增发

　　06

　　养老压力逐渐显现，中国版“401计划”可以作为养老体系的重要补充

　　随着中国人口老龄化问题日益深化，人口红利逐步消失；如何解决养老问题已成为公民生活保障的重中之重。按照联合国标准，65岁以上老人占总人口的7%或60岁以上老人占总人口的10%，即该地区被视为老龄化社会。而当前中国65岁以上老年人口占总人口达11.4%，60岁以上人口占总人口17.3%，这标志着中国已步入老龄化社会。

　　预计到2040年，中国将有3.8亿老人，约占总人口的1/4，远远高于10%的人口老龄化标准，可以预见国家面临的养老压力巨大。然而到目前为止，中国的养老保障体系仍然处于建设初期。大部分的参与社保和养老计划的民众，都指望依靠微薄的政府养老退休金和社会保障。

　　中国“养儿防老”的思维模式一直影响中国人的消费观念，因此，中国百姓为了子女的教育，自身的疾病以及风险准备，更愿意将资金储蓄在银行，而非通过一定的理财手段来实现资产的保值乃至增值。

　　中美国情不同，促成我国养老金投资变革的根本原因还是人口老龄化问题。由于“独生子女”政策，在第二代独生子女成年之后，面临的是“4+2”的赡养压力。如果再同独生子女结婚之后，就成了“8+4+1”的模式。因此，养老金投资的变革势在必行。尤其是当基本养老保险基金结余增速开始下滑，社保基金收支开始产生缺口；养老压力正在不断加大。因此，如何制定新的养老计划成为养老问题的重中之重。

　　另一点与美国不同的是在于资产配置，美国“401K”计划主要投资基金品种，如股票型基金、货币基金、平衡型或偏债型基金，并且整体来看，投资于股票的比例较高，401K计划共同基金股票类的投资于2000年占比近70%，对股票市场的资金贡献量也规模巨大，在八十年代初施行401k计划后，到2000年美国401K计划资产总额约1.74万亿美元，而到了2017年底，总额增加至5.3万亿美元，考虑对股票市场持有市值来看，2000年美国401k计划共同基金持有量为8320亿美元，其中对股票持有市值为5730亿美元，仅401K计划资产持有股票的市值就占股票总市值的4.7%，这还不算混合型中股票的占比，而到了2017年，美国401k计划共同基金持有量为3.5万亿美元，其中对股票持有市值为1.6万亿美元，占股票总市值的6.2%。可以看出401k计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金，在推出后20年的大牛市中，给股票市场贡献了近6000亿美元的增量资金，而到当前更是贡献了1.6万亿美元的新增资金。 

　　而反观国内养老金的投资情况，《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资范围除了银行存款类产品、债券类产品、股票和基金类产品等三大类产品外，国家重大工程和重大项目建设，养老基金可以通过适当方式参与投资。这直接导致的问题是，企业养老保险基金收益率一直都处于低位；养老保险基金以保本收益为主，不追求高收益，只追求无风险。2009年至2014年，企业养老保险基金收益率为2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，不仅低于全国社会保障基金和企业年金8.36%和7.87%的收益率，更是低于同期一年期银行存款利率。但社保基金开始产生缺口，若继续执行保本收益的方式，缺口将会进一步扩大。

　　为了解决养老问题，中国开始发布新的政令和改革措施。财政部、人力资源社会保障部、国家税务总局联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自2014年1月1日起，实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。2015年8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了养老金投资方向及具体细则。中国政府不断完善基本养老金问题，吸收了美国“401K”的经验，因此也被称为“中国版401K”。2018年7月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，继续完善中国版的401K计划，如果未来税延养老险在全国铺开，未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为股市长期增量配置型资金。

　　07

　　中国股票市场发展现状

　　1、证券化率低于世界平均水平

　　证券化率是一国证券市场总市值与GDP的比值，衡量了证券市场的估值水平和发展程度。自1990年上交所成立以来，中国股票市场快速成长，证券化率大幅提升。从初期不到10%提高到2017的71.18%。除2007年中国证券化率超过100%外，其余年份都处于1倍水平之下。

