华泰宏观李超：土耳其是新兴市场危机的导火索吗

　　来源：华泰宏观  

　　摘要　

　　核心观点

　　特朗普宣布对土耳其进口钢铁和铝加征惩罚性关税，成为近期土耳其里拉加速贬值的直接触发因素。我们认为，政治因素和贸易保护触发了土耳其危机。土耳其国内经济问题突出是危机的本质，持续的经常账户逆差导致外债增高，经济下行面临通胀和资本流出两难境地。土耳其危机下一步可能对欧洲银行产生冲击，叠加美元走强压力，预计中国及欧元区会受到影响。我们认为，欧元区受到等同于2010年欧债危机冲击的概率较小。对我国冲击或有限， 政策不能以不变应万变，需结合当下所处逻辑主动出击。目前看，土耳其自救或者依靠帮手救助来解决当下问题的概率均不高。

　　土耳其国内经济问题突出是本质

　　近年来土耳其持续存在经常账户逆差，与GDP的比值高达3%以上。外部负债率不断攀升，显著高于阿根廷、俄罗斯和巴西等新兴市场国家。与此同时，土耳其经济面临着经济增速下行，以及通胀和资本流出的两难境地，在财政政策空间有限的前提下，货币政策独木难支，如果继续采用低利率的货币政策将导致恶性通胀；如果采用紧缩的货币政策将进一步恶化经济增长的下行压力，甚至引发滞胀。

　　下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击

　　8月10日，特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，美国对土耳其制裁加码。土耳其里拉盘中暴跌20%，收盘跌幅13.5%，土耳其股市也随之大跌2.31%。受里拉崩盘影响，全球风险资产走低，避险资产走强，我们认为风险资产本次调整仍主要来自心理层面，未来仍待局势进一步明朗化。本轮美元升值，土耳其和阿根廷首当其冲，核心在于其庞大的经常项目赤字、财政赤字、外债规模等共性的问题，实际上，其他多个发展中经济体均存在上述问题，但我们认为短期压力不大，下一步的风险传导更可能出现在欧洲，土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行，更可能受到冲击。

　　美元上升周期的冲击

　　土耳其货币危机进一步凸显了土耳其国内的经济问题，这最根本的问题于土耳其对于外部依赖较大。2018年一季度，根据BIS统计的全球银行体系对于土耳其整体风险敞口为2232亿美元，风险主要集中在欧洲银行，其中西班牙、法国、意大利风险敞口占比总和约为60%。我们认为，由于美国和土耳其紧张局势未见缓和迹象，市场出于土耳其风险是否会传导至欧洲的担忧，短期避险情绪增强会推升美元。未来美元是否强劲关键取决于欧洲是否会受到明显冲击。目前来看，触发欧债危机量级风险的概率较小，但需警惕欧元走弱、美元走强，其他新兴市场国家可能受到的冲击。

　　美元走强对人民币会产生压力

　　当前贸易保护措施会加大对外向型经济体的冲击，预计中国也会受到影响。在由外汇传导至债券和股票的传导路径中，我们存在比好逻辑和比差逻辑，无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，我们需要分析当下所处的逻辑而主动出击。我们认为政策组合或逐步转向“货币边际放松+汇率贬值”，必须要伴随扩大基建稳经济以保证基本面与美国差距不大。我们认为当前结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济应该稳杠杆保经济。政治局会议对经济增长与去杠杆的关系做出表态下半年突出“稳”字，金稳会也强调调动金融系统人的积极性、增强金融服务实体经济的动力。

　　土耳其是否可以自救？

　　土耳其能否自救或者找到其他帮手来拯救是市场较为关心的问题，我们认为目前土耳其的救助可以分为土耳其自救、欧洲、IMF以及俄罗斯四大维度，总体看土耳其目前找到较为可行的方案和坚实的帮手的概率依然不高。

