申万策略:市场中期判断依然谨慎 关注乡村振兴主题

　　【申万宏源策略首席信息速评20180715】中小创二季报预告业绩验证系统梳理

　　来源： 申万策略

　　一、中美摩擦预期“过山车”：我们重视短期的积极变化，但也别忘记“修昔底德陷阱”是一个长期问题。

　　本周中美摩擦的预期经历了“过山车”般的变化，周三白宫宣布对额外2000亿中国产品追加10%的关税，全球风险资产波动加剧，大宗商品深幅回调，A股市场回落；而周四中兴制裁禁令“暂缓”（而非“取消”），美国参议院通过决议要求国会监督政府加征关税（暂无法律效力，但这是共和党内部与特朗普存在意见分歧的一种表达方式），A股又重新回到了反弹进程中。市场对于中美摩擦的短期变化，做出如此剧烈的反映，在我们看来是市场还没有真正认清中美摩擦是一个长期问题，是“修昔底德陷阱”的一种表现形式。这恰恰说明市场的中期风险尚未出清。当然看短期，海外风险的改善值得重视，除了中兴制裁禁令暂缓和参议院掣肘特朗普，我们还提示关注两个方面的积极变化：（1） 中欧之间贸易合作增强是重要的积极变化。近期第五轮中德政府磋商联合声明全文发布，双方致力于通过世界贸易组织现有机制解决贸易争端，反对一切形式的保护主义。双方严格保护知识产权，不强制外国企业转让技术。在中美摩擦持续升级的背景下，中欧之间的合作能够对美国可以形成一定制衡。（2） 截至7月中旬，本轮（4月以来）人民币相对美元的贬值水平基本上与本轮美元指数回升的幅度持平，人民币“补跌需求”已阶段性充分释放。

　　随着近期欧洲和日本经济预期修复，我们预计，美元指数的加速上行阶段也将暂告一段落，人民币汇率贬值压力将阶段性缓解。

　　图2：欧洲和日本的经济预期修复，有助于人民币贬值压力阶段性缓解

　　二、中小创中报预告净利润中枢增速低于预期。中长期向好的成长方向，短期业绩验证有扰动；短期业绩超预期的周期股，中长期展望悲观。

　　截至7月14号，A股共用2177家有效样本披露了2018年中报正式报告/快报/预告（包括申万行研对重点覆盖公司业绩前瞻），其中主板、中小板和创业板各543、906和728家，家数占比分别为29%、99%和100%。具体情况如下：（更详细的中报预告分析参见我们行业比较小组发布的专题报告）

　　1． 2018H1创业板净利润预告中枢增速低于预期，创业板（剔除温氏&乐视&光线）利润增速从2018Q1的26.8%大幅回落至2018H1的9.8%。各市值区间的净利润预告中枢增速与2018Q1相比均有所回落，并呈现出“两头（100亿以下&300亿以上）差，中间（100-300亿）有韧性”的格局。

　　表1：创业板中报预告净利润中枢增速低于预期

　　我们对创业板业绩回落超预期的原因给出如下3点讨论：（1） 市值最小的企业不是政策鼓励的方向，生存环境艰难；而市值最大的企业仍在清算历史遗留问题。（2） 少数公司业绩大幅波动对创业板总体净利润增长的影响较大。除了在我们的统计中已经剔除的乐视网、温氏股份和光线传媒之外，神雾环保、宜通世纪、金龙机电、宁德时代和坚瑞沃能业绩大幅回落，贡献了9.60%的业绩回落（对总业绩回落的解释力接近一半）。

　　表2：8家企业业绩大幅波动对创业板净利润增长的影响较大

　　（3）部分行业的景气度边际改善明显放缓。这里我们评估的是行业2018Q2业绩增速贡献小于2018Q1的百分比，有些行业是正贡献，但贡献度是降低的。基于创业板全样本计算（该口径业绩回落21.0%），业绩增速的回落主要来自于传媒、电气设备、通信、农林牧渔、电子、计算机和家用电器。而如果剔除8个业绩大幅波动的公司（该口径业绩只回落了9.2%），业绩增速的回落主要来自于传媒、化工、电气设备、医药生物和计算机。

　　表3：创业板全样本：业绩增速回落21.0%，主要来自于传媒、电气设备、通信、农林牧渔等行业

　　表4：剔除8个业绩大幅波动的公司：业绩增速回9.2%，主要来自于传媒、化工、电气设备、医药生物和计算机

　　2． 2018H1中小板净利润预告中枢增速特征与创业板类似。总体增速放缓，中小板（剔除苏宁、金融和过去一年并购重组）的增速由2018Q1的15.8%回落至2018Q2的13.9%。除0-50亿的业绩增速从-1.8%回升至1.1%，总体维持低位之外，中小板其他市值区间的净利润预告中枢增速普遍均有所回落，100-500亿的中盘蓝筹业绩增速维持了25-30%的高水平，市值最大（500亿以上）和最小（0-100亿）区间的盈利增速偏低。