　　与其他各国相比，中国的证券化率远低于美国、日本、韩国以及法国等发达国家，且低于世界平均水平的112.58% 。其中美国证券化率为165.65%，为中国的两倍多，中国目前证券化率相当于美国90年代初的水平。不过与印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家相比，中国证券化率较高。

　　2、板块分布：主板与中小创的上市公司数目、规模差距悬殊

　　从A股市场结构来看，主板上市公司数目和规模均远超中小板和创业板，场内市场依然呈现“倒三角”的格局。截至2018年8月8日，A股市场总上市公司数量为3535家，总市值超过53万亿元人民币。具体来看，沪深主板、中小板和创业板上市的公司数量分别为1894、912和729家，总市值分别为40.3、8.3和4.5万亿人民币。

　　3、行业分布：金融板块独占鳌头

　　从上市公司的行业分布来看，金融板块上市公司数目不多，但市值占比最高，是A股市场最大权重板块。银行业上市公司数量仅为26家，占比不足1%，但总市值占A股总体的17%。非银金融市值仅次于银行。

　　从上市公司数目来看，主要集中在化工、机械设备、医药生物和电子等行业，其中医药生物、化工、电子行业市值均位居前列，但机械设备行业市值不高，说明该行业上市公司平均规模总体较低。此外，休闲服务、国防军工、纺织服饰等行业上市公司数量与市值均比较低。

　　A股上市的中国公司中，银行业股票的权重最高，而在美国上市的中国公司，属于软件与服务行业的占比最高。从不同行业占比的差异来看，美股上市公司在一些先进技术制造与服务类行业市值占优，而A股上市公司在银行以及上游资源品类行业占优。具体来看，在软件与服务、医疗保健设备与服务行业上，美股上市公司权重超过A股上市公司不低于6个百分点；而在材料Ⅱ、银行、资本货物等行业，A股上市公司权重超美股上市公司3~6个百分点。

　　如果将H股、中概股与A股加总，可以发现，“A+H+中概股”上市公司总市值与美国上市的中国企业市值差距悬殊。在大多数行业前者市值均低于后者，在近一半的行业中前者市值不足后者的50%。具体来看，在医疗、制药、半导体、软件等行业，美股上市中国公司市值远超A股和港股上市中国公司；而A股上市公司市值超过美股的仅有材料Ⅱ、汽车与汽车零部件两个行业，且差距不大。 

　　从盈利水平来看，美股上市中国企业的净利润在近三分之二的行业上均高于A股上市企业，而后者净利润高于前者的行业主要集中在材料Ⅱ、银行、房地产Ⅱ、汽车与零部件等。

　　总体来看，中国与美国上市的中国企业的市值比、盈利比在行业上表现出高度的一致性，美国上市企业超过中国上市企业所在的行业，其净利润也比较高。并且软件、半导体、制药、医疗等行业的美国上市中国企业相比国内上市企业有优势；而国内上市的优势企业主要集中在银行、房地产、材料Ⅱ、能源Ⅱ等行业

　　4、盈利能力：净利润增速总体平稳

　　从历史情况来看，2012年以来，A股上市公司净利润增速总体波动较小。2017年全部口径上市公司累计净利润增速为18.8%，较前三个季度累计增速（19.0%）小幅下滑0.2个百分点。2018年第一季度净利润增速为16.7%，相比2017年全年累计增速再次下降2.1个百分点。

　　剔除金融后，2017年非金融上市公司累计净利润增速较前三个季度累计增速下降4.4个百分点。2018年第一季度净利润增速为27.8%，相比2017年全年累计增速下降4.3个百分点。

　　从单季度来看，由于2016年四季度的高基数，2017年四季度盈利情况普遍下滑，但2018年一季度盈利情况有所改善。全部上市公司单季度净利润增速2017Q4/2018Q1为18.2%/16.7%。剔除金融后上市公司单季度净利润增速2017Q4/2018Q1为21.8%/27.8%。

　　5、投资者结构

　　目前来看，个人投资者和一般法人仍然是A股市场最主要的两类投资者，而各类机构占比仍相对较低。截至2018年一季度末，一般法人占比约41.5%，个人投资者占比36.4%，合计占比77.9%。境内外机构投资者占比合计约22%，其中，国家队持股占A股流通股市值比例为9.9%，国内专业机构持股占比9.4%，境外资金持股占比2.7%。