　　风险提示：经济下行快于预期，外部冲击超预期，政策不及预期，地缘政治因素，美国贸易摩擦加剧。

　　一、政治因素和贸易保护触发了土耳其危机

　　1.1埃尔多安试图回归伊斯兰政教主义，美国-土耳其关系逐步走向紧张

　　土耳其的地理位置重要（横跨欧亚大陆，扼守黑海及地中海要冲）、军事力量较强，曾经是美国在中东地区的重要盟国，也是以美国为首的北约在中东地区唯一的成员国。埃尔多安从2003年开始，先后任土耳其总理（2003-2014年）和总统（2014年至今），其政治内核是伊斯兰保守主义，近年来，他始终试图树立个人的绝对威信、将土耳其的民主共和国框架向伊斯兰政教传统回归的政治倾向已经十分明显。这一倾向引发了美国的警惕，土耳其的“伊朗化”，使得曾经牢固的美-土盟友关系逐渐破裂。2016年7月，土耳其国内未遂的军事政 变成为美-土关系进一步走向紧张的触发点。

　　土耳其国内的世俗化和宗教势力一直进行着对抗，而军方在历史上一直站在民主和世俗化这边。一旦发现国内宗教势力或独裁主义有抬头倾向，土耳其军方往往选择军事政 变的方式暴力干预，历史上在1960、1971、1980年进行过多次政 变。总统埃尔多安试图回归政教合一的政治倾向再度引发了军方的警惕，2016年7月15日，土耳其武装部队总参谋部部分军官发动军事政 变，试图推翻埃尔多安；但由于政 变准备不充分，以及俄罗斯情报部门截获了政 变相关讯息并紧急通知土方，该场政 变在24小时之内就被平定。事后，埃尔多安要求美国引渡土方指认的“政 变幕后主谋”土耳其反政府人士居伦，但美国政府予以拒绝。

　　在美国与土耳其关系走向紧张的同时，俄罗斯却抓住此机遇，给予土耳其军事和政治声援。在2016年土国军事政 变中，俄方第一时间通报给土耳其安全部门政 变消息，帮助总统埃尔多安稳定局势。随后俄罗斯为土耳其提供了S-400防空导弹系统，而美国则对应扣留了土耳其购买的F-35战斗机。俄土关系迅速升温，土耳其有望成为伊朗之外，俄罗斯在中东地区的另一战略跳板。

　　1.2特朗普宣布对土耳其进口钢铝惩罚性关税加码

　　在特朗普宣布对从土耳其进口钢铁和铝进一步加征惩罚性关税后，土耳其里拉对美元急剧贬值。今年7月底，美国一名牧师在土耳其遭到拘留，随后被控与2016年的未遂政 变有关；8月1日，美国财政部宣布冻结土耳其内政与司法两位部长在美国境内的资产予以报复；8月10日，美国宣布将从土耳其进口钢铁和铝的惩罚性关税税率提高一倍，分别达到50%和20%。

　　从2007-2016年，美国从土耳其进口钢材在其总进口量中占比整体上升，土耳其是美国重要钢材进口国之一，仅次于加拿大、巴西、韩国、墨西哥等国。特朗普借题发挥，将对土耳其征收的惩罚性关税税率提高一倍，使得市场对土耳其经济增长受冲击的预期进一步强化，也成为近期土耳其里拉加速贬值的直接触发因素。

　　1.3土耳其里拉汇率大幅贬值，金融市场动荡

　　今年美元指数在美国经济表现相对强势、货币政策有序收紧，以及贸 易战带动避险资金回流的综合推动下出现了阶段性反弹，新兴市场国家货币普遍承压。今年5月，在汇率持续走贬后，土耳其宣布将基准利率从13.5%大幅上调至16.5%，然而并未能遏制土耳其里拉对美元的跌势，截至8月上旬，美元兑土耳其里拉已从年初的1：3.8升破1：5，土耳其里拉年内累计跌幅超过30%。

　　由于美国在对外贸易冲突中态度坚决、制裁力度较大，居于强势主导地位，今年以来贸易冲突带来的市场波动性上升，最终避险资金往往选择看多美元，而看空对手方货币。在8月10日，美国宣布对土耳其加大惩罚性关税力度后，土耳其里拉急剧贬值，当天土耳其里拉日内一度对美元贬至6.3，收盘才回升到5.4。

　　受土耳其里拉崩盘的影响，欧洲股市风险偏好受到普遍冲击，欧元在10日当天对美元下跌0.8%，推动美元指数涨破96。欧洲股市的恐慌情绪，主要来自于土耳其经济的脆弱现状，一旦在美国高关税和可能继续出台的制裁措施打压下继续恶化，风险可能向欧元区其他对土耳其贷款风险敞口较大的国家传播，主要是西班牙、法国和意大利。而且土耳其和美国关系走向恶劣的根源在于其领导人政治倾向与美方的背离，这可能加剧局部地区的政治军事局势不稳定性。

