广发:货币宽松政策让位信用缓和政策 A股有反弹空间

　　【广发策略】绝处逢生接下来看好什么？——周末五分钟全知道（7月第5期）

　　戴康、曹柳龙 

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 绝处逢生，A股反弹三因素先后印证

　　我们在6.24《绝处逢生—2018年A股中期策略展望》中指出18H2触发A股反弹的三个因素先后印证。7.8《全方位比较A股历史底部的启示》，指出A股已处于估值底部区域；7.9《等待“宽信用”夯实底部》判断低评级信用债利差三季度见顶带来A股反弹也已发生；7.22《从可转债看A股绝处逢生》明确指出可转债已反转并将传导至A股，建议积极布局周期股。我们认为，“绝处逢生”的反弹已经确立，建议当下果断进攻周期股而不宜等后半段参与。

　　● 货币政策是不是大水漫灌？我们认为不是

　　08、12年和14年经济下行压力较大，货币宽松稳增长的迫切性较高。18年经济增长有韧性，货币政策致力于去杠杆过程中降低企业融资成本；

　　12年和14年产能过剩，企业加杠杆扩产能的条件不足、意愿不强，信用宽松政策传导不畅。18年中国已经渡过产能周期拐点，企业具备加杠杆扩、产能的潜力，避免信用紧缩的条件较成熟；

　　同时，从短端利率和信用债走势来看，7月以来，边际变化逐步从货币政策宽松转向信用缓和政策加速。

　　●  货币宽松政策将会继续让位于信用缓和政策

　　在汇率约束下，货币继续宽松的空间有限；而信用宽松政策还有进一步发力的空间：减税、“从去杠杆到稳杠杆”、“保证地方融资平台的融资需求”等政策均能改善银行资产端的质量。同时，MPA考核放松也会加强银行负债端的能力，银行投放信贷的意愿得到改善。

　　● 反弹接下来怎么买？取决于宽货币和宽信用哪个边际变化大？

　　我们认为现在是后者。信用缓和将有利于调整较为充分的周期股估值修复，基建链条是本轮反弹最强品种。周期股多是重资产行业，对融资成本比较敏感：2006年以来，宽信用环境下，周期股能够明显跑赢成长股。

　　成长股多属轻资产行业，对融资成本的敏感度不高，但成长股的估值一般较高，对贴现率的变化更加敏感：2004年以来，宽货币环境下（10年期国债利率持续回落），成长股指数能够明显跑赢周期股指数。

　　●绝处逢生，信用缓和边际力度最大的基建链周期品是反弹最强品种

　　在最近3轮宽松周期中，A股触底反弹涨幅排名靠前的周期品主要有：地产及上游周期链、中游制造链以及基建产业链。本轮信用宽松的方向比较有限，国常会边际变化最大的政策信号基建链条是较优的配置方向（建筑装饰/钢铁/化工）。在市场消化仓位过程中逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（旅游/零售）。成长挖掘α（计算机/航天航空装备）。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端继续升级，企业中报低预期，信用紧缩。

　　报告正文

　　1 本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、全国规模以上工业企业利润同比增长17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点。其中，6月份利润增长20%，增速比5月份回落1.1个百分点；2、央行本周共有4笔逆回购到期，总额为3700亿元，1笔MLF投放，总额为5020亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1320亿元资金；3、整体来看，本周国内钢铁、化工、铁矿石价格微涨，水泥整体平稳，国际大宗商品均以涨价为主。

　　7月23日的“国常会”进一步明确了货币、信用和财政宽松的基调，我们在中期策略《绝处逢生》提到的驱动市场反弹的三因素已经先后验证。在本轮反弹中，我们需要关注的问题主要有：1）这次到底是不是大水漫灌？2）市场后续的风格将如何演绎？3）市场反弹过程中应该重点关注哪些行业？       