　　国内专业机构中，公募基金和保险仍然是主力，在所有专业机构持股中占比合计约74%。其中，公募基金占比45.1%，保险机构持股占比28.9%。私募类机构中，基金资管、信托计划、券商集合理财分别占比8.4%、7.3%、2%，合计占比17.6%，可以看出，私募机构在专业机构类投资者中占比还是比较高的。此外，社保基金在全部机构投资者中占比5.7%。

　　08

　　长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利

　　1、资本市场对于实体经济支持的优势

　　资本市场对于支持实体企业拥有众多优势，全球主要发达经济体，例如美国、日本、德国等都具有一个完善的资本市场。相比通过银行间接融资，资本市场对于实体企业有如下方面的优势：

　　第一， 低杠杆融资模式。

　　最显然的是，对于企业来说，通过资本市场进行股权融资最大的好处就是这属于低杠杆的发展模式，包括通过IPO、再融资、一级市场融资、新三板融资等。当前在中国非金融企业整体杠杆率高企的大背景下，通过股权融资是不二的选择。

　　第二， 多层次资本市场能够达到风险分层的目的，

　　由于银行直接融资和买信用债都会担心违约问题，因此多会选择优质公司，大型国有公司和传统企业进行信贷。但是对于风险较高中小企业、发展不确定行的新兴产业初创企业，支持力度相对有限。而多层次资本市场，能够为不同发展阶段的企业提供融资渠道，包括天使轮，A轮~F轮，场外直接股权转让，新三板，IPO发行A股，定增和配股进行再融资，发行可转债等。而股权类投资者风险承受能力更强，能够通过分散投资分散风险，因此对中小企业、新兴产业公司能够形成更强的支持。

　　第三， 股权融资期限更长，对于企业来说，没有还本付息的压力。股权融资作为重要融资方式的补充，有助于企业长期健康成长。

　　企业无论是通过债券融资，还是通过银行信贷，都不可避免面对还本付息的压力，对于一个正常经营的，盈利情况不错的公司，倒是无关紧要。但是，如果公司经营出现阶段性问题，或者流动性阶段性紧张。银行出于风险考虑，可能会停贷、抽贷，如此以来，公司很可能因为流动性问题出现经营风险。

　　2、资本市场长期收益率稳定

　　2007年和2015年的两大牛市大幅拉高A股收益率，其他时期wind全A与沪深300指数的十年滚动收益率整体保持在稳定水平，即使剔除两个大牛市阶段，平均十年期滚动收益分别能够达到为113%和73%。可以看出，如果长期持有股票，资本市场仍可为投资者提供稳定可观的投资回报。

　　通过专业机构投资者投资收益率更高。2002年以来，公募基金的累计收益率分别在2006年和2014年两次迈上新台阶，并且在各个阶段收益率曲线保持平稳。若从2002年开始跟踪投资上证基金指数，至今累计收益率已经达到500%左右。

　　另外，社保基金的高收益中股票投资贡献较高。2009年、2015年、2017年，社保基金的投资收益率风别为16.12%、15.19%、9.68%，均远远高出同期国债和企业债的平均收益率，这就意味着股票投资收益在社保基金的总收益中贡献比例较高。按照规定，社保基金的证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%，如果以2017年末社保基金的持股规模和资产规模来计算，其股票投资比例大约为11%，这就意味着如果未来社保基金投资股票的比例适当提高，将在一定程度上有利于提高总体投资收益。

　　此外，低估值水平具有较高安全边际与长期投资价值。今年以来，A股估值持续回落，目前已经进入历史底部区域。回顾A股历史上与当前股市水平相近的阶段，可以发现A股估值处于底部的时点，相对于高估值的时点，未来3年和5年的市场收益率大概率处于较高水平。说明低估值在长期具有较高的反弹力度，当A股市场处于目前估值水平时，未来3到5年大概率能够获得较好收益。