　　二、土耳其国内经济问题突出是本质

　　2.1持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升

　　2010年以来，土耳其持续存在经常账户逆差，2014-2016年与GDP的比值高达3%以上，2017年进一步扩大到5.5%。与此同时，土耳其外部负债率不断攀升（外部负债/GDP），从横向比较来看，2017年土耳其的外部负债率达到53.4%，显著高于阿根廷、俄罗斯和巴西等其他新兴市场国家。

　　2.2国内严峻的经济形势使得土耳其的货币政策独木难支

　　今年6月份，土耳其消费者物价指数较前值提高3.24个百分点至15.39%，7月份，该通胀率依然居高不下，升至15.85%，达到近四年来的历史最高点。在土耳其中央银行7月24日的货币政策委员会的会议纪要中提到，土耳其央行将继续把物价稳定作为货币政策的主要目标，其紧张的货币政策立场将持续至通胀前景明显改善。同时，通过观察近年来土耳其外汇储备总额的变化情况，可以发现，其外汇储备总额近年来整体呈下降趋势，截至今年5月份，其外汇储备总额为827.91亿美元，处在近四年来的历史最低点，其资本外流情况较为严重。因此，如果放松货币政策，使得利率走低，物价持续处于高位，通胀难以缓和，会进一步加剧资本外流。

　　然而如果货币政策继续紧缩，将使国内经济增长的形势进一步恶化。土耳其经济波动较大，自2017年年末至今，土耳其GDP增速出现明显的下滑。若实行紧缩的货币政策，很可能会加剧这种下滑趋势，从而使得当前的国内问题进一步恶化。

　　2.3高通胀与滞胀的两难选择

　　我们认为，土耳其的国内问题如果解决不好，很可能会走向两个极端，一是恶性通胀，二是长期滞胀，在这种情况下，土耳其可能会陷入两难。

　　如果持续宽松货币政策以应对经济下行，可能会走向恶性通胀。委内瑞拉就是前车之鉴。

　　2014年委内瑞拉因为全球石油价格暴跌导致政府收入锐减，从而无法维持国内过高的社会福利水平，使得政府开始大量印钞，M2增速快速上涨。据WIND统计，2015年委内瑞拉CPI同比增长121.74%，2016年同比增长254.95%。恶性通货膨胀使得该国GDP连续三年负增长，经济出现大萧条。

　　如果持续紧缩货币政策，经济增长乏力，但通胀无法避免的情况下，可能会长期滞胀。上个世纪70年代，美国面对滞胀都捉襟见肘，宏观经济调控政策一度失效。为应对滞胀，美国经历四届总统，最终里根总统通过稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预等政策才慢慢摆脱了滞胀。

　　可以看出，土耳其国内严重的经济问题让货币政策独木难支，外债率过高又让财政政策空间有限，难以解决国内的经济问题是土耳其货币持续贬值的经济根源。

　　三、下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击

　　3.1全球风险资产价格调整是心理层面

　　以美籍牧师Brunson被土耳其拘留为导火索，美国、土耳其紧张局势一触即发，美国对土耳其制裁加码，8月10日，特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。土耳其里拉盘中跌20%，收盘跌幅为13.5%左右，土耳其股市也随之大跌2.31%。受里拉崩盘影响，欧元收盘跌1%，阿根廷比索、俄罗斯卢布分别大跌4.4%和4.23%。全球风险资产受此影响悉数走低，美国标普500指数下跌0.71%，俄罗斯、法国、意大利、英国股指分别下跌3.68%、1.99%、2.34%和0.97%；与之相对应，避险资产纷纷走强，8月10日美元、日元分别上涨0.74%和0.15%，而两者8月初至今已经分别升值1.75%和0.71%，美元指数破96关口，升至13个月新高。因此我们认为风险资产本次调整目前仍主要来自心理层面，是受风险事件冲击的短期反映，未来走势仍待局势进一步明朗化。

