招商策略：回购条款的修订意味着什么？_新浪财经

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　　【招商策略】回购条款的修订意味着什么？——A股主题周观察（1029）

　　来源：招商策略研究

　　张夏陈刚

　　近期《公司法》修改正式通过，关于股票回购的新政策也随之落地。做了多处修改，其中受市场关注较高的在“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”情形下可以回购股票，以及对于包含以上在内的部分情形，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。我们认为，本次条款的修订有利于公司增加股东回报、方便公司做市值管理和缓解部分公司的质押危机。

　　核心观点

　　【本周主题思考】—— 回购条款的修订意味着什么？

　　我们认为，此次政策的修改一方面是进一步对接欧美成熟资本市场的股票回购制度，例如：1、股票回购制度使得美股可转债发行变得更加便利；2、美股库存股制度使得上市公司回购能够带来更高的EPS和更多的每股分红，是回报股东的重要手段之一。

　　从实际数据来看，2008年后美国上市公司股票回购规模庞大，2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高，仅上半年回购规模已经达6800亿美元。持续大规模的回购导致股本不断收缩，也是美股持续牛市背后的一大因素。

　　另一方面，本次回购新政诞生于特定背景下，今年以来市场受到各种因素的影响持续下跌，上市公司估值持续下行，大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案：（1） 2018年以来全部A股共有463家上市公司完成回购，回购完成的金额达171亿（vs2017年360家/101亿）；（2）以外，当前处于“董事会预案”、“股东大会通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家，涉及金额797亿；（3）回购目的：2018年普通回购占比36%（2017年10%），股权激励回购占比64%（2017年90%）。（4）2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司，平均质押率26.4%，远高于全部A股的平均质押率16.3%。（5）2018年以来上市公司用于回购的资金来源中有71.4%的公司为自有资金，13.8%的公司为自筹资金，剩余公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

　　可以看到，今年以来A股市场总回购规模显著高于2017年，而为了提振投资者信心增厚EPS的普通回购规模比例显著高于2017年（36%vs10%），另外从以上（4）可以看出，今年以来有部分公司属于迫于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

　　那么本次回购条款的修改对市场有什么影响呢？

　　我们认为，一方面对于那些现金存余较高的公司，可以采取大量回购股份的方式增厚EPS和每股分红，回报股东；此外，此次回购新政实际上初步建立起了A股库存股制度，对于上市公司来说更方便做市值管理；最后，前期市场持续下跌后股权质押风险加大，此次回购新政实际上是给了上市公司“自救”的机会。

　　但是值得担忧的一方面是，由于上市公司主体属于信息优势方，中小投资者属于信息劣势方，对于那些使用“自筹资金”（有息借贷）来进行股份回购的上市公司来说，由于新规规定“三年内转让或者注销”，可能会加大监管的难度。

　　对于现阶段来说，回购新政后，有哪些思路可以参与上市公司回购带来的投资机会，我们认为可以参考以下思路：（1）已经发布回购预案，且回购规模占上市公司市值比较高的上市公司；（2）股权质押比例高，但公司持有现金较多（自有资金回购）或者公司负债率较低（自筹资金回购），此类上市公司回购维护公司股价的动力较高；（3）公司基本面较好，持续下跌后估值较低、公司持有现金较多、具有分红传统的上市公司，此类公司回购股份回报股东，增厚EPS和每股分红的动力较大。

　　【风险提示】本报告所提及个股仅表示与相关主题有一定关联性，不构成个股投资建议。

　　目录

　　主题跟踪

　　1、本周主题思考：回购条款的修订意味着什么？

　　近期《公司法》修改正式通过，关于股票回购的新政策也随之落地。具体而言，做了如下修改：

　　其中最重要的也是最受市场关注的就是增加了：（三）用于员工持股计划或者股权激励、（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需，以及对于以上三项，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

　　从实际数据来看，2008年金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大，2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高，仅上半年回购规模已经达6800亿美元。持续大规模的回购导致股本不断收缩，也是美股持续牛市背后的一大因素。

　　另一方面，本次回购新政诞生于特定背景下，今年以来市场受到各种因素的影响持续下跌，上市公司估值持续下行，大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案：

　　（1） 2018年以来全部A股市场共有463家上市公司完成回购，高于2017年全年的360家，回购完成的金额已经达171亿，高于2017年全年的101亿；

　　（2）除此以外，当前处于“董事会预案”、“股东大会通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家，涉及金额797亿（取预案回购金额上下限均值）；