　　3、业绩是资本市场长期收益的核心驱动力

　　最近几年上市公司净利润增速总体平稳。2008 年以前，A股上市公司净利润快速扩张，增速大幅提升。2011年以来，无论A股市场总体还是沪深300指数，净利润均稳定增长。2017年全部A股上市公司净利润增速为18.8%，沪深300指数样本股总体净利润增速为17.77%，较2016年明显提升。 

　　在股市大幅上涨前，上市公司ROE持续改善或处于较高水平，ROE的改善一定程度上驱动市场上涨。具体来看，2007年和2015年股市大涨之前，无论A股整体还是沪深300指数样本股，净资产收益率均处于持续改善阶段或较高水平，2005年到2007年，全部A股ROE增速从8%提升至16.8%，增速翻倍；沪深300指数样本股ROE从12%提升至18%，ROE三年持续改善。2015年前几年，上市公司ROE略有下滑，但总体仍处于较高水平。2017年上市公司净资产收益率明显改善。

　　如果把时间拉长来看，长期持有A股能够获得较高的净资产收益率，高ROE是驱动股票长期收益的核心动力。具体来看，全部A股3年的净资产收益率基本保持在30%以上，沪深300指数样本股的3年ROE则保持在40%左右，近两年略有下降。如果持有期限继续增加至5年，净资产回报率继续提高，2007年以来全部A股的5年ROE为60%左右，沪深300的5年ROE平均近70%，可以看出，长期持有A股能够获得比较稳定且比较高的净资产回报率。

　　4、A股当前存在的问题

　　（1）A股估值波动大

　　对比A股和美股的估值，可以看出，A股估值的波动明显超过美股。2006年以来，美股估值的月度波动幅度基本在10%的范围内。但相比之下，A股估值出现大幅波动更加频繁。另外，如果以最新收盘价（8月9日）计算，在整体法下A股和美股的市盈率分别为14.5倍和18.2倍，在中值法下，A股与美股的市盈率分别为31.7和21.5，两种方法下A股估值差距大，而美股两种方法的估值则比较接近，这进一步说明A股估值波动比较大，进而容易造成市场的大幅波动。

　　（2）羊群效应：投资者追涨杀跌

　　A 股估值的大幅波动一定程度上与投资者结构有关系。在A股市场投资者结构中，个人投资者和产业资本占比较高，整个市场存在比较明显的羊群效应，追涨杀跌。从历史数据来看，在历次股市大涨推升A股估值处于较高位置时，整个市场的成交量和换手率也大幅提升，说明投资者入市积极，市场成交活跃。相反，连续的调整使A股估值总体下滑至较低位置时，投资者往往偏谨慎，整个市场成交不活跃，换手率低，市场流动性承压。

　　在个人投资者占比较高的情况下，市场容易出现跟风投资，这就导致股市炒作过度时出现“非理性繁荣”，而股市调整时投资者一窝蜂地杀出加速股市下跌，并可能“伤及无辜”，优质标的也难以独善其身。

　　（3）做空机制空缺

　　一直以来我国A股做空机制空缺，目前主要通过“融券”交易实现，并且受到限制较多。做空机制对股市既有正反馈机制也有负反馈机制，正反馈机制会加剧股票市场的波动，而负反馈机制则可以减缓股票市场的波动。

　　做空机制对市场的影响在很大程度上取决于市场环境。当投资者以趋势投资为主时，或者个人投资者占比较高时，羊群效应会更加明显，做空机制容易对市场形成正反馈效应，可能会加剧市场波动。当投资者以价值投资者为主时，或者专业机构投资者占比相对较高时，做空机制更可能对市场形成负反馈效应，改善市场大涨大跌的状态。

　　目前来看，A股投资者中机构投资者占比仍相对较低，未来随着投资者结构改善以及A股市场逐渐成熟，可以适当放开融券交易，引入做空机制。

　　09

　　历史回顾——三次对资本市场的鼓励发展产生了积极影响

　　历史上，在经济下行阶段，有三次对资本市场进行鼓励，对经济企稳和健康发展贡献了积极的力量。

　　1、1999年：搞活市场六项政策

　　中国经济自1993年以来持续低迷，PPI自1997年6月至1999年12月连续31个月为负，指数波动不断，CPI也持续下滑，1999年全年PPI和CPI持续负增长，宏观经济萧条。进出口金额和固定资产投资自1993年开始持续下滑，同时社会消费品零售总额累计同比增长率从27%一路下跌至7%。GDP增速自1993年15%增长，降低至6.7%。