　　3.2新兴市场其他国家虽存在类似问题，但预计短期问题不大

　　本轮美元升值中，土耳其和阿根廷首当其冲，核心在于其庞大的经常项目赤字、财政赤字、外债规模，混乱的政府管理等共性的问题，实际上，不只阿根廷和土耳其，其他多个发展中经济体均存在上述问题。经常项目赤字意味着该经济体存在大量的外资需求，在美联储加息周期中，该经济体美元需求得不到满足，2017年土耳其经常项目逆差占GDP比重达到5.6%，阿根廷该数据为4.8%，南非、印度、哥伦比亚经常项目近年来持续逆差。财政大规模赤字背景下，部分发展中国家主要依靠外债融资，随着美元升值，其外债偿付压力在不断加大，风险由此而来。世界银行数据显示，2008年金融危机以来，马来西亚、南非、土耳其、哥伦比亚的外债占GDP占比均波动走高，2016年，马来西亚外债占GDP比重已经超过60%，南非、土耳其逼近50%，哥伦比亚也有43%。这些国家在美联储的加息周期中，均有承压。

　　但是我们认为短期其他发展中国家问题不大。与其他国家相比，土耳其、阿根廷的经济基本面问题更为严重，目前经济均已临近滞胀局面，且受到美国政治、经济领域的制裁，汇率贬值幅度更大。2018年初以来，阿根廷比索和土耳其里拉兑美元已分别贬值达56%和42%，6月土耳其、阿根廷两国CPI分别达到15.4%和29.5%高位，货币贬值和通货膨胀容易形成恶性循环，目前来看，我们预计其他国家该风险仍然可控。

　　3.3土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行，更可能受到冲击

　　我们认为，下一步的风险传导路径更可能出现在欧洲，土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行，更可能受到冲击。国际清算银行（BIS）数据显示，西班牙的银行共拥有价值高达833亿美元土耳其债券，法国的银行拥有384亿美元，意大利的银行拥有170亿美元。据《金融时报》信息，西班牙对外银行（BBVA）、意大利裕信银行（Unicredit）、法国巴黎银行（BNPParibas）是土耳其最大的欧洲债主，由此我们看到8月10日法国巴黎银行领跌法国CAC40指数，意大利裕信银行、西班牙对外银行纷纷大跌，大盘指数重挫主要受银行股拖累，未来与土耳其危机牵连的欧洲银行股风险预计将持续存在。

　　四、美元上升周期的冲击

　　4.1避险情绪增强会推升美元

　　政治因素叠加贸易摩擦触发了土耳其货币危机。我们认为，短期风险偏好或将进一步承压，避险情绪增强推升美元。首先，美国和土耳其的紧张局势尚未见到缓和的迹象。特朗普8月初曾在社交媒体Twitter表态“我刚刚授权把土耳其的钢铝关税加倍，因为他们的货币——土耳其里拉，兑美元汇率正迅速下滑！铝关税税率现在将达到20%，钢铁将达到50%。现在我们与土耳其的关系并不好！”。而土耳其总统将这一货币危机描述为对抗经济敌人的“国家战争”，他还呼吁土耳其民众出售手头的黄金与美元以支持本国货币。特朗普的火上浇油以及土耳其的剑拔弩张或意味着短期美土局势难以出现缓和。其次，市场对于风险传导的忧虑或压制风险偏好——土耳其货币危机是否会传导至欧洲银行，甚至影响全球金融市场。

　　4.2美元未来是否还会强劲取决于欧洲是否会受到明显冲击，目前来看，预计触发欧债危机量级风险的概率较低

　　土耳其里拉的迅速贬值或将导致外币贷款违约，传导至欧洲银行，欧元下跌带动美元走强。我们认为，美元未来是否强劲关键取决于欧洲是否会受到明显冲击。据世界银行数据，截至2018年Q1，土耳其全部外债共计4666.57亿美元，其中以银行贷款形式的债务为2334.23亿美元，约占50%。而在全部外债中，约94%是以外币计价的。土耳其企业借的债务是外币，但是赚的钱是里拉，若土耳其里拉发生大幅贬值，外部债务就会相应加重，相应风险就会向境外银行传导。

　　2018年一季度，根据BIS统计的全球银行体系对于土耳其整体风险敞口为2232亿美元，风险主要集中在欧洲银行。其中西班牙风险敞口809亿美元，占比高达36%；法国351亿美元，占比为16%；意大利185亿美元，占比8%，三者占比总和为60%。据英国《金融时报》报道称，“欧央行开始对欧元区银行业的土耳其风险敞口表示担忧。”欧洲央行的单一监管机制在过去几个月里已经开始密切关注欧元区银行与土耳其之间的关系，不过事态尚未发展到严重的地步。我们认为，眼下的风险是，土耳其借款人可能并未采取防范里拉下跌的风险对冲措施，因此其外币贷款违约可能会逐步开始浮现。