　　（3）回购目的：2018年普通回购占比36%（回购事件数口径），股权激励回购占比64%，2017年全年普通回购占比10%（回购事件数口径），股权激励回购占比90%。

　　（4） 2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司，平均质押率26.4%，远高于全部A股的平均质押率16.3%。

　　（5）经过我们的统计，2018年以来上市公司用于回购的资金来源中有71.4%的公司为自有资金，13.8%的公司为自筹资金，剩余14.8%的公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

　　可以看到，今年以来A股市场总回购规模显著高于2017年，而为了提振投资者信心增厚EPS的普通回购规模比例显著高于2017年（36%vs10%），另外，从以上（4）可以看出，今年以来有部分公司属于迫于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

　　那么本次回购条款的修改对市场有什么影响呢？

　　从主题投资的角度来看，我们在前期报告中研究过，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没有明显的规律；而股权激励回购预案公告属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半，没有明显的提振作用或者负面影响。

　　对于现阶段来说，回购新政后，有哪些思路可以参与上市公司回购带来的投资机会，我们认为可以参考以下思路：（1）已经发布回购预案，且回购规模占上市公司市值比较高的上市公司；（2）股权质押比例高，但公司持有现金较多（自有资金回购）或者公司负债率较低（自筹资金回购），此类上市公司回购维护公司股价的动力较高；（3）公司基本面较好，持续下跌后估值较低、且公司持有现金较多且具有分红传统的上市公司，此类公司回购股份回报股东，增厚EPS和每股分红的动力较大。

　　2、本周重要主题事件跟踪

　　（1）田湾核电4号机组首次并网成功

　　事件：10月27日06时53分，中国核电投资控股的田湾核电站4号机组首次并网一次成功，各项技术指标均符合设计要求，实现了工程建设又一个重要里程碑节点，为该机组后续各功率平台试验的实施和按期实现投入商业运行的目标奠定了坚实的基础。（中国核电）

　　简要点评：此次核电并网成功，打破了核电产业停滞许久的局面；核电重启将使核电设备优先受益，核电发展空间广阔，预计核电再迎高景气。

　　相关主题：核电等

　　相关个股：应流股份、南风股份（维权）等

　　（2）深圳先进院成功制备三维黑磷超级电容器

　　事件：近日，中国科学院深圳先进技术研究院研究员喻学锋课题组在黑磷电化学制备及其储能应用领域取得新突破。相关工作《高质量黑磷海绵的制备及其在全固态超级电容器中的应用》发表于化学材料领域刊物Materials Horizons。在该研究中，课题组通过电化学方法实现了三维黑磷海绵的高效、高质量制备。科研人员以此三维黑磷海绵为电极材料制备了全固态超级电容器，展现出了优良的超电容性能和稳定性。（中国科学院）

　　简要点评：黑磷以其独特的物理性质，在能量储存和能量转换方面备受关注。以黑磷制备了全固态超级电容，有望加速黑磷储能的产业化进程，建议关注相关上市公司。

　　相关主题：磷化工等

　　相关个股：兴发集团、澄星股份（维权）等

　　（3）郑州首条燃料电池公交线路上线

　　事件：27日，由全球环境基金、联合国开发计划署、科技部共同举办的以“氢洁环保、宇我同行、豫见未来”为主题的“促进中国燃料电池汽车商业化发展”项目郑州市首条燃料电池公交线路上线仪式在郑州举行。郑州市首条燃料电池公交线路由郑州宇通氢燃料电池客车担纲运营，该线路的上线进一步推动了氢燃料电池汽车的商业化进程，对我国氢燃料电池客车的推广应用起到引领和促进作用。（中国新闻网）

　　简要点评：新能源汽车是我国战略重点发展方向，政策导向是扶优扶强。随着各地燃料电池公交陆续上线，意味着我国进入了燃料电池汽车产业发展的加速阶段，相关上市公司将持续受益政策礼包。

　　相关主题：燃料电池等

　　相关个股：宇通客车、中通客车、东方电气等

　　（4）央行发布声纹识别应用标准，适用手机银行、第三方支付

　　事件：10月9日，《移动金融基于声纹识别的安全应用技术规范》由中国人民银行正式发布。近日知情人士透露，《关于发布金融行业标准规范声纹识别技术金融应用的通知》已随该标准的印刷版一同下发给全国各大银行及各类金融机构。该标准由中国建设银行、清华大学、北京得意音通技术有限责任公司发起，历时3年研证，由央行批准颁布。这是央行颁布的我国金融行业第一个生物识别技术标准。（雷锋网）