　　就此问题，我们的看法如下——

　　1、我们在6.24《绝处逢生—2018年A股中期策略展望》中指出18H2股权风险溢价下降将驱动A股反弹，而触发股权风险溢价回落的三个因素也先后印证：资金供求悲观预期修复、中美贸易摩擦边际钝化、信用缓和与扩内需。（1）7月6日A股触及2691点底部后的周末我们发布《全方位比较A股历史底部的启示》，指出A股处于估值底部区域；（2）7月9日《等待“宽信用”夯实底部》判断低评级信用债利差见顶回落将带来A股反弹。7月13日低评级信用债利差（5年期AA企业债收益率 – 5年期国债收益率）已经见顶并持续回落；（3）7月22日《从可转债看A股绝处逢生》明确指出可转债已反转并将传导至A股，建议积极布局周期股。我们认为，“绝处逢生”的反弹已经确立，建议当下果断进攻周期而不宜等待后半段参与——7月23日的“国常会”进一步明确了信用缓和的基调：货币政策确认“稳健的货币政策适度宽松”；信用政策提出“加快专项债发行使用进度，保障融资平台公司合理融资需求”；财政政策要求“积极财政政策要更加积极”。

　　2、货币政策是不是大水漫灌？我们认为不是。中国最近的3轮宽松周期发生在08年、12年和14年，与之相比，本轮宽松周期的特征在于：货币宽松的幅度相对有限，而避免信用紧缩的条件较成熟。（1）18年经济有韧性，货币宽松的迫切性相对较低——08年金融危机后中国经济断崖式下滑，而12年和14年产能过剩、经济下行压力大，货币宽松的迫切性均较高；而18年经济增长有韧性，货币宽松主要是为了在去杠杆过程中降低企业融资成本；（2）18年中国已经渡过产能周期拐点，避免信用紧缩的条件较成熟——12年和14年产能过剩，企业加杠杆扩、产能的条件不足、意愿不强，信用宽松政策传导不畅，流动性大量“脱实入虚”；而18年产能过剩的问题已经有效化解，企业具备加杠杆、扩产能的潜力，尤其是杠杆率已经处于历史底部的中游制造业；（3）同时，从数据上来看，今年7月以来，边际变化逐步从货币政策宽松转向信用缓和政策加速——R007（20日移动平均）从今年6月28日的高点至今回落了63BP，在相同的交易天数内，回落幅度明显低于2012年的84BP以及2014年的207BP（略高于08年的48BP，但今年有跨年中效应，数据会被高估）；5年期AA级企业债信用利差从今年7月13日的高点至今下回调了27BP，在相同的交易天数内，下行幅度明显高于08年的3BP和12年的15BP（略低于14年的38BP）。因此我们认为货币政策还不是大水漫灌，而信用缓和的急迫性显然更强。

　　3、货币宽松政策将会继续让位于信用缓和政策。在汇率约束下，货币继续宽松的空间有限；而信用缓和政策还有进一步发力的空间：银行资产端的风险正在下降，MPA考核放松也会加强银行负债端的能力，银行投放信贷的意愿逐步提升。18H1宽松的货币环境下，中美利差急剧收敛，已接近50BP的经验底部，而美元兑人民币汇率也已突破6.8，在汇率、利差、资本流动性“不可能三角”的约束下，下半年货币政策较难继续大规模“放水”。近期，城投债的价格明显上涨、低评级信用债交易放量，信用债隐含的风险下降，宽信用效果逐步显现。但信用政策能够进一步确认平稳，取决于银行投放信贷的意愿——从银行的资产端来看，减税、“从去杠杆到稳杠杆”、“保证地方融资平台的融资需求”均能改善银行资产端的质量；而从银行的负债端来看，MPA考核放松能够增加银行信贷投放的潜力，改善银行负债端能力。

