从散户爆仓到大股东爆仓 这三年发生了什么？

　　从散户爆仓到大股东爆仓，这三年发生了什么？

　　来源 刺客见闻 

　　2018年的A股，无疑是新一轮股灾。上证指数年初摸高3587点后一路下滑，直到国庆后下破2450点，在刘鹤副总理带着央行证监会领导集体发言并出台一系列救市政策才略微止住狂跌。上证指数最大跌幅超过30%，十月份前十个交易日的最大跌幅达到13%，且在内外压力之下仍然在漫漫寻底过程中。

　　股指的跌幅不足以反映市场的惨烈，多达近千只股票的跌幅是超过50%的，数十支股票跌幅超过80%，原先十几块二十几块股价的股票跌得只剩零头的比比皆是。千股跌停再现，市场恐慌性情绪蔓延，让人不禁想到了不久之前的2015年股灾。

　　2015年6月上证指数见高5178点，2个月时间下跌到最低2850接近腰斩，千股跌停频繁上演已然见怪不怪。

　　虽然两次股灾的规模不同，内外影响因素也不同，但有一个共同点存在：高比例质押股票在下跌过程中强行平仓导致股价持续下跌。

　　看上去是同样的错误，实质上却存在重大差异：3年前被平仓的是加杠杆炒股票的散户投资者，3年后被平仓的却是上市公司大股东！

　　为什么市场已经给出了血的教训、散户投资者纷纷远离杠杆炒股，而号称精英中的精英、中国企业家精华的上市公司老板们却踩进了同一个坑呢？这三年有什么事情触发了或者诱使大股东们主动跳进这个坑呢？

　　回顾上轮股灾至今，影响市场机制最大的政策是减持新规：

　　在上一轮股灾爆发的时候，上市公司大股东们面对高到离谱的股价一致选择大比例减持，而散户投资者们普遍认为是大股东减持加速了股价下跌。在“市场”的强烈呼吁下，证监会于2015年7月8日紧急出台了[2015]18号公告，明令“即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。然而大股东们被勒令不得减持，并没有阻挡股票下跌，却给大股东们留下了一个强烈信号：一旦有机会跑，就要立刻跑！

　　2016年1月7日，在18号公告到期前，证监会发布了[2016]1号公告——《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持规定”），“规范上市公司控股股东和持股 5% 以上股 东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）减持股份行为”。减持规定除规范减持程序和信息披露要求以及不得减持的情形外，还规定了“上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。

　　一年之后的2017年5月26日，证监会发布了[2017]9号公告——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持新规”）替代[2016]1号公告。减持新规主要新在以下两点：1、扩大了限制减持的股东范围，除大股东和董监高外，首发上市和非公开发行的股东也受到了限制；2、除集合竞价外，相关股东利用大宗交易减持也受到限制，大宗交易接盘方需要受减持新规约束。

　　某种程度上，减持规定和减持新规是在中小投资者的强烈呼吁下推出的政策，赢得了中小投资者的广泛赞誉。对大股东和董监高减持进行规范，也是世界主要证券市场的通行做法。例如美国144条例对“公司直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其他依据证券法R-405规则的司法解释被认定者”，“一年锁定期满后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者”。

　　但是，中国市场有中国市场的特点，中国市场的换手率远高于美国市场，大股东持股比例也远高于美国市场。3个月1%的限制，对于已经习惯了无约束减持的A股上市公司大股东来说，显然比美国市场的减持要求要高很多。更不用说这政策的变化给了大股东们强烈的信号——跑！

　　除了对大股东影响之外，另一个显著影响就是上市公司非公开发行几乎退出市场。2017年上市公司非公开发行家数较2016年大幅减少200家以上，2018年更是进一步下滑，非公开发行这个融资品种受到极大打击，上市公司也开始出现融资难问题。

　　第一不让随便减持了，第二不能轻松融资了，第三借壳等同IPO审核变严了、各种疑似借壳都不允许了，对于上市公司大股东尤其对于持有上市公司股权比例比较低的大股东，做好上市公司、维持上市公司股价的动力是什么呢？

　　股价上涨对大股东没有好处，大股东利益与中小股东利益以及上市公司利益并不一致，大股东的行为方式又回到了股权分置改革之前了。之前可以随意减持的时候，很多大股东们在积极向上市公司置入优质资产，传统行业发展受限就积极推动上市公司转型发展，而限制减持后大股东们更积极的是通过质押套出钱来在上市公司体外培育资产。

　　合法减持的路径变窄了甚至堵死了（受减持时间窗口限制，大股东实际大比例减持相当困难），大股东们自然要选择其他路径变现。在国家已经多个场合很明确宣布要去杠杆的背景下，这些对中国经济政策极其敏感的精英们并没有第一时间响应政策主动去杠杆避祸，而是选择加杠杆或保持杠杆。

　　大多数A股上市公司尤其是民营上市公司，都还是老板亲自操盘整个公司的具体经营，职业经理人队伍尚不成熟。之前是通过允许减持的政策来激励大股东们向前奋斗，限制减持后对大股东的激励机制没有跟上，大股东们失去了动力，股价自然就不会有所表现。

　　2016年熔断后到2018年初为期两年的小牛市，更多是体现在大盘股上的，上证指数从2016年1月最低的2638点涨到了2018年1月的3587点，涨幅达35.97%；然而以民营企业为代表的创业板指数却是持续下跌的，2018年1月比2016年初的熔断底还要跌了接近10%。

　　在不需要减持的时候，上市公司大股东不再特别关心上市公司股价，当股价下跌到警戒线再补点仓就是了，系统性风险来临股价持续下跌时才发现大股东地位不保了。现在不让金融机构强行对大股东平仓了，大股东失去了平仓的压力，也没有做好上市公司的动力，对股价也不会太过关心。所以可以预期的是，如果相关机制不改变，各地国资或金融机构托底不平仓的那些上市公司，老板们也未必会全身心投入自救，更可能是把利润留在上市公司体外或者把精力投在上市公司体外的其他业务上面。

　　事实证明，嫉妒与仇恨大股东和董监高们减持，严格限制相关股东减持，带来的是相关股东利益与中小股东利益的背离，并无益于中小股东以及上市公司利益。相关股东们在对减持政策越来越紧的预期之下，只会跑得更快，有机会有窗口就会坚决减持；而如果相关股东们预期减持是不受限的可以随时减持的，反而只会在股价严重偏高时减持，不会随时减持。

　　期望监管部门和普通投资者正视对大股东这个特殊群体的激励机制问题，让大股东们带动中小股东共同享有财富成果。至少，先放松一下对参与非公开发行股票的投资者的锁定期限制，解决一下上市公司融资难问题吧。

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责任编辑：王涵