　　简要点评：移动支付的便捷也带来许多安全问题，声纹识别的唯一性和独特性极大地提高了移动金融的安全性。声纹识别的标准颁布，将推动声纹识别技术在移动金融的推广与运用，建议关注拥有声纹识别技术的上市公司。

　　相关主题：语音识别、移动支付等

　　相关个股：绿盟科技、科大讯飞、启明星辰等

　　（5）最高法知识产权法庭明年1月正式成立，专利技术案件作试点

　　事件：据悉，最高人民法院即将组建的知识产权法庭，将于明年1月1日正式成立，届时将公布更细化的适合实践的涉案受案范围。知情人士透露，目前（计划）只把难度最高的专利和技术类案件单独拎出来，统一到北京来做一个试点，大概三年。若成功，未来再将商标、商业秘密、反不正当竞争等知识产权案件陆续纳入，形成真正法律意义上的知识产权法院。（一财）

　　简要点评：知识产权问题一直困扰着企业发展问题。加强对知识产权的保护是鼓励社会创新的必要条件，从国家层面推动对知识产权的服务体系，将营造良好市场环境，加快布局知识产权密集型产业发展。最高法知识产权法庭的成立将推动知识产权密集型产业发展。

　　相关主题：知识产权等

　　相关个股：安妮股份、美亚柏科等

　　（6）中国减少下半年稀土产量，全球制造商不安

　　事件：研究公司Adamas Intelligence发布数据显示，中国政府正在限制今年下半年的国内稀土生产，这可能抑制国际出口量并推高价格。Adamas报告称，中国将今年下半年的稀土分离和冶炼配额调降36%，此举旨在更好的控制市场。中国决定将下半年国内稀土产量限制在4.5万吨，为五年来最低水准，这些产量仅供满足中国国内买家的需求。（路透社）

　　简要点评：稀土以其独特的物理性质，一直被广泛用于消费电子产业。中国限制稀土出口推高稀土价格，将提高下游消费电子产业成本。本土稀土龙头购买需求得到满足，将受益稀土价格提高。

　　相关主题：稀土等

　　相关个股：广晟有色、北方稀土、五矿稀土等

　　（7）阿里、菜鸟等成立国际物流组，全球包裹72小时达

　　事件：阿里巴巴、菜鸟网络今23日宣布，与国家物流信息平台、国际港口社区系统协会发起成立国际物流可视化任务组，共同通过标准推进全球智慧物流的建设，向全球包裹72小时达这一目标靠近。阿里巴巴方面称，四方将携手把任务组建设成为国际物流信息交互标准协商制定及合作推广的平台，这一平台产出的标准成为ISO及业界事实标准，并用到全球智慧供应链建设当中。（新浪）

　　简要点评：菜鸟网络的成立推动电商物流的发展，大幅降低全社会物流成本。此次阿里和菜鸟等四方将组建国际物流标准化平台将国内智慧物流体系推广至全球。双十一临近，根据往年数据，预计快递行业迎来高景气。

　　相关主题：物流等

　　（8）阿尔茨海默病国产新药获国际关注

　　事件：第11届阿尔茨海默病临床试验会议于24日至27日在西班牙巴塞罗那举行。中国科学家25日首次在会上介绍了国产新药“甘露寡糖二酸（GV-971）”，该药能够显著改善阿尔茨海默病患者的认知功能障碍，引发国际关注。参与研发的上海绿谷制药有限公司已于10月16日在中国递交新药上市申请，并计划在未来进行全球临床试验。（新华社）

　　简要点评：阿尔兹海默症目前影响广泛，但暂无有效的治疗药物；由中国研制的国产新药能有效改善患者的认知功能障碍，若此国产新药成功上市，将给公司带来巨大的利润空间。

　　相关主题：创新药等

　　相关个股：京新药业、康弘药业等

　　（9）微软HoloLens术前计划医疗使用获FDA批准

　　事件：近日，美国食品与药物管理局（FDA）宣布，微软HoloLens获得了OpenSight Augmented Reality System批准。OpenSight是首个能够用于手术术前计划的AR应用。据悉，该系统通过2D、3D和4D图像技术让医生可以在手术开始前就能获得可能会在术中遇到的问题的视觉指南。（cnBeta）

　　简要点评：前沿技术与医疗的结合成为未来智慧医疗的发展方向。在医疗计划中使用AR技术大大缩短了手术时长，同时也减少了手术事故的数量。预计未来AR/VR在医疗保健市场规模达50亿美元。