　　4、反弹接下来怎么买？取决于接下来到底是货币宽松边际变化大还是信用缓和边际变化大。我们认为现在是后者。货币端下半年继续宽松的空间相对有限，而信用端是下半年宽松政策主要发力的方向，信用缓和将有利于调整较为充分的周期股的估值修复，本轮反弹周期股是最强品种。周期股多是重资产行业，对融资成本比较敏感，信用缓和环境下融资成本下行改善经济增长预期，周期股将会明显受益——2006年以来的经验数据显示，宽信用环境下（社会融资规模同比抬升），市场风格大多偏向周期股，表现在周期股指数能够明显跑赢成长股指数；成长股多属轻资产行业，对融资成本的敏感度不高。由于成长股的估值一般较高，对贴现率的变化比较敏感，宽货币环境下无风险收益率边际回落，成长股将会明显受益——2004年以来的经验数据显示，宽货币环境下（10年期国债利率持续回落），市场风格大多偏向成长股，表现在成长股指数能够明显跑赢周期股指数。正是由于宽货币和宽信用对于市场风格的影响不同，我们在6月底央行货币政策委员会2季度例会“保持流动性合理充裕”后提出货币宽松与资金供求关系的修复促使成长股反弹，而在7.22《从可转债看A股绝处逢生》建议积极布局周期股。

　　5、绝处逢生，A股仍有反弹空间。方向明确，优先布局信用缓和边际力度最大的基建链条的周期品。最近3轮宽松周期中，A股触底反弹的过程中涨幅排名靠前的周期品主要有：地产及上游周期链、中游制造链以及基建产业链——08年、12年和14年A股触底反弹过程中，涨幅排名靠前的周期行业主要有3类：地产及上游周期链（房地产、有色金属）、中游制造链（汽车、机械设备、国防军工、轻工制造）以及基建产业链（建筑装饰、钢铁、化工、交通运输、公用事业）。18年在环保限产、供给侧改革深化等因素的制约下，未来信用宽松的幅度比较有限，国常会边际变化最大的政策信号基建链条是较优的配置方向——“房住不炒”导向下，短期地产调控很难放松，刺激上游资源行业的产能“走老路”也不是好的选项，中游制造业短期内加杠杆、扩产能的意愿不强。综合来看，基建产业链（建筑装饰、钢铁、化工）继续是当前反弹最强品种（参见7.23《财政临门一脚，A股绝处逢生，看好周期反弹》）。另外，在市场消化仓位过程中逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（旅游/零售）。成长挖掘α（计算机/航天航空装备）。主题投资关注自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）。仍需注意中美贸易摩擦带来的短期情绪冲击。

　　2 本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年07月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌16.68%，相比上周的-17.73%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降0.12%，月同比上涨3.31%，周环比上涨7.54%。

　　汽车：乘联会数据，7月第3周乘用车零售销量同比下跌13%，较7月第2周8.6%有所下降。

　　航空：6月民航旅客周转量为863.53亿人公里，比5月下降4.9亿人公里。

　　中游制造

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存减少，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.43%至567.45元/吨，太原古交车板含税保持不变为1570.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.57%至658.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.11%至715.5万吨，港口铁矿石库存减少0.13%至15345.48万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨2.02%至67.19美元，Brent涨2.53%至74.92美元，LME金属价格指数涨2.03%至3033.00，大宗商品CRB指数本周涨0.77%至194.16，BDI指数本周跌0.77%至1676.00。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存减少，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.43%至567.45元/吨，太原古交车板含税保持不变为1570.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.57%至658.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.11%至715.5万吨，港口铁矿石库存减少0.13%至15345.48万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨2.02%至67.19美元，Brent涨2.53%至74.92美元，LME金属价格指数涨2.03%至3033.00，大宗商品CRB指数本周涨0.77%至194.16，BDI指数本周跌0.77%至1676.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.57%，行业涨幅前三为钢铁（8.05%）、建筑装饰（7.40%）和建筑材料（6.47%）；涨幅后三为休闲服务（-0.55%）、电子（-0.77%）和医药生物（-2.93%）。

