中信：短期博弈周期 中长期依旧抱定四条成长主线

　　【中信策略】反弹的标准姿势

　　中信策略团队

　　来源：CITICS策略组

　　投资要点

　　本期报告通过历史复盘来还原一轮反弹的“标准姿势”。从历史上每一轮超跌反弹行情来看，其实本身就遵循“超跌->有政策缓和/转向预期->博弈一轮预期->重新陷入低迷，等待短期内最高规格的政策验证->确认政策走向，短期市场分歧达到最大，市场震荡但成交开始放大，等待数据验证->实际数据验证->选择方向”这样一个完整的过程。虽然每段历史都不完全相同，但投资者心态的变化周期基本是一致的。本期报告中，我们选择了2012年底到2013年初这一段反弹行情做详尽复盘，当时在估值水平（历史低位，同时银行估值也隐含极其悲观预期）、反弹行情初期的行业轮动（银行、上游周期行业最先“躁动”）、反弹行情的驱动上（扩大内需的政策导向）以及投资者的持仓结构（消费行业“抱团”）和近期都有一定的相似性，我们通过复盘来还原这一轮反弹行情的基本演绎以及行业轮动过程。

　　2012年12月至2013年2月周期反弹行情复盘。背景是经济历经了长达一年多的向下探底后，出现了短期企稳回升，政策预期也边际改善，市场情绪在不断的经济数据和政策刺激下，从“悲观->转向乐观->陷入分歧等待政策验证->政策+经济数据验证，乐观情绪彻底释放->缺乏持续催化，重回焦虑->悲观”的变化中演绎出一波周期行情。

　　1）反弹前一个月：市场情绪低迷，持续好转的经济数据和政策“放风”对投资者情绪有边际改善，但是在政策彻底敲定前，市场处于犹豫期，股指呈现缩量下跌趋势。反弹第一阶段，持续四周：中央政治局会议的召开是直接催化剂，之后在政策+基本面数据连续验证经济复苏并强化改革预期的背景下，股指彻底扭转低迷走势，连续四周上涨，领涨板块为金融+周期。反弹第二阶段，持续六周：缺乏持续催化剂刺激，犹豫阶段稍有数据扰动便出现大幅波动，到反弹的后期风格开始切换至成长，分化加剧，行情尾部，金融板块最后出现一轮拉涨，反弹结束。反弹结束：房地产调控政策收紧是直接导火索，两会、流动性重新收紧改变政策预期，2013年3月数据证伪经济强复苏，政策预期+基本面预期双双转弱，行情结束。

　　2）2012年底至2013年初这一波反弹行情的行业轮动：先是金融反弹，然后周期拉涨，政策确认前普遍交投低迷，确认后有短暂的第二轮周期快速上涨，随后市场分歧拉大，风格反复，“成长+消费”与“金融+周期”交替取得超额收益，尾声处金融最后完成最后一波行情，行情戛然而止。

　　当下的行情演绎：1）超跌后的情绪修复，博弈政策放松预期阶段（7月前三周）。2）政策方向彻底敲定前的犹豫期（等待政治局会议），市场交投重回低迷（当前所处的阶段）。3）政策方向彻底敲定到实际经济数据回暖（尤其是融资数据回暖）。在这个阶段，博弈短期预期、待政策兑现就退出的投资者预计会退出，市场分歧加大但交投会趋于活跃。4）如果最终社融数据明显回暖（预计最晚8月份的数据会有反映，最早7月下旬市场可能会对上旬的信贷投放数据有所反映），大概率周期的反弹行情会进入下半场，并且方向的一致性加强（博弈预期的已经退出）。5）最大的风险点就是信用环境和经济环境出现反复，在第一轮应急型的融资需求得到满足后，由于传导不顺畅，后续的可持续性还是存在一些隐患，最后可能会导致行情的结束。