　　相关主题：VR/AR、智慧医疗等

　　相关个股：苏大维格、联创电子等

　　*注：此处个股仅作列示，不代表个股投资建议，具体个股推荐请以招商各行业研究为准。

　　3、招商研究：行业主题群英荟

　　（1）招商通信：前三季度流量保持快速增长，5G及物联网等有望为运营商带来新的成长空间

　　相关主题：5G、物联网

　　上周，沪深300指数上涨1.23%，通信行业（申万）上涨2.68%，在申万一级28个子行业中，通信板块本周涨幅排名第11。2018年年初至今，沪深300指数累计下跌21.27%，通信板块下跌36.72%。据10月26日最新收盘价，通信板块动态PE为34.43倍。重点推荐：【中兴通讯】、【烽火通信】、【天孚通信】、【高新兴】、【天源迪科】、【光环新网】、【光迅科技】、【金信诺】。

　　评论：

　　1、本周核心观点&推荐标的：工信部发布《2018年前三季度工业通信业发展情况》，流量呈现持续高速增长，带动了信息基础设施需求提升，长期来看，流量需求压力将推动5G加快演进，并推动运营商资本开支重新回到向上增长的通道。中国移动和中国联通发布三季报，手机上网流量维持大幅增长，但受到实施取消漫游费的影响，ARPU值双双下降，4G用户增长趋缓，未来5G及物联网等新方向有望为运营商带来新的成长空间。重点推荐：【中兴通讯】、【烽火通信】、【天孚通信】、【高新兴】、【天源迪科】、【光迅科技】、【光环新网】、【金信诺】等；建议关注：【亨通光电】、【东土科技】、【梅泰诺（数知科技）】等。

　　2、工信部发布《2018年前三季度工业通信业发展情况》，流量保持快速增长。提速降费推动流量资费下滑，在消费者花费基本持平的情况下，使得带宽速率和流量较去年同期增长1倍以上。流量持续呈现高速增长，前三季度同比增速高达201.9%，9月当月份流量净增数达到70.5亿GB，DOU达到5.15GB，同比增长162.6%，流量的持续增长对网络承载压力进一步提升。基站总数三季度净增高达15万个，流量的增长带动了信息基础设施需求提升，同时也将带动流量数据的储存和分析的需求，推动产业链升级。长期来看，流量需求压力将推动5G加快演进，并推动运营商资本开支重新回到向上增长的通道。

　　3、中国移动和中国联通发布三季报，手机上网流量维持大幅增长，5G及物联网等有望为运营商带来新的成长空间。本周中国移动和中国联通相继发布三季报，由于取消国内流量漫游费以及无限留恋个套餐的冲击，中国移动收入首次同比下滑，但中国联通受益混改红利逐步释放以及上半年流量经营的战略部署，减缓了其收入下降的压力。另外，两家运营商ARPU值双双下降，在4G用户增长趋缓的形势下，仍呈现流量大幅增长，看好流量高增长带来信息基础设施建设需求。另外，NB-IoT、4G等物联网技术为运营商的短期收入贡献新的增长来源，同时5G的加速商用推进为运营商的多元化业务拓展打开空间。

　　风险提示：5G投资和建设进度不及预期，宏观经济波动，5G垂直细分行业商业模式发展不清晰。

　　（2）招商计算机：阿里20亿入股1919，巨头鏖战新零售

　　相关主题：新零售

　　本周关键词：阿里入股1919、新零售。阿里20亿元入股酒类电商1919，成为第二大股东，是涉足万亿级酒饮市场及压制竞争京东的重要举措。互联网巨头纷纷抢夺线下，零售去经销商化提升消费体验趋势明显，新零售迎新发展机遇。

　　评论：

　　1、计算机板块指数本周下跌0.33%。计算机板块目前TTMPE为37倍左右，板块分化愈加凸显，以云计算、人工智能为代表技术的新一轮科技浪潮已经来临。A股计算机板块各个细分领域龙头公司基于过往业务与技术的积累，通过产品与服务智能化升级，有望体现出超越行业的成长性，我们看好细分龙头的投资机会。