　　外部因素同样压得中国经济喘不过气来。1997年，亚洲金融危机爆发，危机逐渐从区域性危机逐步演变成全球性的动荡，波及范围远不局限于东南亚国家，俄罗斯及拉美国家同样受到不同程度的冲击，拉低世界贸易增长速度，导致初级产品价格持续走低，引起国际金融市场剧烈震荡。二是美国与北约发动“科索沃战争”，极大程度上打击了欧洲经济，欧元对美元比价跌至历史低位。随后南斯拉夫大使馆被炸事件，更是体现了美国对我的深重敌意。

　　98年长江流域发生百年不遇的洪涝灾害和东南亚金融危机，内忧外患使中央在1998年开始实施“扩大内需”战略。

　　为了应对经济回落，政府实施了宽松的货币政策，降低企业投融资成本，鼓励居民消费，自1996年开始持续七次降息。但由于企业投融资意愿并不强烈，信贷增速持续回落。

　　在这样的背景下，1999年5月16日国务院会议推出的搞活市场六项政策，即包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。以及《证券法》即将施行和外围股市以纳斯达克中科技股为主的强势表现，多方面利好合力造就了“519”行情。

　　“519行情”带动了低迷的经济，有效地将社会储蓄转为长期投资，满足不同市场主体的投、融资需求，引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域，拉动经济增长。在“519”行情中，2000年的IPO数目创历年新高，该年数目达133家，募集金额高达805.40亿元。尽管“519”行情结束，市场进入熊市阶段，但IPO数目和IPO金额仅小幅回落，随市场逐渐回暖，2004年IPO数目再次进入加速阶段，充分体现了“519行情”对社会主体融资的积极引导作用。

　　另外，在再融资规模及方式方面均取得突破。增发募集资金金额在2000年创阶段新高，规模达55.76亿元。2001年配股募集资金方式首次在A股市场推行，该年募集资金金额达24.1亿元，尽管在接下来两年规模回落，但2004年再创新高，达45亿元。2004年招商银行首次发行可转债，随可转债发行方式的施行，再融资方式得以进一步完善，积极推动了资本市场的健全发展。

　　2、2004年：推进资本市场改革开放与稳定发展

　　2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出完善证券发行上市核准制度；重视资本市场的投资回报；鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，拓宽证券公司融资渠道；积极稳妥解决股权分置问题；完善资本市场税收政策。

　　虽然意见实施后，资本市场仅仅只是短期反弹，后面伴随经济下行出现下跌。但是2004年的六年新政奠定了资本市场健康发展的基础。

　　1998年公募基金诞生，但是2003年以前公募基金发展相对缓慢，截至2003年底，公募基金仅有110只，规模1700亿元。2004年随着《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，《基金法》正式实施，公募基金迎来了快速发展通道，2004年当年发行产品51只，当年成立产品份额数量基本相当于过去六年成立的总数。

　　2005年开始，伴随着市场逐步回暖，公募基金迎来了黄金三年。公募基金的发展不仅为中国机构投资者队伍的壮大奠定了基础，同时也为后来的私募大发展提供了大量的优秀人才。

　　2003年开始，保险资金加大了投资股票和基金的比例，保险机构也随之逐渐壮大，逐渐成为市场上非常重要的机构投资者。。

　　2004年国务院对资本市场指示更重要的意义在于，提到要积极稳妥解决股权分置问题，2005年，股权分置改革正式启动，不仅彻底解决了同股不同权的问题，也为资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革奠定了制度基础。

　　3、2014年：进一步促进资本市场健康发展

　　2014年5月31日，国务院下发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出了发展多层次资本市场等九条意见，其中较为重要的有：

