华泰宏观李超：通胀风险整体可控利好股市周期龙头_新浪财经

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　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　文华泰宏观李超/孙欧

　　内容摘要

　　大类资产配置观点：信用扩张利好股市周期龙头，债市看好基建类城投债

　　前两周（8月12日-8月25日）债市收益率有所上行，主要受到月中流动性扰动及稳经济扩信用等基本面因素的扰动，符合我们此前的预期。对于债市的配置观点，我们认为短期利率债或仍受扰动，但下半年整体看仍将是下行走势，低点可能到3.3%；继续坚定看好基建类城投债机会，企业信用债仍需做好信用风险识别。股市方面，我们短期看好信用扩张时期相关周期股龙头，股市大的机会仍需等待四季度四中全会是否有大的改革开放政策出台，届时看好相关成长股龙头行情，如国家可能加大投入的航空航天、军工、半导体、5G、医疗器械等相关高端制造业。

　　政策信号继续明确

　　8月18日，银保监会发布《中国银保监会办公厅进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，要求银行保险业着力疏通货币信贷传导机制，支持基础领域补短板，推动有效投资稳定增长。8月21日，国务院西部地区开发领导小组会议部署深入推进西部开发工作。8月22日，国务院常务会议部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效。我们认为，政策信号进一步明确，基建补短板将大力推进，维持基建投资增速下半年可能反弹至13-15%的观点。我们认为政策向小微企业倾斜主要在于稳定就业，从扩信用的角度，预计中小企业放量不大，仍需靠基建领域。

　　人民币汇率中间价报价行调整“逆周期因子”，人民币距贬值下限或已不远

　　8月24日，外汇市场自律机制秘书处发布公告称，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。我们认为，从近期央行的相关操作来看，央行已经开始着手管理跨境资本流动预期，人民币汇率短期内企稳的概率较高，预计已接近贬值下限。我们认为，人民币兑美元汇率若重回上升趋势需2个条件。第一，中美贸易摩擦重新回到谈判桌前。第二，官方外汇储备出现大幅下降。一旦我国官方外汇储备出现连续快速下降，央行有可能进行汇率干预维持收支稳定，人民币则会重新回到升值通道。

　　通胀预期升温，但我们认为整体可控

　　最近一些农产品期货、以及猪肉价格出现波动，猪肉价格在5月份探底之后连续一个季度反弹，重新触发了市场对通胀上行的预期。但我们认为，粮食、鲜菜和鲜果价格的潜在波动对整体通胀影响有限，房租上涨不是普遍现象，短期不构成对通胀上行的明显威胁。我们中性预测年内未来通胀走势可能是三、四季度温和回升，年底前小幅回落，维持全年通胀中枢在+2.3%左右的中性预测，在考虑中美贸易冲突影响国内物价的情形下，预计全年CPI中枢可能在+2.5%左右。但如生猪病情加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升，成为CPI的风险因素。

　　油价上行对CPI的影响暂时可控

　　布伦特原油双周环比上行3.82%至75.75美元/桶，8月13日，欧佩克公布的7月原油报告显示，该组织7月原油产量增加4万桶/日至3232.3万桶/日，此外，欧佩克下调了欧佩克和全球的需求增速，而且还上调了供应增速的预期，原油供应的增加暂时缓解了市场对供应面的担忧。在俄罗斯、沙特等OPEC国家协议增产的背景下，我们认为基本面因素并不支持油价继续大幅上涨，油价短期继续快速上行的风险不大，尤其是美国需要考虑油价上行对俄罗斯和中国的跷跷板效应，整体看，我们维持下半年布油价格大概率在70-80美元区间震荡的观点，油价上行对CPI的影响暂时可控。

　　
风险提示：类滞胀预期升温、中美贸易摩擦加剧。

　　双周高频数据跟踪

　　双周市场扫描及宏观视角

　　大类资产配置观点：信用扩张利好股市周期龙头，债市看好基建类城投债

　　月中为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行前两周（8月12日-8月25日）累计净投放资金4855亿元，其中国库现金定存操作1200亿元，7天期逆回购3000亿元，7天期逆回购到期1300亿元，8月15日MLF到期3995亿元，央行分别于8月15日和24日开展MLF操作3830和1490亿元。本周累计将有1700亿逆回购到期，均为7天期。

　　货币市场方面，前两周R007上行30.26个BP至2.5739%，DR007上行27个BP至2.5776%；债券市场方面，5年期国债收益率上行9.1个BP至3.3795%，10年期国债收益率上行6.8个BP至3.6208%。债市收益率上行主要受到月中流动性扰动及稳经济扩信用等基本面因素的扰动，符合我们此前的预期。对于债市的配置观点，我们认为短期利率债或仍受扰动，但下半年整体看仍将是下行走势，低点可能到3.3%；继续坚定看好基建类城投债机会，企业信用债仍需做好信用风险识别。股市方面，我们短期看好信用扩张时期相关周期股龙头，股市大的机会仍需等待四季度四中全会是否有大的改革开放政策出台，届时看好相关成长股龙头行情，如国家可能加大投入的航空航天、军工、半导体、5G、医疗器械等相关高端制造业。