　　2、阿里20亿入股酒类电商1919，涉足万亿级酒饮市场。近日，新三板挂牌酒类电商1919发布公告称获得阿里20亿元战略投资，阿里持股约28.57%，成为第二大股东。1919估值快速提升至70亿元，成为酒饮新零售独角兽。1919主营酒类产品直供，从厂家获取代理权后通过自身的物流供应实现终端对消费者的直接销售，缩短了酒从厂家到消费者之间的经销环节。尽管酒类市场空间大，但电商渗透率不足5%，在零售端市场散乱小特征明显。阿里的酒类版块薄弱，入股1919借其门店及供应链优势是压制并竞争京东自营及京东到家酒类业务的有利武器。双方签署战略合作协议，在新零售、新营销、供应链、仓储配送、金融、数据资源等领域将开展深度合作，而1919可以借助阿里巴巴的影响和支持实现全方位的升级以获取更大的市场份额。

　　3、电商线上增长见顶，线下新零售鏖战正酣。C端流量红利的争夺已成红海，巨头们今年开始纷纷抢夺线下跑马圈地。近些年来重视终端消费者体验被互联网巨头们逐步向极致演绎，线下去经销商趋势明显，终端渠道也成为电商从线上向线下延伸落地的重要举措，社区便利店、生鲜店也已经成为互联网巨头强势扩张的必争之地。随着消费升级大潮来临和人工智能技术的落地，零售行业迎来了又一转型升级的重要周期，智能货柜开始取代无人货架成为新零售的重要演进方式，小程序、社交电商引发巨额资本入局。投资建议上，建议重点关注：产品力强的智能终端制造企业新北洋，新零售设备超预期推进，高增长低估值小白马；阿里新零售布局重要伙伴石基信息，直联支付快速增长，云转型加速。

　　4、“AI+云”来袭，强者恒强：以云计算、人工智能为代表技术的新一轮科技浪潮已经来临，科技龙头有望凭借着业务带来的数据资源、巨量的资本积累、最优秀的人才储备，在以数据为核心的智能时代取得更突出的竞争优势。我们强烈看好A股计算机板块各个细分领域龙头公司基于过往业务与技术的积累，通过产品与服务智能化升级，体现出超越行业的成长性。

　　风险提示：政策支持力度低于预期；核心技术发展遭遇瓶颈。

　　（3）招商计算机：用友网络（600588.SH）业绩再超预期，企业信息化有望继续加速

　　相关主题：云计算

　　公司前三季度云服务及传统软件业务均超预期增长，有助于缓解市场对于云进展及经济形势压力的担忧，金融服务稳健经营高速增长，市场不必过于担心风险。企业数字化转型黄金期，用友稳占霸主地位，开放的生态平台价值稀缺，继续强烈推荐。

　　评论：

　　1、事件：公司发布2018年三季报，前三季度实现营业收入45.48亿元，同比增长38.8%；归母净利润1.51亿元，去年同期-2.6亿元；扣非净利润1.27亿元，去年同期-3.18亿元；剔除股权激励成本的扣非净利润3.17亿元，去年同期-1.93亿元。软件业务实现收入32.24亿元，同比增长19.2%；非金融云收入3.48亿元，同比增长186%。云服务注册客户数446万家，付费客户32.45万家，较17年末增长39%。业绩接近预告上限，各项业务均超出市场预期。

　　2、云持续高增长，传统软件亦超预期。近期市场较为顾虑公司非金融云服务的增长是否会低于预期，靓丽的三季报继续交上了一份满意的答卷，同比186%的增速略超市场预期，公有云比例也略有提升。衡量用友云业务进展的付费用户数以及客单价等重要指标继续保持快速的增长，核心云应用产品续约率良好。公司传统软件业务超预期的增长将快速打消市场对“左右手互博”的担忧，公司“增量云”的发展战略再次得到落地印证。此外，针对企业级软件服务市场需求来自经济形势压力的影响，我们可以预期企业自身信息化升级的意愿已占主导。面对高企的人力成本和更多的信息数据服务需求，企业对传统管理软件及多样化云服务的需求与日剧增，综合企业应用服务商的平台优势将凸显并强化。

　　3、金融服务高增长打消合规疑虑。P2P风险频发以来，市场一直担心用友子公司友金所的风险问题，而一方面友金所坚持严合规，严格审查平台客户及资金需求，有别于大多数的高风险P2P平台；另一方面公司的金融服务业务逆势持续高增长，我们判断行业严监管将利好合规优质的P2P平台，行业不是消亡而是以更集中合规的方式继续运行，用友的金融服务业务线价值也不应被过分低估。

　　4、“强烈推荐-A”投资评级。预计公司18-20年EPS为0.36/0.53/0.77元，稀缺型综合云服务霸主，极大的集群生态发展优势，企业信息化升级最受益标的，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：云服务业务进展不达预期；人才流失风险。

　　主题市场表现回顾

　　1、主题行情表现回顾