　　我们认为，目前来看，土耳其货币危机触发欧债危机量级的风险概率较低。

　　第一，这最根本的原因在于土耳其不在欧盟，土耳其的财政政策和货币政策能自主可控。欧债危机爆发的根结在于欧元体系的问题。希腊危机时，欧盟救助方案迟迟未能出台，造成了危机的不断升级。欧元区的成立意味着所有国家需要实现统一的货币政策，但财政政策却由各国政府自己控制，各成员国之间缺乏协调机制。这导致当某一成员国出现危机时，无法通过货币政策来缓解危机，而救助过程中各国政府又争吵不休，调控政策或救助方案很难在有效的时间内推出。货币政策可以通过控制币值的方式帮助尽快度过危机，而及时有效的救助计划在危机时期可以稳定市场信心、遏制投机，从而降低融资成本，从而形成良性循环帮助债务国走出危机。

　　从今年4月土耳其里拉贬值幅度较大以来，土耳其当局已多次出手，包括大量购买黄金（2018年4月）、调整利率（2018年5月）、调整银行外汇准备金（2018年8月）等。2018年5月21日至25日，土耳其里拉兑美元大幅波动。土耳其央行在5月28日调整货币政策框架，从6月1日起重新恢复7天逆回购利率（或称“一周回购拍卖利率”）作为基准的政策利率，并将其大幅上调。我们认为，土耳其未来若采用强加息及资本管制组合加以管控，虽然用时过晚，难以起到预期效果，但相较欧债危机，迟迟未能有救助方案相比，预计仍能取得一定的成效。

　　第二，土耳其金融体系较当年欧债危机的中心希腊等国更为稳定。土耳其银行不良率尚且稳定。据CEIC数据，土耳其2018年5月不良贷款率为2.8%，4月为2.9%，略高于2003年至今的历史低点2.7%，远低于债务时期的平均水平。2017年土耳其全部外债占当年GDP名义总量的53%，低于欧盟对于成员国总债务不超过GDP60%的规定，也远低于2010年后欧债危机中债务问题严重的希腊、意大利等国家。

　　第三，2010年欧债危机后，进入土耳其市场的外国投资者结构发生改变，风险承受能力更强。2010年Q3后，外国对土耳其投资的风险敞口持续缩小，其中银行部门所占比例下降，非金融私人部门风险敞口明显上升，政府部门投资也有所上升。截至2018Q1，非金融私人部门敞口已与银行部门敞口基本持平，所占比例均在45%左右。而在欧债危机前，银行部门敞口占全部外国投资风险敞口持续在80%以上。非金融私人部门包括一般企业以及居民等，由于不具备吸收存款、发放贷款的功能，杠杆相对银行较低、盈亏自负，形成系统性风险概率较低。

　　4.3若美元继续走强，或冲击其他新兴市场国家

　　若土耳其风险进一步冲击欧洲银行，欧元下跌，美元走强，新兴市场或将受到冲击。对土耳其金融风险可能进一步传导预期导致欧洲股市在8月10日集体下跌，欧元兑美元汇率在8月9日、10日连续两天下跌。由于美元指数中欧元所占比例在0.6，比重最大，欧元下跌会导致美元进一步走强。美元走强将导致资本从新兴市场流向美元资产，从而进一步导致新兴市场可能出现危机。随着2018年美元指数震荡走高，阿根廷、巴西等国货币在2018年4月后，贬值幅度迅速加快。本次土耳其货币危机引起的风险可能助推部分新兴市场国家货币再次下跌。

　　我们正处在美元周期第三轮上行阶段，美元升值周期末期往往伴随新兴市场货币危机。自197 3年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期。1975-1982年第一轮美元升值周期中，美国货币政策收紧、美元升值，大宗商品价格下跌，资本流出拉美地区，导致此前政府外债杠杆率过高的拉美国家纷纷触发债务违约，拉美危机爆发。在美元第二轮升值周期中，1995年初-1998年8月东南亚金融危机爆发，美元对日、韩、新加坡、印度、巴西、俄罗斯等国货币大幅升值，新兴市场受冲击的模式基本依循“本币贬值——资本撤出，汇率危机——股市危机”的传导路径。