　　投资策略：短期可适当博弈周期，中长期依旧抱定四条成长主线。目前的时点，我们整体的策略基调依旧是抓长放短、乱中取静，在纷乱的宏观、政策和外部冲击下对长期的四条成长线依旧抱定不放（制造业劳动力向服务业的转移、对企业的服务、人口的老龄化以及居民的生活服务消费），短期适当博弈周期板块。对于周期板块的博弈，预计在近期政治局会议召开后分歧会加剧，如果社融数据能够在8月顺利转暖，分歧逐步会转向共识，建议关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开（尤其是西部、粤港澳地区、山东等乡村振兴已经率先推进落地的省份）以及中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁）。

　　风险因素：中报不及预期；中美争端升级；政策和经济数据不及预期。

　　历史的相似性

　　7月以来市场反弹的幅度和力度上均低于我们原先的预期，短期虽然缓解了情绪，但是分歧仍然非常大。不过从历史上每一轮这种超跌反弹行情来看，其实本身就遵循“超跌->有政策缓和/转向预期->博弈一轮预期->重新陷入低迷，等待短期内最高规格的政策验证->确认政策走向，短期市场分歧达到最大（有效论和无效论），市场震荡但成交开始放大，等待数据验证->实际数据验证->选择方向”这样一个完整的过程。虽然每段历史都不完全相同，但投资者心态的变化周期基本是一致的。

　　2008年以来，A股一共发生了九次为期1-2个月的超跌反弹，每次反弹的历史背景和行业轮动均不相同，下表中我们整理了每次反弹各大类行业的涨跌幅、涨幅前五的中信一级行业，并将每一次反弹按照日历时间分为三段，整理反弹初期、中期和后期的行业轮动情况，供投资者参考。

　　本期报告中，我们选择了2012年底到2013年初（2012年12月5日至2013年2月8日）这一段反弹行情做详尽复盘，当时在估值水平（历史低位，同时银行估值也隐含极其悲观预期）、反弹行情初期的行业轮动（银行、上游周期行业最先“躁动”）、反弹行情的驱动上（扩大内需的政策导向）以及投资者的持仓结构（消费行业“抱团”）和近期都有一定的相似性，我们通过逐周复盘来还原一轮反弹行情的基本演绎以及行业轮动过程。

　　2012年12月至2013年2月周期反弹行情复盘

　　反弹前一个月（2012年11月）：市场情绪低迷，持续好转的经济数据和政策“放风”对投资者情绪有边际改善，但是在政策彻底敲定前，市场处于犹豫期，股指呈现缩量下跌趋势。这一轮反弹所处的经济背景是，2011年下半年至2012年三季度，经济在持续探底中，但是9月开始各项经济指标开始回暖，11月公布的经济数据均支持经济企稳回升预期，比如：11月汇丰PMI初值为50.4，13个月以来首次超过50，10月工业增加值同比增速9.6%（高于9月9.2%），1-10月工业企业利润总额累计同比增速由负转正至0.5%。但是经历长时期经济下行之后，市场对经济回暖表现得极为犹豫，再加上当时年底IPO重启、解禁和减持的压力也非常大，投资者对于短期市场资金供求失衡加剧的预期非常强，又缺乏明确的政策信号刺激，所以整个11月，表观经济数据持续好转，但是A股呈现出缩量下跌的趋势，仅李克强（当时是副总理）发言强调“改革红利”修复政策预期的当周小幅反弹了0.63%（投资者情绪有修复，但是缺乏明确催化剂，市场仍在犹豫）。

　　反弹第一周（2012年12月1日-12月7日，上证综指涨幅4.1%，后文同，均是表示上证涨幅）：中央政治局会议召开，短期内最高规格政策会议确定基调，受政策刺激市场预期反转，大金融板块拉涨股指，反弹开始。11月市场一直在等待一个明确催化剂，而12月4日召开的中央政治局会议召开就充当了这个角色，会议明确表达了对经济的乐观态度，极大强化市场信心，当周并没有重要经济数据公布，但是A股结束持续低迷走势，12月5日起开始上涨，上证综指单周上涨4.1%，建材（水泥）、非银金融、银行、建筑领涨。从后验性的角度去看当时的情况会发现，政策预期成为主导市场情绪的主要因素，IPO重启、大小非解禁等在11月压制市场的因素边际上并没有明显变化，但是对市场的影响已经被大幅弱化。