　　Ø 积极稳妥推进股票发行注册制改革

　　Ø 加快多层次股权市场建设

　　Ø 提高上市公司质量

　　Ø 鼓励市场化并购重组

　　Ø 规范发展债券市场

　　Ø 建立健全私募发行制度，发展私募投资基金

　　Ø 放宽业务准入

　　Ø 壮大专业机构投资者

　　Ø 扩大资本市场开放

　　2014年上半年开始，中国经济重新进入放缓区间，中国经济增长急需要新增长点，新动力。2014年经济下行后，货币政策逐步宽松，但是由于地产进入下行周期，而彼时地方政府正在进行人员调整，基建投资需求不畅。而制造业，尤其是传统周期性行业面临严重过剩，投资意愿不足，2014年-2015年，连续两年新增社融增速为负。

　　2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》下发后，伴着私募规模不断壮大，沪港通开通后海外资金入市等一系列增量资金入市，股票指数一路上涨，企业通过股票融资规模不断扩大。到2016年，非金融企业通过股票融资规模达到1.2万亿，客观上为2016年的经济复苏贡献了力量。

　　更重要的是，私募股权投资基金规模不断扩大，为众多新兴产业的小微企业提供了大量融资，一批有影响力的“独角兽”企业不断壮大，客观上为中国新兴产业发展贡献了力量。

　　当然，也必须承认，2014-2015年，由于投资者情绪过于高涨，大量杠杆资金入市，推高市场的同时也孕育了风险。2015年下半年股票市场出现明显回调。积极的一面是，风险的暴露让监管层看到了问题所在，在随后的三年不断完善金融市场监管体系，将资本市场继续向着健康的方向推动。

　　时至今日，我们面临了同样的问题，经济开始下行，而过去依靠房地产、基建刺激经济加杠杆的方式已经不可持续。然而，实体企业的发展离不开金融的支持，如何能够加大金融对实体企业，尤其是新兴产业的支持。我们认为，资本市场有必要再次在金融体系中扮演更加重要的角色。

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　　政策建议

　　商业银行天然是风险偏好较低的主体，其信贷投放一定会有限选择有政府担保、住房担保、以及高信用等级的融资主体选择，前两者有很强的融资动力，银行也愿意给与信贷；后者目前来看主要集中在大型国企、央企。在企业盈利改善后，去杠杆成为首要目标，也没有太多的融资需求。所以，如果有宽松，银行资金一定会优先选择地产和基建。

　　要求商业银行放贷给中小企业，本身就不符合商业银行的风险偏好，纯属“拉郎配”。中小企业的融资行为具有“风险相对较大、期限相对较长”的特征，更符合“权益”的特性。因此，要解决实体经济融资难，融资贵的问题，根本上需要一个强大的多层次资本市场。

　　而要建设强大的资本市场，最重要的是股票市场要有持续的赚钱效应。持续的赚钱效应，一方面应该尽可能让更多优质公司在A股上市，另外一方面制度的建立和完善至关重要——应该鼓励长线资金持续进入股票市场（例如扩大A股开放（msci）、提高社保、年金等投资股票的比例）、扭转A股存量投资者的投机心态、为居民安全相对安全投资股市提供途径、对造假、操作市场等违法行为实施严刑峻法、控制A股投资杠杆。当A股存在持续的赚钱效应，才会有越来越多的居民选择以股市作为资产配置的方向，才能打破全民投机房产的怪圈，将资金真正通过股票市场引入实体经济，而实体经济的发展通过股价上涨反哺投资者，形成一个真正的良性循环。

　　建设强大的资本市场已经刻不容缓，我们主要提出以下几个方面的建议。

　　1、加快引入机构投资者

　　（1）为理财资金入市创造机制

　　银行理财资金规模庞大，在资管新规影响下，银行理财的投资渠道将大幅收缩，需要加大对标准化债券类资产和权益类资产的配置力度。为了加快银行理财业务调整，需要创造创新机制，为银行理财资金入市创造条件。例如，银行可以成立资管子公司专门进行资管产品的运作和管理，不仅能够丰富理财业务的功能，还有利于推动产品创新。