　　财政赤字、经常项目逆差“双赤字”国家值得关注。大多新兴市场国家由于经济发展结构单一、社会制度不完善，其经济增长本身具有不可持续性。土耳其经济过热已充分显示，一些基本面偏弱、尤其是双赤字较严重的经济体可能暴露风险，例如阿根廷、巴西、印尼、南非、墨西哥等。一方面经常项目赤字使得外汇储备充足性受到威胁，另一方面财政赤字意味着外债累积，使得大幅货币贬值更容易爆发。相较而言，在油价等大宗商品价格上升的背景下，大宗商品出口国、以及部分有贸易优势的新兴市场经济体相对比较稳健。

　　五、美元走强对人民币会产生压力

　　5.1当前贸易保护措施会加大对外向型经济体的冲击，预计中国也会受影响

　　当前贸易保护措施会加大对外向型经济体的冲击，预计中国也将受到影响。当前新兴市场面临的外部冲击，与2016年甚至更早发生的并无区别，由于新兴市场与美国不论是在货币政策还是基本面可能存在相对背离，风险事件也会冲击风险偏好，这些原因导致新兴市场面临较大资本流出压力。但值得注意的是国际贸易环境发生了明显改变，当前全球贸易并非持续扩张之势，特朗普高举“美国第一”大旗，2018年以来频繁制造贸易摩擦，全球贸易保护主义抬头，全球经济往来受贸易保护冲击的负面影响将逐步显现，预计中国也会受到影响。

　　我们认为，贸易保护措施会从两方面对新兴市场国家及我国造成影响。其一，两国之间的贸易保护措施如中美贸易摩擦、互相加征关税，会冲击我国出口，为经济增长带来下行压力，叠加通胀上行，进一步作用可能导致我国经济向“类滞涨”方向演进。其二，各国之间的贸易保护措施可能导致全球总需求受到冲击，不同于两国之间的贸易摩擦，全球总需求的受挫对每个国家造成的影响都将是深远的，稳经济增长和抑制通胀的压力将显著上升。一般来看，如果两国之间的贸易摩擦，还可以通过与其他国家贸易的方式来对冲负面影响，一旦全球总需求受挫，全球贸易趋紧，新兴市场能否抵抗外部冲击则更多取决于本国内生增长动力和调整本国货币、财政政策予以对冲。我们认为，在贸易保护主义抬头、中美贸易摩擦加剧等外部冲击影响下，预计中国可能面临更多挑战，但总体可控，政策仍留有充足空间，稳增长也已成为重点任务。

　　5.2比好逻辑与比差逻辑——中国股债汇市场风险联动

　　关于中国股债汇市场面临的风险及冲击，我们在2016年12月15日发布《比差逻辑与比好逻辑——论中国股债汇市场风险联动的根源》一文中提出比好逻辑和比差逻辑。我们认为，特朗普新政、贸易摩擦和美联储加息使得美元仍然处在阶段性升值过程，人民币兑美元汇率也因此存在持续贬值压力，资本的持续流出压力将会传导至债券和股票。在由外汇传导至债券和股票的传导路径中，我们存在比好逻辑和比差逻辑，无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，我们需要分析当下所处的逻辑而主动出击。

　　我们认为，在比差逻辑中，中国变的没有那么差，资本流出压力小，汇率可以更加自由浮动，投资者可根据经济基本面略向好或略向差，分别投资权益类资产和固定收益资产；在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率应加强预期管理，必要时稳汇率，力保经济基本面不出问题，通过改革促进经济回升预期和资产价格上涨预期，积极应对！

　　比差逻辑---寻找价格出清

　　汇率的出清分为两种，一种是价格的出清，一种是量的出清。当处在美国没有预期的强劲而中国没有那么差的区间时候，我们相对应该选择价格出清方式。这种情形大体对应的就是特朗普没有兑现或者没有全部兑现自己竞选期间的承诺时发生，在投资方向上可以选择避开特朗普新政涉及的板块，基建投资刺激带来的商品价格上涨以及通胀预期的逻辑将会证伪。美债价格继续下跌的压力也将得到释放，国内债券下跌的境外压力也会随之得到缓解。此时的汇率的压力将只剩下联储的加息，在流出压力减小的情况下，可以允许人民币兑美元寻找价格出清来缓解人民币贬值压力。