　　表5：中小板中报预告净利润中枢增速与2018Q1基本持平，龙头效应明显

　　3． 基于中报预告全样本寻找景气行业：钢铁、化工、商贸零售、非银金融、轻工制造和计算机（创业板计算机增速回落，中小板和总体计算机增速改善），业绩增速环比改善。而增速绝对水平较高的方向，主要是周期和价值板块，这和我们之前对于各种风格二季报业绩趋势的判断一致。

　　表6：二季报预告净利润增速环比改善的行业：钢铁、化工、商贸零售、非银金融、轻工制造和计算机

　　4． 总体业绩趋势固然重要，但与投资实战更贴近的评估方法可能是选股的成功率。我们统计了各行业2018Q2预告增速高于2018Q1的公司数量占比。业绩改善占比较高的行业包括钢铁、汽车、轻工制造、国防军工、家用电器和计算机。计算机和国防军工尽管总体业绩趋势并没有明显的亮点，但选股的成功率可能并不低。

　　表7：钢铁、汽车、轻工制造、国防军工、家用电器和计算机业绩增速环比改善的占比较高

　　总体而言，在剔除个别业绩波动较大的股票之后，中小创总体业绩依然出现了小幅回落。而绝对业绩增速较高的方向集中在周期和价值板块，二季报相对业绩趋势占优的风格可能是周期和价值，这与我们在下半年投资策略报告《持久战》当中给出的判断一致。当前业绩验证的格局逐渐清晰，中长期向好的成长方向（这个判断要验证至少要等待中小创三季报预告的明确），短期业绩验证有扰动；短期业绩超预期的周期股，中长期展望悲观。这样的格局对于反弹的有效开展是不利的，因为没有哪个反弹能够在防御板块的驱动下走得很远。

　　三、基本面验证的扰动出现之后，延续战术反弹可能只能期待“政策底”预期的修复，重点关注7月下旬至8月中旬信号验证的情况。

　　我们对于市场中期的判断总体依然谨慎，中美摩擦、信用风险、业绩回落和海外紧缩四大“灰犀牛”仍有待出清，市场调整的时间不足，这一定程度上等同于调整的空间不足，看一个季度，我们依然建议保持耐心，打“持久战”。

　　前期我们在市场低点位置提示战术反弹，已经取得了一定的战果，但投资者更加关心的一定是反弹的延续性如何判断。我们认为，在“持久战”做反弹一定要看到基本面和政策面的有效变化。在成长方向的基本面验证出现扰动之后，我们认为后续战术反弹延续可能只能期待“政策底”预期的修复，重点关注7月下旬至8月中旬两个关键的信号验证：（1）7月下旬政治局会议召开后，8月是政策开始落地的窗口期，“政策底”预期有望修复。与市场普遍期望政策转向宽松不同，我们认为政策只要保持定力，给出明确的方向就构成市场的边际改善。实际上，政策导向趋于明确的进程可能已经开始。周四住建部明确棚改货币化安置不搞一刀切，库存去化周期在15个月以上的县市仍可以获得棚改货币化安置的政策性银行贷款，好于市场预期。（2） 6月新增表内信贷大幅提升至1.84万亿，企业债发行也延续强劲势头，但却未能完全对冲资管新规的影响，信托贷款、委托贷款和未贴现票据的回落使得6月社融只有1.15万亿，低于预期。在6月社融低于预期的情况下，7月社融的情况依然关键，重点是表内信贷和企业债对冲资管新规的持续性和强度。

　　图3：社融：表内信贷和企业债发行未能充分对冲资管新规的影响

　　图4：新增信贷的质量依然偏低，票据融资贡献了主要增量

　　另外，我们再次提示，8月中旬是信号验证集中的时间窗口，除了政策面的改善，我们还需关注：（1） 潜在利好：8月MSCI季度公报是否会将2019年的纳入比例（inclusion factor）在5%的基础上进一步提升至10-15%，如果兑现A股市场将有望重回增量博弈。（2） 可能的利空：房地产销售和社零数据迎来低基数，需关注经济有韧性预期被证伪的风险。

　　表1：7月底开始“政策底”预期有望逐步修复，关注8月中旬信号验证集中的窗口

　　四、各行业绝对龙头组成的底仓暂时无法替代，但价值龙头和成长龙头兼顾为佳，关注乡村振兴（乡村基建&大众消费）主题。

　　当前市场系统性提高仓位和调整底仓结构（当前主流的底仓结构，是以价值龙头为主，兼顾少数成长绝对龙头）的时机均未到。中小创业绩验证出现扰动，但结构性内部结构的分化加剧，中盘成长（100-300亿）选股的成功率并不低。同时，三四季报中小创相对于市场总体的业绩趋势向上仍是大概率。所以，底仓配置坚守二季报验证稳中向好的消费龙头的同时，需适当兼顾成长龙头的配置，我们依然建议在计算机和国防军工中精选龙头。另外，近期乡村振兴主题密集催化，我们在下半年A股投资策略报告《持久战》当中提示了乡村振兴可能成为十九届四中全会最重要的政策方向之一，目前这一判断正在验证。关注三季度乡村基建和大众消费的投资机会。