　　（2）发展壮大战略新兴产业基金等股权类机构投资者，加大债转股和股权投资力度

　　我们目前正迎来一轮新的技术革命，为了促进新经济发展，政府层面应当加快发展政府引导基金以及PE、VC等私募基金，拓宽资金来源，创新基金运作方式，形成完整的管理体系，通过一级、一级半、二级市场支撑战略新兴产业。借鉴美国SBIC计划的成功经验，可以允许一定比例的养老基金参与创业投资领域，扩大政府引导基金运作资金来源的同时还提高了引导基金质量。此外，可以将国家级战略新兴产业基金纳入央行货币政策支持的对象，以此鼓励金融机构向战略新兴产业提供资金支持。

　　此外，支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构，指导金融机构利用符合条件的所属机构、国有资本投资运营公司开展市场化债转股，赋予现有机构相关业务资质。研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。支持各类实施机构通过多种方式增强资本实力，推动实施机构与各类股权投资机构和社会产业资本合作，提高业务能力特别是股权管理能力。

　　（3）完善中国版“401k”计划

　　借鉴美国经验，我们应当发展企业年金和补充养老保险，实施中国版“401k”计划，发展多种形式、满足不同需求的补充养老保险计划，并通过税收优惠鼓励补充养老金的发展，推动税延养老金在全国范围内铺开。同时，需要鼓励和引导养老进入市，逐步提高养老金进入资本市场的投资比例限制。在为股票市场带来长期增量资金的同时，有利于改善目前A股以个人和产业资本为主的投资者结构，提高专业机构投资者的持股比例。投资者结构的改善将带动股市投资风格的转变，回归理性和价值投资，促进A股市场健康有序发展。

　　（4）适当提高保险、社保入市比例

　　保险和社保均属于绝对收益型机构投资者，其投资以稳健为主。作为机构投资者的重要力量，保险和社保的投资风格对市场具有重要的引导的作用。为了加快股票市场发展，应继续支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，适当扩大社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步资本市场投资范围，提高投资比例限制，提高这些资金的入市深度。

　　（5）继续加大资本市场对外开放的力度，引入海外长期资金

　　沪深港通开通后，外资持股占比明显提升，成为A股市场的重要增量资金。A股纳入MSCI以来，外资流入放量明显。今年对外开放的措施在稳步推进，未来需要进一步扩大对外开放，加快落实放宽金融行业的外资持股比例限制。就QFII/RQFII而言，需要统一准入标准，放宽准入条件，扩大外资的投资范围。在相关基础制度逐渐完善的情况下，A股纳入更多的海外市场指数也就水到渠成。另外，根据相关机构的说法，沪伦通在有序推进并争取年内推出，如果顺利推出将为A股吸引更多海外市场资金。

　　2、加快资本市场市场化改革

　　（1）改革股票发行与退市制度，实施真正的注册制

　　我国股票发行注册制在2015年已通过法案，今年年初注册制实施再度获准延期两年，至2020年2月29日到期。注册制的核心在于对披露信息的监督，发行人和中介只需要确保信息的真实准确，投资价值由投资者自行判断，这就意味着发行的规模、时间、价格等都交给市场决定，将有力促进我国直接融资市场的发展，拓宽创新企业的融资渠道，解决部分企业融资难、融资贵的问题，为促进我国新经济繁荣发展奠定坚实的基础。

　　不过要实现真正的注册制，有效的退市制度是前提。目前我国的退市率总体偏低，部分垃圾股依然在A股存活。7月底证监会对现行涉及重大违法公司的强制退市规则做出修改，并发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，是我国退市制度的一次升级。未来对于存在信息披露造假、经济指标不达标等情况符合一定条件的上市公司应严格执行强制退市。而对于主动退市且无违法行为的上市公司，应该建立快速有效的退市通道。

　　发行制度与退市制度相辅相成，只有加快改革，A股才能真正实现优胜劣汰，保持整个市场的活力。

　　（2）严监管，控制市场主体投资杠杆

　　杠杆交易往往会涉及大规模市场资金，容易引发市场的异常波动，损害投资者的权益。并且杠杆投资风险高，其结构化设计和强行平仓机制往往会在大盘或个股下跌时引起股价的连锁反应，并进一步加剧市场风险。因此，应继续加强市场监管，对通过民间配资、资管计划、私募基金等途径加杠杆的行为进行严格控制，严厉打击投资市场主体通过非正规途径加杠杆的行为。 