　　政策信号继续明确

　　8月18日，银保监会发布《中国银保监会办公厅进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，要求银行保险业着力疏通货币信贷传导机制，支持基础领域补短板，推动有效投资稳定增长。《通知》提出了包括在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放；积极发展消费金融，增强消费对经济的拉动作用等九个方面的有关要求。

　　8月21日，国务院西部地区开发领导小组会议召开，部署深入推进西部开发工作。会议强调，要把调整优化经济结构和扩内需更好结合起来，突出重点补短板，抓紧推进一批西部急需、符合国家规划的重大工程建设。国家将加大支持，西部地区也要通过深化改革积极吸引民间资本进入。优化消费环境，鼓励发展网购、文化、健康等新兴消费，更大释放西部市场消费潜力。

　　8月22日，国务院常务会议部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效。为推动金融更好服务实体经济，促进就业稳、企业兴，会议强调，一要坚持稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”，注重精准施策，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。合理确定小微企业贷款期限、还款方式，缩短贷款审批周期，适当提高中长期贷款比例。稳健发展中小企业高收益债券、私募债。二要建立金融机构绩效考核与小微信贷投放挂钩的激励机制。加快落实小微企业贷款利息收入免征增值税政策。适当提高贷存比指标容忍度。支持发行小微企业贷款资产支持证券。三要坚持促发展和防风险并重，优化监管考核，增设小微信贷专项考核指标，使小微企业得实惠，禁止存贷挂钩、借贷搭售等行为，有效防范和化解金融信贷风险。

　　我们认为，政策信号进一步明确，不论从资金层面还是项目层面来看，基建补短板将大力推进，维持基建投资增速下半年可能反弹至13-15%的观点。目前国家政策鼓励金融资源向中小企业倾斜，我们认为主要在于稳定就业，从扩信用的角度，预计中小企业放量不大，仍需靠基建领域。

　　对外开放持续推进，银保监会取消中资银行和金融资产管理公司持股比例限制

　　8月23日，银保监会发布《中国银行保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定》，取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例规则。《决定》主要有如下4个方面内容：一、遵循国民待遇原则，不对外资入股中资金融机构作单独规定，中外资适用统一的市场准入和行政许可办法。二、取消对外资入股中资银行和金融资产管理公司的股比限制。同时按照中外资同等对待的原则，明确境外金融机构投资入股中资商业银行和农村中小金融机构的，按入股时该机构的机构类型实施监督管理，不因外资入股调整银行的机构类型。三、为中外资入股银行业创造公平、公开、透明的规则体系，保持监管规则和监管体系的稳定性和连续性。四、明确境外金融机构投资入股中资银行，除需符合相关的金融审慎监管规定外，还应遵守我国关于外国投资者在中国境内投资的外资基础性法律。

　　我们在4月11日的深度报告《开放是A股不可忽视的正向预期差》中强调，贸易摩擦带来的外部环境恶化，促使我们必须加快对外开放的步伐，选择对外开放是共赢的必经之路，这一过程也会使人民币国际化资金有效回流。新一轮改革政策的落地，验证我们金融服务业对外开放的判断。我们认为，如果四季度四中全会出台有力的对外开放改革政策，资本回流与人民币升值相互强化，有望催生我国A股下一轮牛市。

　　人民币汇率中间价报价行调整“逆周期因子”，人民币距离贬值下限或已不远

　　上两周人民币兑美元中间价贬值0.46%至6.87，美元指数下跌1.2%至95.17。8月24日，外汇市场自律机制秘书处发布公告称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

　　另外，从近期央行的相关操作来看，央行已经开始着手管理跨境资本流动预期，人民币汇率短期内企稳的概率较高，预计已接近贬值下限。8月6日，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%；8月17日，据国际金融报，央行限制自贸区账户向境外存/拆放人民币；离岸流动性收紧，离岸人民币Hibor的显著上行，17日，7天离岸人民币Hibor上涨117个基点，创2017年11月22日以来最大涨幅。由此我们预计，汇率短期将有所企稳，人民币贬值的空间已经不大，距离贬值的下限已经不远。我们此前提出，人民币兑美元汇率若反转重回上升趋势需要2个条件。第一，中美贸易摩擦重新回到谈判桌前。美国挑起了中美贸易摩擦，我国无奈之下选择对等的贸易关税政策，未来中美重新回到谈判解决贸易摩擦的途径，人民币兑美元汇率有望重回上升通道。第二，官方外汇储备出现大幅下降。我们认为，央行货币政策最终目标之一是维持国际收支平衡，人民币兑美元汇率是实现这一目标的中介目标，一旦我国官方外汇储备出现连续快速下降，央行有可能进行汇率干预维持收支稳定，人民币则会重新回到升值通道。