　　事件点评：

　　事件：习 近平主持召开中央财经委员会第二次会议，强调提高关键核心技术创新能力。

　　点评：中国转型和创新的大方向不会变。

　　事件：中国6月M2货币供应同比8%，增速创历史新低，预期8.4%，前值8.3%。

　　事件：中国央行公布的6月金融数据显示，6月新增人民币贷款18400亿人民币，预期15350亿人民币，前值11500亿人民币。

　　事件：中国6月社会融资规模11800亿人民币，预期14000亿人民币，前值 7608亿人民币。

　　点评：参见正文。

　　事件：以美元计价，中国6月出口超预期增长11.3%，但小幅不及前值；进口大幅不及预期，同比增长14.1%，较前值近乎“腰斩”。贸易顺差超预期。

　　事件：我国货物贸易顺差自2016年第三季度起，已连续8个季度呈现同比收窄态势。

　　点评：尽管6月出口名义值增长较强，但主要出口商品（如铝材、集成电路等）出口数量同比仍向下。6月尚未到关键验证出口情况的时间；如果后续7月（低基数）数据转弱，那么将验证偏悲观的预期。

　　事件：据报道，中国投资有限责任公司（CIC）希望能够获准参与愈见开放的中国国内股票市场和债券市场。

　　点评：无点评。

　　事件：历时三个月的中兴通讯禁令终于解除。美东时间7月13日，美国商务部发布公告称，中兴已缴纳14亿美元罚款的最后款项，商务部解除对其的禁售令。中兴将可重新向美国公司购买关键零部件，恢复运营。

　　事件：中兴员工在“解禁了”背景下竖大拇指摆拍引争议。

　　点评：这种时候更要理解贸易战是一个长期问题。

　　事件：美联储发布半年度货币政策报告，报告显示，上半年美国经济稳健扩张，但高度杠杆率的公司借贷水平高企。预计渐进式加息将与目标相吻合，财政政策可能会在2018年支持GDP增速。

　　事件：7月10日当周，投机者所持（包括日元、欧元、英镑、瑞郎、加元和澳元等六种货币对的）美元净多头头寸增加32.5亿美元，至164.1亿美元，创2017年3月份以来新高，为连续第四周出现净多头头寸。

　　点评：9月美联储加息落地后市场开始预期12月再加息，海外紧缩风险将可能出清。

　　事件：徐忠在华尔街见闻刊文称，多个现象表明，积极的财政政策不是真积极，财政是国家治理体系的基础和支柱，思考财政问题，一定要站在国家的高度而不能是部门的立场。在当前形势下，财政政策大有可为，要真正发挥逆周期宏观调控职能，应当做好以下几件事：一是对小微企业、创新企业的减税政策要落到实处。二是在控制新增地方政府性债务规模的同时，中央财政的赤字率要高于去年而不是低于去年。三是金融去杠杆面临资本不足的约束，必须以财政资金充实国有金融机构的资本金，并完善公司治理，才能保证金融服务实体经济的能力不被削弱。治本之策，是加速推进中央与地方财政关系的改革，这对解决地方政府性债务风险、房地产泡沫问题至关重要。

　　事件：财政部发布关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知，自2018年1月1日至2020年12月31日，将小型微利企业的年应纳税所得额上限由50万元提高至100万元，对年应纳税所得额低于100万元（含100万元）的小型微利企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。

　　事件：中国财政部表示延长高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限到10年。

　　点评：此次将小微企业减税优惠政策覆盖面扩大一倍，使更多小微企业从中受益，大大减轻了小微企业的应税负担，将会促进小微企业经营活力和对就业的吸纳能力。

　　事件：新一轮央企减负债启动，国资委设三类警戒线。根据国资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%。

　　点评：降杠杆减负债的工作逐步推进中。

　　事件：沪深交易所发布通知，要求7月16日起，恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数、恒生综合小型股指数的成份股中外国公司股票、不同投票权架构公司股票等暂不纳入港股通股票范围。

　　点评：这可以视为平抑独角兽股价大幅波动的举措。

　　其他事件：

　　（1） 国家能源局回应用电数据“不一致”为统计方法调整：将“农、林、牧、渔服务业”调整到第三产业后，电力行业按照最新的标准开展行业统计工作，重新分类后，2017年6月一产用电量调整为59.1亿千瓦时，于是2018年6月同期增长9.4%。

　　（2） 美东时间7月13日，美国商务部发布公告称，中兴已缴纳14亿美元罚款的最后款项，商务部解除对其的禁售令。中兴将可重新向美国公司购买关键零部件，恢复运营。

　　（3） 据悉，美国总统特朗普的政府考虑动用美国战略石油储备，以平抑油价，因为在美国国会中期选举之前，平抑油价的政治压力越来越大。正在考虑的方案包括尝试性地出售500万桶，以及规模更大地出售3000万桶。

　　（4） 波罗的海干散货指数涨2.1%，报1666点，连续第三日上涨，并创七个月新高。

责任编辑：张恒