　　反弹第二周（2012年12月8日-12月14日，4.3%）：PMI数据再度验证复苏，即将召开的中央经济工作会议提振市场预期，早周期品种继续拉涨股指。当周前四个交易日盘整震荡，周五放量上涨（上证综指周五单日涨幅4.3%，创三年内单日新高），主要原因是周五公布的12月汇丰PMI初值再次超出市场预期，达到14个月以来新高，同时市场对15、16日马上要召开的中央经济工作会议有乐观预期，双重利好下股指单周上涨4.3%。这周市场与11月形成明显对比，同样是基本面数据指向经济回暖，在政策预期支撑下，股指走出了完全不同的走势。

　　反弹第三周（2012年12月15日-12月21日，0.1%）：政策会议密集召开，进入短期预期修正阶段，A股震荡整固。当周没有重要经济数据公布，主要是政策会议密集召开（12月15-16日，中央经济工作会议；21-22日，中央农村经济会议；20-21日，全国财政工作会议），A股在经历半个月的大幅上涨之后进入短期的政策预期修正阶段，开始震荡整固，股指在各交易日均有多次冲高行情，周期板块中煤炭、有色开始补涨，白酒超跌反弹（酒鬼酒塑化剂事件造成白酒前期超跌）。

　　反弹第四周（2012年12月22日-12月28日，3.7%）：利润数据公布，市场对于经济好转的预期在不断强调，A股继续放量上涨。当周公布的2012年1-11月工业企业利润累计同比增速为3.0%，环比10月的0.5%明显好转，验证实体经济在好转，投资者情绪高涨，股指继续上涨。

　　反弹第一阶段总结：12月市场整体处在快速上涨的阶段，领涨板块主要是大金融和上中游周期，政策+基本面的不断正向验证，彻底扭转了11月末的悲观情绪。在经历了整整一个月的上涨之后，市场已经对经济和政策形成了较为一致的乐观预期并反映在价格上。

　　反弹第五周（2012年12月29日-2013年1月4日，2.0%）：元旦前后股指小幅上涨。因为元旦假期，当周只有两个交易日，没有重要的数据或者政策公布，前期获利盘在这个阶段有回吐，但是因为市场情绪整体还是乐观的，股指走势向上。

　　反弹第六周（2013年1月5日-11日，-1.5%）：CPI数据“异动”，扰动乐观的一致预期，周五大幅调整，周期板块领跌。前半段上证综指窄幅震荡，周三尾盘之后震荡区间开始扩大，直到周五CPI数据公布，通胀超预期压低了对于资金继续宽松的预期（12年底、13年初流动性超预期宽松），A股出现大幅调整，银行、有色、地产、建筑、非银领跌。从股指表现也可以看到，数据和政策空窗期，市场一致预期非常脆弱，尽管当周公布的社融总量仍旧显示社融规模增长旺盛，但是有一个经济数据的“异常”，就会对市场造成大幅扰动。

　　反弹第七周（2013年1月12日-1月18日，3.3%）：新一轮政策催化剂刺激+经济数据符合预期，支撑市场走高，但是领涨板块已经偏成长股。周一，时任证监会主席郭树清在亚洲金融论坛上表示支持扩容QFII和RQFII，当天金融蓝筹领涨大盘，后面三个交易日盘整，周五公布的2012年12月宏观经济数据符合预期，再加上深圳“1+6”文件出台，催化周期蓝筹快速拉升行情。但是这周的行业轮动和12月的情况已经有所不同，周一和周五虽然是周期和金融领涨，但是全周来看，涨幅居前的是下游周期和TMT板块。反弹到这个阶段，市场已经明显开始分化。

　　反弹第八周（2013年1月19日-1月25日，-1.1%）：数据空窗期分歧加大。当时市场上认为经济复苏是推动股指上涨主要原因的投资者不在少数，但是要验证年初经济复苏，最早也要等到3、4月份微观数据公布，数据空窗期投资者逢高获利出局的动机加大，股指承压。

