股灾背后的原因：股民缺乏金融理解力

　　尽管在6月29日这个上半年最后的交易日当中沪深股指出现了强劲反弹，但总的来说，刚刚过去的6月对投资者来说无疑是个难熬的月份——上证指数6月累计下跌8%，创业板指累计下跌近8%，深证成指累计下跌近9%。再加上本月曾出现过多只个股集中跌停的情况，这让很多投资者又回想起了2015年A股所经历的股灾。

　　6月的A股大幅下跌与2015年的股灾在时间点上确实非常相似：都始于6月中旬，都是在端午节前后。3年前的那次股灾给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击，其消极影响至今难以消散。

　　2015年股灾的背后真正原因是什么，市场上已经有了大量的分析和解释。而笔者试图在本文中特别探讨一下股民金融理解力的缺乏这一特性——正是因为如此才扩大了非理性因素的效应，只有了解了其中的机理，我们才能避免再重蹈覆辙。

　　我们这里提及的所谓非理性因素包含两个方面：一是市场缺乏行为准则的约束；另一个是投资者的投资非理性倾向。

　　行为金融学领域是针对标准金融学理论中“市场是有效的、投资者都是理性”的这一假设。在行为金融学里，投资者首先是人，具备人应有的人性，他们的投资决策受到情绪和认知偏差的驱动。所谓认知偏差，是指在某些特定场景下，由于心理或精神因素的影响，人们的决策会偏离理性模式，因此投资者并非理性的“投资机器”。

　　标准金融学理论根基在于投资者是理性的，并且追求利润最大化；而如果投资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。

　　我们可以观测到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和多度波动、非理性偏见以及认知误差等现象，所有这些都说明标准金融学理论并非准确无误的。

　　回顾2015年的A股股灾，6月15日开始的第一周，从周一开始，A股三大股指高开后震荡走低，暴跌一周；第二周，开始有所反弹，周四开始大跌，“黑色星期五”，两市逾2000只股票跌停；第三周，在周二密集利好的推动下，略微回升，然而接下来的周三、四、五，千股跌停的可怕情形在延续；暴跌第四周的A股市场走势可谓惊心动魄，其多空对决的惨烈程度足以载入中国资本市场以及市场经济史册。

　　纵观整个事件的始末，从当时整体经济形势与大事件来看，并不足以从经济形势与结构上来诠释此次危机的根源。但不容忽视的是，融资融券、允许卖空的特征是此轮股市波动的巨大推动力。纵观当时股票市场上交易量等不同的指数，它们的走势特征也支持了这个观点。

　　为什么这一点在A股市场上的影响尤为显著呢？

　　我们将这里的原因归总于：A股市场目前还是一个不完全市场；市场的行为准则规范还不完善；投资者的投资行为特征与心态；股市的非理性因素；市场投资者金融理解力的不足；外加监管政策客观上还有待完善——所有这些因素集合在一起，成为引起上次股灾的根本原因。

　　资本市场的平衡在于公允价值的实现。对于股票市场来说，它的公允定价是理性人在完全市场中、理性行为下做出的判断和结果。而投资者的理性行为是指在完全市场、完全信息下做出的判断和决策。

　　在这里，金融市场应该是完全市场，投资者也需要掌握完全信息。这些是理想条件，在理想条件下投资者做出的决策能够实现公允价格。当这些条件不成立的时候，投资者就需要启动非理性系统（詹姆斯路蒙蒂尔在《行为投资学手册》一书中将其称为X系统），非理性系统很大程度上受个人感情的控制。对于那些比较容易动感情的人，X系统发挥的作用较大；对于相对理性化的群体来说，X系统发挥的作用较小。

　　以A股投资者为例，国人属于比较偏重感情类的群体，也比较容易动感情，所以他们受X系统的影响较强。投资者在信息不完全的情况下，他们的非理性判断较多、不依靠客观信息判断较多、更容易受感情控制。

　　再以德国人为例。与中国人相比，他们的理性成分较多，所以他们判断中客观成分较多。那么如何将这个理解架构到2015年的股灾呢？

　　我们举个简单的例子，A股投资者青睐“炒股”这个专业词汇，一个简单的“炒”字，就足以体现中国资本市场中投资者对股票的理解与态度。

　　平衡市场下理性的股票交易产生了公允价值，公允价值使得金融市场的存在成为永恒。而“炒股”这个词汇含有浓重的投机倾向。在A股投资者中，“内部消息”也是一个受人喜爱的词汇。无论是“炒股”，还是“内部消息”，都是异常行为，长期以这种心态来对待股市，都属于非理性的投资定位。

　　我们先从“炒股”开始说起，这是一种潜在的赌徒心里，希望一夜暴富，它并非科学、客观的理性投资心态。

　　在理性状态下，投资者掌握市场信息，并在客观状态下做出理性判断，进而做出投资股票的决策。而“炒股”蕴含的意思就是炒作、煽情，驾驭市场，而不是让市场在理性客观状态下平衡、公允的实现定价。炒作股市，将投资者的情绪渗透到了股票交易中，促进了非理性交易行为的扩张。

　　正如我们前面所提及的，当投资者在用感情驾驭交易行为，而不是依赖专业、理性、客观判断的时候，市场就失衡了，就会推高了股价的波动率。

　　举个简单的例子，假设一只股票的公允价值在20元钱，其波动区间在15元到25元的概率为50%，投资者去投资这只股票。作为理性投资者，他接受这个客观事实，交易时尽量在15元与25元之间波动。对于喜好风险的投资者来说，他们愿意冒更大的风险来投资这只股票，它的投资风险偏好曲线是增值的（aggressive）。当投资者归属于风险喜好状态下时，就将原来的波动区间下限扩大到低于15元，上限扩大到高于25元的情况。