　　比好逻辑---守价格，控流出

　　若特朗普兑现竞选期间的承诺，则会出现比好逻辑。人民币汇率将会面临较大的贬值压力，资金流出压力也会倍增，这时候的汇率和债券、股票将会继续承受“三杀”压力。我们认为，处在比好逻辑期间不能放任人民币汇率价格出清，汇率的贬值会造成贬值、流出、贬值的恶性预期循环，适当的稳定汇率价格，并加强资本流出控制，才能稳定境内金融市场风险情绪。以时间换空间，通过加快改革促进经济增长来回应外部环境改善的预期差距，可能是更为稳妥的策略。

　　5.3“货币边际放松+汇率贬值”必须伴随“稳”经济政策

　　政策组合或逐步转向“货币边际放松+汇率贬值”。我们认为，当前货币政策已显露边际放松信号，7月底至8月初国常会、政治局会议和金稳委第二次会议先后召开，明确货币政策稳健中性，保障流动性合理充裕，进一步疏通货币政策传导机制，增强服务实体经济能力。同时中美贸易摩擦逐渐升温，中美已经分别先后抛出1100亿与2500亿美元加征进口关税清单；受贸易摩擦等多重因素影响，人民币近期也经历了一段快速贬值过程，我们认为，人民币适当贬值利好我国，可以促进出口对冲关税影响，增加中美贸易谈判工具，为货币政策腾挪空间。综合来看，当前政策组合逐步或转向“宽货币+汇率贬值”。

　　“货币边际放松+汇率贬值”组合必须要伴随扩大基建稳经济，以保证基本面与美国差距不大。我们认为，随着当前政策组合或转向“货币边际放松+汇率贬值”，能否稳住预期的关键在于对基本面的信心，必须伴随扩大内需政策来稳增长，在中美基本面差距不大情况下，才不致出现“贬值、流出、贬值”的恶性循环及货币刺激带来资产价格升高。7月31日政治局会议首提“稳就业”，7月25日国家发展改革委举行促进就业专题新闻发布会，明确“稳增长主要是为了保就业，保就业反过来讲主要是依靠稳增长”。我们认为，这充分说明，在内部经济具有下行压力、外部中美贸易摩擦冲击下，有必要通过稳定增长避免出现系统性风险，2018年下半年突出“稳”字将成为主旋律。国务院总理李克强7月23日于国常会提出：“支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施”。我们认为，扩大内需的一个重要抓手就是稳定基建投资，并且补短板也要扩大基建。我们预计基建投资增速下半年有望显著反弹，上半年部分中西部省份投资增速下滑过快，我们认为高铁、高速、乡村振兴等相关的基建方向有望显著发力，维持全年基建投资13-15%增速的预测。

　　5.4结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济则应稳杠杆保经济

　　当前结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济应该稳杠杆保经济。7月31日，政治局会议对经济增长与去杠杆的关系做出表态，明确提出防范化解金融风险要与服务实体经济更好结合，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。我们认为，社融是金融体系对实体经济的资金支持，在防范化解金融风险的大背景下，今年社融中表外部分的信托贷款、委托贷款迅速回落，导致社融增速快速下行，这成为了我国经济当前主要的风险点，也是我国央行货币政策目前的重要考量。本次政治局会议提出防范金融风险要与服务实体经济结合，充分体现其稳定表内融资及企业直接融资，以对冲社融表外下行压力、满足实体经济合理融资需求的政策意图，预计未来非标转贷和企业债权融资量将有改善。

　　国常务与政治局会议明确“稳”的政策基调后，金稳会提出更具体的政策措施。8月初，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，金稳会强调重点把握好以下几个方面：一是处理好稳增长与防风险的关系。在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。三是发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。四是深化金融改革，完善大中小金融机构健康发展的格局。五是健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动，依法保护投资者权益，维护金融和社会稳定。

　　金稳会强调：调动金融系统人的积极性、增强金融服务实体经济的动力。我们预计，未来稳社融增速将充分调动银行积极性，或从鼓励银行增加信贷投放以及信用债购买等角度展开。信用扩张如果只针对小微企业，较难大幅放量，因此我们认为主要还是需要向基建领域投放。我们预计央行下阶段可能通过放松信贷、放松MPA考核，定向降准等方式，并配合窗口指导提高机构积极性。