　　反弹第九周（2013年1月26日-2013年2月1日，5.57%）：政策预期又升温，金融板块拉涨，行情进入最后阶段。这一周并没有重要的经济数据公布或者政策落地，但是上证综指在金融板块的强势拉涨之下，走出了五连阳行情，银行和非银金融单周涨幅分别为11.8%和15.3%。从后验的角度来看，这周行情最为异常，因为最早的数据公布要等到3、4月份，而最早的政策会议也是3月初召开的中央两会，如果是反映预期也未必过早，更可能的解释是：市场依旧对3月份的经济和政策是乐观的，而当时已经是春节前的倒数第二周，想赶在年前再“炒一波”行情，然后离场，这个阶段房地产行业政策调整的风声已经传出，上游周期品又缺乏短期催化剂，所以市场选择估值安全边际更高的银行和非银金融。

　　反弹最后一周（2013年2月2日-2018年2月9日，0.55%）：春节最后一周，“曲终人散”的平淡收尾。市场处在观望3月初两会、以及节后开工的状态下，银行回吐上周获利，强周期行业均有不同幅度的上涨。

　　反弹第二阶段总结：与第一阶段经济数据+政策不断强化市场一致预期、金融+周期领涨不同，反弹第二阶段缺乏持续的强催化，市场重回焦虑，稍有数据扰动便出现大幅波动，到反弹后期行业风格也不断切换至成长，分歧不断拉大，到行情尾部，金融板块最后出现一轮拉涨，反弹结束。在2月初，影响这波反弹行情走势的最大风险因素也已经显现：房地产调控可能趋严，一旦坐实，意味着“地产需求降温->地产投资降温->经济复苏转弱”。

　　反弹结束：房地产调控政策收紧是直接导火索，两会、流动性收紧改变政策预期，3月数据证伪经济强复苏，市场情绪重回悲观，行情结束。春节后，“国五条”出台，地产调控趋严的风险被引爆，成为这波行情结束的直接导火索，且“国五条”细则的落地也明显快于市场预期，打破了市场对于地产投资反弹的乐观憧憬。此外，政策面还出现了三个明显改变：1）2月起央行突然开始收紧流动性，重新启动停止8个月的正回购操作，流动性宽松预期扭转；2）从两会（3月初）制定的经济全年目标来看，政府对于增长下行和通胀上行的容忍度在提高，推动城镇化的力度也低于市场预期；3）3月底，银监会发布“8号文”，对通道业务等做出规范，市场对银行风险和信贷的担忧加剧。此外，3月公布的发电、汽车终端零售、工业生产数据都不够乐观，大宗商品价格也均有回落（海外方面，美元开始复苏，进一步压制了上游大宗商品价格上涨），基本面数据也证伪了经济强复苏的预期。

　　我们再从投资者情绪的变化来回顾这轮反弹：

　　悲观->转向乐观->陷入分歧等待政策验证：2012年11月缩量阴跌，但是经济数据好转、“改革红利”预期边际上改善投资者情绪。

　　政策验证，乐观情绪彻底释放：反弹第一阶段，短期内最高规格会议确定政策基调，市场乐观情绪释放，2012年12月至2013年年初，这个过程中股指持续放量上涨，最先躁动的板块是金融，然后是上、中游周期，市场分歧逐渐弥合，风格上以周期+金融为主。

　　缺乏持续催化，重回焦虑：反弹第二阶段，2013年1月至2月初，这个过程中股指走势和市场风格反复，市场分歧加大，成长和消费甚至取得超额收益（反弹第5-8周中信一级行业涨跌幅如下表所示）。此外，这个阶段的尾声，市场犹豫和分歧达到峰值（本质上是对这种政策刺激的可持续性存疑），不再敢继续参与强贝塔行业，于是最后往往都会选择估值安全边际最高的金融板块调仓。