　　这样一来，无疑增加了市场的波动性。当市场波动性高的时候，股市就处于不稳定的状态。

　　以2015年的股灾为例，A股投资者的高风险偏好，将股市的波动区间扩大，加速了股市的不稳定，所以才出现了连续4周的股市跳水、大波动。当时的市场状态是很反常的。从客观的公允价值角度出发，当时的股市没有任何理由会出现那么大的波动率和跌幅，因为不存在特别的经济、政治等因素会导致股市出现超常反应。股民跟风、卖跌买高、市场允许卖空等一系列的原因，导致了2015年A股股灾的出现。

　　非理性投资的一个主要表现就是过于自信。我们依然以2015年股灾投资者的行为作为比较的案例。

　　对于非理性行为，当市场处于低价位或高价位的时候，这种不寻常的价位会使得投资者产生激动的情绪。这种激动的情绪继而会影响到人们的理解力、客观的思维、判断能力，也就是说，它促使人们做出非理性的判断和行为。

　　在2015年的股灾中，最好的例子就是低价位的市场水平，让人们产生了恐慌的心理，非理性的抛售行为随之而来。另外融资融券与卖空高杠杆致使交易量扩大，加重了市场下跌的力量，人为使得交易量扩大，是股价下跌的加速器。交易量的扩大，反过来又加大了拉动股价下行的力量。

　　所以我们可以将2015年股灾解释为：非理性的交易行为是股市下跌的根本，融资融券与卖空行为加大了股价下跌的力量。

　　以2015年股灾4周的股市表现为例：上证指数累计最多时下跌了1800点，跌幅近35%。在下跌过程中， 一轮轮杠杆基金被爆仓，大面积的个股股价被腰斩，有1400家上市公司停牌以规避风险，其惨烈程度前所未有。

　　实际上当时经济环境与金融因素都无法解释本轮的暴跌。而这种股市暴跌的特征，完全符合非理性投资行为造成的后果。

　　A股投资者的非理性特征，还体现在其他的交易行为特征上：比如抄底，这似乎成为一种普遍的投资风气；比如风险偏好过高，体现在全民炒股上——普通民众的资产组合以股票为主，而实际上普通投资者的风险承受能力并不高；投机因素多，很多人怀着一夜暴富的心理来投资股市；整个股市的风气欠佳，非正常交易太多等。

　　笔者至今记忆犹新的一段经历就是，一次走在上海五角场的人行道上，听到两个20出头的年轻人正津津乐道一个传奇般的故事：其中一个人的舅舅用了40万元的股本，一年时间炒到了1.4亿元，两个人都用艳羡的语气讨论着这段经历。

　　对于一个理性投资者来说，至少到目前为止，A股还没有哪一段时间能让人在均衡风险下实现这个收益率，因此这显然是由高杠杆造就的结果。这在某种程度上反映了股民的投资心态与立场，我个人觉得是不健康的。

　　缺乏金融理解力，是A股投资者的又一个特征，它也直接影响了股民的交易行为。

　　由于自己缺乏金融理解力，很多股民求助于各种专家、大户、权威等，这就是我们所常见的跟风行为。此外，由于缺乏金融理解力，投资者就会错误地理解金融市场上的现象和理论。例如，有人错误理解市场波动等同于机会。真正意义上正确理解波动率的人，会利用波动率找到正确的答案与投资机会，体现在他会选择真正有投资机会的股票；而错误理解波动率的投资者，他们的行为则会加大市场波动与风险。

　　换个角度来说，投资者的金融理解力可以被理解成其掌握的专业知识、信息与对股价的理解信息，同时也包含了市场信息。当投资者对股票信息的理解达不到一定程度的时候，其对股价的判断就是随机的，因为它缺乏根本的判断基础，而是主要依赖运气进行投资。

　　我们还是举个简单的例子：两位股民，假设其中一位是未接受过太多高等教育的60岁家庭主妇，另一位是经济学毕业的40岁左右人士，两人同时投资股票。对于身为家庭主妇的股民来说，接受的专业教育不多，对股市专业知识懂的也不多，因此对股市的判断多半依赖周围人的判断、权威的信息、以及“感觉”，主观判断的成分远远高于客观专业理解。所以对她来说，其确定的股票价格随机因素很高。

　　而那位40岁的经济学毕业的人士，懂财务、懂经济、懂金融产品，还对交易略知一二，他确定的股价中，客观专业判断占主要成分，随机因素相较于那位60岁的家庭主妇要少得多。

　　金融理解力强，随机因素低，非理性因素低；金融理解力弱，随机因素高，其非理性的含量就高。理性因素是依赖公允判断；非理性因素依赖随机，与它相关的词汇有猜测、运气、听说等大多依赖外部因素的成分。而完全市场上的主导应当是理性行为、科学判断以及公允价格。

　　3年前的股灾，表明我国资本市场建设与完善任重道远。金融市场要健康发展，就要尽量避免高度投机行为，否则市场会不平衡，因为它会加重市场的不稳定。

　　除此之外，投资者的金融理解力也有待改善，要剔除投机心理与行为、加强金融教育与理解力、加强投资者纪律性等。我们打个比方，金融市场建设就像温室育苗，金融市场法规就像温室育苗合适的温度、湿度，这是外部条件与环境；苗要无病虫害、要健康、品种优良，就像好的金融产品；培育员要懂专业、科学育苗、不能只凭借激情。股灾发生就像过度施肥一样，是不健康、不正确的。

　　2015年的股灾启发我们，规范中国的金融市场要从国家监管、引导的层面开始，但股民也需要自强不息，加强自身的金融教育与理解力。唯有如此，A股的风气才能得到改善，投资者的利益也才能得到更好的保护。 （作者为同济大学副教授、金融风险管理师）

责任编辑：郭春阳