　　六．土耳其是否可以自救？

　　土耳其能否自救或者找到其他帮手来拯救是市场较为关心的问题，我们认为目前土耳其的救助可以分为土耳其自救、欧洲、IMF以及俄罗斯四大维度，总体来看土耳其目前找到较为可行的方案和坚实的帮手的概率依然不高。

　　第一、强加息及资本管制组合用的过晚难以起到效果

　　我们认为土耳其资本流出的压力主要来自于非居民投资和外债，美国和欧元区量化宽松降低了发达经济体的收益率，部分资金选择流入土耳其等新兴市场寻求较高的回报。土耳其汇率大幅贬值直接反映了这些“热钱”寻求撤出土耳其。土耳其被迫选择加息和资本管制的组合拳，但是由于资金“热钱”属性较高，土耳其加息带来的收益率提高不足以挽留，目前资金流出的最大障碍便是资本管制。首先，资本管制手段是一把双刃剑，资管流动管理政策的不稳定性，容易激起羊群效应，激化更多的投资者信心动摇寻求资金撤出。其次，资本管制如果执行较晚，错过了最佳的锁定窗口和锁定对象，则这一管制操作效果将会边际弱化，不足以扭转整个汇率贬值和资本外逃的局面。土耳其的目前使用的自救手段并没有展现出可以扭转市场的力度，我们总体判断土耳其很难通过自身解决汇率贬值和资本外逃的局势。

　　第二、欧洲能否帮助土耳其？

　　我们认为之前流入土耳其的“热钱”，有一部分是来自欧洲，因为土耳其地处欧亚大陆连接地带，地理位置靠近欧洲容易获得欧洲投资者青睐，也就是说目前土耳其困境直接影响了欧洲利益，欧洲能否为了自己的福利而去帮助土耳其呢？我们认为目前来看，欧洲实质性帮助土耳其的概率不高。第一，欧洲在希腊爆发危机之后选择救助希腊是因为，希腊属于欧盟和欧元区，欧央行有义务稳定货币发行地区的金融稳定，而土耳其仅仅是军事战略上属于北约，不属于欧盟和欧元区，欧洲央行没有义务对土耳其进行援助。第二，欧元区经济不景气，自顾不暇。欧元区经济增长依然乏力，英国脱欧、希腊以及意大利债务问题依然没有解决，欧央行没有充足的空间来帮助土耳其。

　　第三、碍于土耳其和美国关系，IMF救助或较难

　　2016年11月3日，在土耳其-非洲经济商务论坛上，土耳其总统埃尔多安表示世界银行和国际货币基金组织（IMF）向发展中国家放贷是新形式的殖民主义和奴役，此言论导致土耳其和IMF之间合作关系的恶化。从结果上来看，二次世界大战以来，世界银行行长一职一直由美国人担任，国际货币基金组织总裁一职则由欧洲人把持，这一情况至今未有例外。我们认为，世界银行和IMF本质上代表了美国和欧洲发达经济体的核心利益，而土耳其和美国关系的僵化，以及土耳其总统指责世界银行和IMF等问题都使得土耳其或很难真正获得国际援助。

　　第四、俄罗斯与土耳其是军事同盟，尚不存在经济支持

　　2018年4月4日，俄罗斯、土耳其及伊朗领导人在安卡拉举行峰会后发表联合声明，表示反对破坏叙利亚主权及领土完整的“分离主义”议程，并拒绝所有以打击恐怖主义为借口在当地建立新势力的企图。安卡拉峰会标志着俄罗斯和土耳其已经达成某种意义上的军事同盟。从土耳其和俄罗斯两者关系的长期历史来看，安卡拉峰会宣言所达成的某种意义上的军事同盟更像是对外宣称有共同“敌人”而非宣布是共同“朋友”。因此，我们预计，俄罗斯在经济上很难对土耳其做出援助。其次，俄罗斯卢布汇率也面临着大幅贬值的风险，很难出手援助土耳其。

　　风险提示：经济下行快于预期，外部冲击超预期，政策不及预期，地缘政治因素超预期，美国贸易摩擦加剧。

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