　　本周A股总体PE（TTM）从上周15.75倍上升到本周15.93倍，PB（LF）从上周1.69倍上升到本周1.71倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.16倍上升到本周23.44倍，PB（LF）从上周2.12倍上升到本周2.15倍；创业板PE（TTM）从上周51.35倍下降到本周50.81倍，PB（LF）从上周3.47倍下降到本周3.43倍；中小板PE（TTM）从上周30.69倍下降到本周30.67倍，PB（LF）从上周2.83倍上升到本周2.84倍；A股总体总市值较上周上升1.29%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.39%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.26倍下降到本周2.17倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.35倍下降到本周4.26倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.42倍下降到本周2.37倍；本周股权风险溢价从上周0.80%下降至本周0.75%，股市收益率从上周4.32%下降至本周4.27%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为14.77亿份，上周为9.89亿份；本周基金市场累计份额净增加2.20亿份。

　　融资融券余额：截至7月26日周四，融资融券余额8952.62亿，较上周上涨0.18%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁480亿元，预计下周解禁379.97亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.30亿，本周减持最多的行业是房地产（10.22亿）、银行（3.06亿）、计算机（1.68亿），本周增持最多的行业是家用电器（2.29亿）、建筑材料（1.31亿）、医药生物（1.75亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至116.54，上周A/H股溢价指数为120.13。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有4笔逆回购到期，总额为3700亿元，1笔MLF投放，总额为5020亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1320亿元资金。截至2018年7月27日，R007本周上涨14.74BP至2.80%，SHIB0R隔夜利率下跌6.20BP至2.28%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至3.45%，珠三角下跌15.00BP至3.50%；期限利差上涨15.59BP至0.62%，信用利差下跌5.84BP至1.05%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国6月成屋销售总数年化环比下降0.6%，低于预期0.8%和前值0.7%；周二公布的7月Markit综合PMI为55.9，低于前值56.2；周三公布美国6月新屋销售63.1万户，低于预期66.8万户和前值66.6万户；周四公布美国6月耐用品订单环比初值上涨1%，低于预期值3%，高于前值-0.3%；周五公布美国二季度个人消费支出年化季环比初值上涨4%，高于预期值3%和前值0.5%；二季度实际GDP年化季环比初值上涨4.1%，低于预期值4.2%，高于前值2.2%；7月密立根大学消费者信心指数终值97.9，高于预期值97.1和前值97.1。

　　欧元区： 周一公布欧元区7月消费指数为-0.6%，低于预期0.7%，低于前值0.5%；周二公布欧元区7月综合PMI初值54.3，低于预期值54.8和前值54.9；7月服务业PMI为54.4，低于预期值55.1和前值55.2；7月制造业PMI为55.1，高于预期值54.7和前值54.9；周三公布欧元区6月M3货币供应同比上涨4.4%，高于预期值4%和前值4%。

　　日本：周一公布日本7月制造业PMI初值为51.6，低于前值53；5月领先指标为106.9，与前值持平；周五公布日本5月所有产业活动指数环比0.1%，高于预期值0%，低于前值1%；周五公布日本7月东京CPI同比上涨0.9%，高于预期值0.7%和前值0.6%。

　　海外股市：标普500本周涨0.61%收于2818.82点；伦敦富时涨0.29%收于7701.31点；德国DAX涨2.38%收于12860.40点；日经225涨0.07%收于22712.75点；恒生涨2.05%收于28804.28。

　　2.5 宏观

　　工企利润：全国规模以上工业企业利润同比增长17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点。其中，6月份利润增长20%，增速比5月份回落1.1个百分点。

　　3 下周公布数据一览

　　下周看点：欧元区7月消费者信心指数终值；欧元区7月经济景气指数；欧元区二季度GDP同比初值；日本7月制造业PMI终值；英国央行银行利率

　　7月30日周一：日本6月零售销售同比；

　　7月31号周二：美国6月个人消费支出（PCE）环比；

　　8月1日周三：欧元区7月制造业PMI终值；美国7月Markit制造业PMI终值；

　　8月2日周四：美国6月耐用品订单环比终值；美国6月工厂订单环比；

　　8月3日周五：日本7月综合PMI；英国7月综合PMI。

　　风险提示：

　　中美贸易争端继续升级

　　企业中报低预期

　　信用紧缩

责任编辑：王涵