　　悲观：数据和政策证伪复苏预期，行情结束。2013年2月下旬开始，政策又出现略微转向，同时流动性开始重新收紧，且实体数据证伪经济复苏，市场结束反弹行情。

　　2012年底至2013年初这一波反弹行情的行业轮动：先是金融板块反弹，然后周期拉涨，政策确认前普遍交投低迷，确认后有短暂的第二轮周期快速上涨，随后市场分歧拉大，风格开始反复，“成长+消费”与“金融+周期”交替取得超额收益，尾声处金融最后完成最后一波行情，行情戛然而止，周期再度被冷落。

　　当下的行情演绎

　　复盘完这轮行情，再来看当前的市场环境，其实有很多相似的地方。比如长时间的信用紧缩、前期持续且快速的市场下跌、消费股抱团等等，反弹的路径也基本遵循了当时的节奏。以下是我们对反弹行情的梳理和推演（特别强调以上的推演全部是基于短期博弈的逻辑，对短期博弈没兴趣的投资者可以直接跳过这个部分看配置建议）：

　　1）超跌后的情绪修复，博弈预期阶段。2018年整个6月在贸易战和信用紧缩的双重影响下，市场持续单边下行；接着到了7月初开始政策环境有所修复，开始吹边际上信用宽松的风，市场从7月第二周开始在犹豫中反弹。接着一行两会的资管新规方案推出，国常会推了一揽子拉动内需的政策，基本确认了预期方向，市场快速反弹。

　　2）政策方向彻底敲定前的犹豫期，市场交投重回低迷（当前所处的阶段）。相较预计7月底召开的政治局会议，国常会的级别稍低一些，所以在初期博弈完预期后，不少投资者还是会选择等待最终政治局会议对一揽子政策的确认。在这个阶段市场交投会重回低迷。

　　3）政策方向彻底敲定到实际经济数据回暖（尤其是融资数据回暖）。在这个阶段，博弈短期预期、待政策兑现就退出的投资者预计会退出，市场分歧加大但交投会趋于活跃。

　　4）如果最终社融数据明显回暖（预计最晚8月份的数据会有反映，最早7月下旬市场可能会对上旬的信贷投放数据有所反映），大概率周期的反弹行情会进入下半场，并且方向的一致性加强（博弈预期的已经退出）。

　　5）最大的风险点就是信用环境和经济环境出现反复，在第一轮应急型的融资需求得到满足后，由于传导不顺畅，后续的可持续性还是存在一些隐患，最后可能会导致行情的结束。

　　投资策略：短期可适当博弈周期，中长期依旧抱定四条成长主线

　　我们在这一轮中并没有大幅度调整对成长板块的配置推荐，回过头来从相对收益层面确实跑输了强周期板块（尤其是基建板块），这是我们在短期反弹行情中配置推荐上的一个错误。

　　当然我们也有自己的一套考虑逻辑。我们早在7月8日外发的周报《7月反弹正式开启》中就增配了银行和保险，这就是在我们的策略框架内，信用风险和市场风险缓释背景下非常靠谱的周期品种。

　　银行的估值高低是动态来看的，当信用风险持续恶化的时候市场会持续地杀估值，不存在一个绝对的估值底部；但反过来，当信用风险缓释的时候，当时（指7月初）银行板块的PB估值隐含了大约14%的问题资产比例，就是一个极度悲观的水平，就会有估值的修复。所以在我们的理解中尽管银行向来ROE很高被当作是防御型板块，但本质上其实还是一个强周期板块，能够非常提前且准确地反映未来经济环境的变化，只不过在股价的波动上没有强周期板块那么大。银行从短期反弹行情的交易属性来看也有优势，通常情况下一轮周期反弹当中，银行板块最先见底、最先反弹、最后结束，只不过在过程中弹性不及强周期板块。这一点也非常好理解，博弈预期阶段的初期，左侧介入银行有一定的安全性（至少是心理层面的）；在行情的末段，当左右强周期板块轮过一遍后，投资者往往不愿意提前降仓，更希望找个估值依旧看起来安全且有周期性的板块，大多数情况下都是银行（历史复盘详见上文）。