　　实体经济观察

　　上中游

　　油价上行对CPI的影响暂时可控

　　布伦特原油双周环比上行3.82%至75.75美元/桶，六大发电集团日均耗煤双周环比下行7.59%，高炉开工率环比上行0.28个百分点，BDI指数环比上行0.89%。商品现货方面，动力煤价格环比上行0.87%，铁矿石价格环比上行2.40%，铜价环比下行5.39%，铝价环比下行4.56%，水泥价格环比下行0.18%，螺纹钢价格环比上行3.95%。期货方面，铜价环比下行5.27%，铝价环比下行4.40%，焦煤价格环比上行2.14%，焦炭环比上行2.30%，螺纹钢价格环比上行1.47%，动力煤价格环比下行0.55%。

　　据环球外汇网，8月13日，欧佩克公布的7月原油报告显示，该组织7月原油产量增加4万桶/日至3232.3万桶/日，6月修正为3228.3万桶。此外，欧佩克下调了欧佩克和全球的需求增速，而且还上调了供应增速的预期，原油供应的增加暂时缓解了市场对供应面的担忧。在俄罗斯、沙特等OPEC国家协议增产的背景下，我们认为基本面因素并不支持油价继续大幅上涨，油价短期继续快速上行的风险不大，尤其是美国需要考虑油价上行对俄罗斯和中国的跷跷板效应，所以整体看，我们维持下半年布油价格大概率在70-80美元区间震荡的观点，油价上行对CPI的影响暂时可控。

　　下游

　　通胀预期升温，但我们认为整体可控

　　菜篮子指数双周环比上行6.02%，农产品价格指数环比上行5.14%，此两周，北方产区高温已经消退，但是前期不利天气对蔬菜生产的影响存在着一定的滞后性。猪肉价格继续上行，白条猪批发平均价由8月10日的18.77元每公斤上升至19.50元每公斤，仔猪价格批发平均价上升至26.19元每公斤，毛猪批发平均价小幅回落至15.28元每公斤。

　　我们此前一直提示，异常天气因素可能引发食品价格上涨，是三季度通胀走势的重要不确定性变量。目前看来，今年南方降水量不大，爆发大规模洪灾的几率不大。在2016年夏季，南方地区发生洪灾，影响范围较广，当时各类鲜菜价格同比均出现了较明显的上涨。今年鲜菜主产区气候表现相对正常，鲜菜价格也并未出现大幅震荡。明年春节跟今年一样，也在2月份，没有春节错位，我们认为今年三、四季度，鲜菜价格不大可能成为通胀的主要影响因素。

　　猪肉价格自6月以来出现反弹，主要原因是年中开始的正常季节性涨价。生猪养殖行业整体格局仍供大于求，本轮猪周期尚未显露明显复苏迹象，但年内猪价的同比下跌压力有望逐渐缓解。但如生猪病情加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升。目前来看，尽管异常天气因素可能给三季度食品价格带来一定上行风险，但整体通胀局势仍温和可控，中性预测年内未来通胀走势可能是三、四季度温和回升，年底前小幅回落，维持全年通胀中枢在+2.3%左右的中性预测，在考虑中美贸易冲突影响国内物价的情形下，预计全年CPI中枢可能在+2.5%左右。

　　地产调控趋势不变，8月车市仍未大幅回暖

　　8月至今30大中城市商品房日均销售面积同比上升3.07%，据wind通讯，8月13日，南京市房地产市场综合执法办公室下发通知，自即日起，在全市范围内暂停向企事业单位及其他机构销售商品住房，涵盖本市和外地企事业单位以及其他机构。此外，南京市11部门将于2018年8月至12月底开展房地产市场整治专项行动。我们认为，房地产调控仍将严格把握“房住不炒”原则，坚持“因城施策”的精准调控手段，营造有序健康的房地产市场，为长效机制创造良好的市场环境。预计地产调控政策短期不会转变，维持全年地产投资累计增速缓慢下行的判断。

　　据乘联会统计，8月份1-2周的月累数据是日均3.92万台，同比下降17.9%。第三周数据相对稳定，同比增长-14%。2018年1-7月是车市逐步走弱的阶段，面对17年底2.5%购置税优惠退出的压力，2018年1-2月汽车市场消费表现仍较好，但3-7月的消费增长压力较大，车市5月消费增长-1%，6月进口车等待观望，导致增长-7%。7月观望群体购车，但车市零售仍为-2%。目前车市仍未大幅回暖，棚改货币化率降低也冲击汽车销量，尤其是对三四线城市汽车消费的冲击效应还是很强的。