　　（3）积极发展股权融资，搞活新三板市场

　　目前我国新三板市场已挂牌的企业中高新技术企业占比较高，但是整个市场交易不活跃，退市率高，通过新三板实现转板的公司比例很低。未来应当积极发展股权融资，加强主板、中小板、创业板和新三板等不同层次股权融资市场的联系，深化新三板改革，推进市场的精细化分层，为真正优质的企业提供更便捷的融资通道，同时也有利于吸引投资者以提升新三板流动性，使其真正发挥帮助中小企业融资的功效，助力经济多层次发展。

　　此外，应当借助PE、VC的力量，在新三板中挖掘一些优质的具有发展为独角兽潜质的公司，让这些公司能够快速成长并成功上市A股。

　　（4）放松对金融衍生品的监管，开放融券业务

　　金融衍生品在促进价格发现、提高市场效率、优化资源配置等方面具有重要意义。目前我国对金融衍生品的交易仍存在比较严格的监管和限制，一定程度上会制约其市场作用的发挥。因此，在合适时机应该适当放松对金融衍生品的监管，平稳有序发展金融衍生产品，丰富产品的品种，以充分发挥其市场价格发现和风险管理的功能。同时，证券公司应该建立有效的融资融券机制。融资融券是多层次证券市场的基础，在完善的市场体系下能够同融资一起发挥稳定价格的作用，并且可以提高股市交易活跃度，增加市场流动性。

　　（5）积极推动企业兼并重组

　　无论任何国家市场，兼并重组都是企业整合资源、做大做强的重要途径。在当前智能革命的新一轮技术革命的背景下，非常有必要鼓励战略新兴产业上市公司整个资源，培育一批具有创新能力的派头并企业。

　　在推动企业兼并重组的过程中，需要深化产融合作，充分发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用；加大对基于产业整合的并购重组的支持力度。强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。

　　（6）鼓励上市公司回购并注销股票

　　上市公司回购并注销股票有利于增强投资者信心，稳定市场预期。上半年股市连续下跌的情况下，A股上市公司股票回购规模明显增加，但相比美国，我国回购规模偏低。在当前大量公司股价破净的情况下，应当鼓励上市公司通过自有资金回购股票并注销，并加强对回购炒作的监管。

　　（7）深化股东减持管理

　　2017年证监会出台了减持新规，一定程度上控制了上市公司股东和董监高的任意减持行为。不过目前股东公布减持计划后，实际减持情况在实施完成后才进行披露，如果要求大股东在减持前一定时间公开披露信息，将更有助于遏制大股东精准减持套利的情况，从而保护中小投资者的权益。

　　（8）更加重视国企的市场化考核机制建立

　　国有企业是中国经济的支柱，也是上市公司的核心主体之一。但是长期以来，对于国有企业经营效率始终是争议较大的话题之一。有必要建立更加市场化的考核机制，国有资本管理者应该更加重视资本回报和保值增值，督促国有企业要更加重视“做强”。

　　除此之外，国企经营管理者也应该建立市场化的激励和考核机制，利用多层次资本市场，更加重视建立类似股权激励和员工持股计划，将员工的激励和考核与企业经营状况紧密联系，同时，更加重视国有资本回报提升和和股权价值增值后，对员工和管理层的正向激励。提高国有企业经营效率的提升，提高国有股权的回报潜力。

　　3、加大对资本市场违法行为的打击查处力度

　　对两类参与主体的行为，应该加大惩处和惩罚的力度：

　　第一类，对于上市公司股东和管理层。需要大力打击欺诈上市，信息披露造假，虚构交易粉饰业绩，违法违规生产经营，股东及管理层利用信息优势内幕交易、操纵股价。不仅要进行行政处罚，大幅提高违法成本，还需与退市机制相结合，让违法行为在资本市场无藏身之地，必要时移送司法机关。

　　第二类，对于二级市场参与主体，对于利用资金优势和信息优势操纵股价以及内幕交易的行为予以重罚，净化二级市场交易环境。

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责任编辑：史考