　　保险行业投资端最关键的就是长端利率的走势，以及长短端利率的利差。如果接下来流动性偏宽松且基建投资的恢复能够支撑一定的投资增速，那么大的方向还是应该是短端利率下行而长端利率至少维持稳定，从这个角度来看至少保险的投资端的风险是在缓释的。当然股票市场的走势会有一些影响，但是目前除了中国平安以外都还没有施行IFRS9准则，所以即使A股市场调整，对其他家影响还不大，上半年新华和太平的投资收益情况其实都略超市场预期（根据港股的中期业绩预增公告）。投资端的隐忧缓解，那么我们最终还是会落到负债端的成长逻辑（健康险的逐步爆发），再加上保险股目前具有吸引力的估值，于短于长我们认为都是一个增配的时机。当然，如果只是为了博弈一把周期反弹，并不算太好的选择。

　　我们在本周的国常会前后暂时没有强推基建等强周期板块（事后来看确实是个失误，本周表现最好的就是基建板块），最主要的逻辑有两个：一是政策的预期、意图和执行力度上还是存在一些理解上的分歧，如果力度不够，只是超短期博弈一个预期，对大部分投资者而言意义实在不大；二是在我们看来基建投资由于本身的回报率很低，天生就需要加杠杆去做，所以如果最后实际落地，我们一定要看到社融实实在在回暖，也就是钱的确是从金融体系重新流向了实体。按照以往典型的一轮经济微刺激和信用边际宽松驱动的周期反弹行情，在数据转暖验证以后再参与也完全来得及（参见上文的历史复盘）。

　　但是最终这个经济和融资数据转暖其实是一个挺强的假设，投资者之间的分歧也非常大。从历史上每轮实际微刺激的经验来看，通常政策都是有预判性的，不是说当前经济数据有多么差所以政策要转向，而是未来很有可能往下掉所以提前对冲。比如基建投资，通常就是地产投资的对冲工具，今年上半年地产投资增速大超市场预期（也减弱了刺激基建的必要性），但是在持续的信用紧缩环境下下半年很可能往下掉（投资数据是融资数据的滞后变量），这个时候必须要稳住快速向下掉的基建投资增速。最后基建和地产一张一弛，结果如何目前其实很难算得清楚。

　　所以在政策转向的初期，尤其是在市场都不愿意相信会再次“放水”的情况下，我们就不是特别建议投资者基于一个这么强的假设去配强周期品种。这是为什么我们在上周周报当中新增加了医药流通和建筑装修板块的推荐，自身有行业增长、集中度提高的趋势并且带有一定的消费属性，只需要信用紧张的环境缓解即可（减轻现金占用的财务成本压力），不用基于对整个经济环境、投资需求增长这些问题的强假设。

　　当然，如果最后市场顺利地进入了我们上文总结的周期反弹行情的第4阶段，再去博弈低估值的基建产业链（尤其是围绕西部、粤港澳地区、山东等乡村振兴已经率先推进落地的省份）以及中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁），预计也能获得相对可观的超额收益。

　　短期可适当博弈周期，中长期依旧抱定四条成长主线

　　目前的时点，我们整体的策略基调依旧是抓长放短、乱中取静，在纷乱的宏观、政策和外部冲击下对长期的四条成长线依旧抱定不放（制造业劳动力向服务业的转移、对企业的服务、人口的老龄化以及居民的生活服务消费），短期适当博弈周期板块。对于周期板块的博弈，预计在近期政治局会议召开后分歧会加剧，如果社融数据能够在8月顺利转暖，分歧逐步会转向共识，建议关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开（尤其是西部、粤港澳地区、山东等乡村振兴已经率先推进落地的省份）以及中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁）。

　　我们本期依旧维持亮马策略组合的10只股票配置：分众传媒、东软载波、华电国际、佩蒂股份、比亚迪、国药股份、创新股份、视源股份、新华保险和广联达。

　　风险因素

　　中报不及预期；中美争端升级；政策和经济数据不及预期。

责任编辑：王涵