大成基金经理冉凌浩：美股的机会仍远大于风险

　　美股的机会仍远大于风险

　　——专访大成海外中国机会基金经理冉凌浩

　　《红周刊》作者 张桔

　　北京时间6月14日凌晨，美联储决定再度加息，此次为美联储自2015年12月以来的第7次加息，也是自2008年金融危机爆发以来，首次重新回到2%的整数关口。

　　虽然受到加息影响，当日美国三大主流股指均应声下挫。但接受《红周刊》记者专访的大成海外中国机会基金经理冉凌浩表示，加息对美股的影响是正面的。目前从估值和企业盈利预期看，美股的机会仍然大于风险。

　　对中概股来说，投资者应尽量选择市值较大，具有行业领导能力的中概股投资。

　　美国经济增长周期偏后时段

　　《红周刊》：本周美联储年内第二次加息，这对于目前的美国股市会产生哪些影响呢？

　　冉凌浩：加息对美股影响正面，加息后的两、三天市场可能会跌，但中期来看都是涨的。2009年的金融海啸过后，美国QE的量是最大的，利率体现为负数。之后在美联储不断的减量化宽松金额时从最低负利率逐渐往上走；不断减QE，但这期间美股是不断上升的。

　　为什么利率上行会出现美股上涨的局面呢？这和美国股票的运行原理相关。美国市场是完全由企业盈利的基本面推动的。利率上行期间，一定是经济比较好，这样会导致美国企业的盈利增速更高。因此企业盈利的正面影响比加息对股票负面的影响要大，所以在一个较长的加息期间美股都是上涨的。

　　预计2018年，美国还将加息2次，2019年加息3次。但影响同上。

　　红周刊》：从加息谈到美国经济，2008年金融海啸之后经济开始复苏一直持续到现在。现在究竟处在经济周期中的哪个时段？

　　冉凌浩：美国的正周期，也就是两个衰退周期的最后一个和最前一个负增速的GDP中间，我们叫增长周期，平均是八年。1991年到2001年更强，增长周期是十年。所以如果从时间上看，现在处于宏观增长周期的中后期。如果我们从2012年左右开始算美国复苏，因为那时才过负增长，到现在也就六年，不管是平均周期还是最长周期看，美国正处于宏观周期中的偏后时段但未到末期，未来有望继续保持增长。

　　从过往看，较强的经济增速一般是百分之三到四，而是百分之二点几的增速，既然不是特别强劲，那么复苏的周期和持续的时间会更长。

　　红周刊》：2008年金融海啸，美国资产负债表严重失衡。长期以来流传的观点一直说美国居民没有存款，基本为负资产，现在呢？

　　冉凌浩：不是这样的。美国的居民财富包括有房产、共同基金、股票等都是挺多的。2001年之前，财富是负债的六倍。但在2003到2008年期间，确实是负债消费太多，导致财富只有负债的四倍，这是一个失衡。2009年之后，美国快速修补资产负债表，现在财富除以负债，已经回到了历史较好的水平。目前美国的居民资产负债表很健康。因为比例合理，储蓄率提高也不会产生抑制消费的影响。

　　“三驾马车”唯有出口拖后腿

　　红周刊》：那么我们谈谈美国经济增长的“三驾马车”吧，目前美国个人消费水平如何？

　　冉凌浩：个人消费大概占GDP总量的七成左右。2013年之后，平均增长在4%左右，看这个名义数据，是比较不错的。

　　为什么呢？首先，消费者信心指数在不断上升，现在是100的数字，处在非常好的历史水平，这是因为劳动力市场比较好。因为美国大部分消费靠支出来维系，劳动支出是个人收入的一个函数，在储蓄率稳定的情况下，个人支出基本上由个人收入来决定。

　　收入怎么决定呢？有两方面，一是失业，如果很多人没有工作，自然也就没有钱消费了。美国4.1%的失业率是历史上最好的水平，这表明了劳动力市场是非常繁荣的。另外，从收入的同比增幅看，在劳动力市场比较好的情况下，收入能够保持持续的净增长。2013年以后，收入增长接近4%，这一数字基本上可以和4%的名义平均消费增长吻合。

　　这说明消费增长是收入增长带来的，而收入增长是由劳动力市场持续繁荣维持，这一点未来基本上会持续，这是美国经济增长最关键的一个因素。

　　《红周刊》：那么投资呢？近几年中国人去美国买房似乎比去美国炒股更为踊跃，您觉得原因何在？

　　冉凌浩：2000年到2006年房价涨得比较快，收入涨得没有房价快，所以说购买力指数是在下降的，到达一定程度就爆发了金融海啸，房地产市场泡沫破灭，房价指数在持续下跌，一直到2012年。

　　随着房价的下跌，相对来说收入下跌就没那么快，2010年之后，收入开始小幅增长。到2013年时，购买力的指数是200，非常高的水平，而此时美国房子非常有投资价值，国人去美国买房也有这个原因。

　　现在房价指数基本上到了200左右的水平，美国房市不是极度便宜了，但也没有泡沫的虚高，比历史中值还要稍高。

　　当然，房价和房市价值对经济的影响是要通过住宅开工的数量来体现的。在目前房市走好的情况下，新开工的住宅数量现在也在逐步上升，但是还没有到2001年的水平。这也就意味着美国的楼市还会持续好转、持续增长。这样来说，住宅的增长也可以支持宏观经济。

　　《红周刊》：那现在美国的企业投资情况又如何呢？

　　冉凌浩：现在美国企业的杠杆率比较低，手持现金比率比较高。在特朗普税改之后，一些大的高科技企业在海外的美元“节流”可能会进一步回到美国，进一步促进美国企业的投资。现在制造业也在逐步回流美国。金融海啸以来，美国科技创新还比较强，特斯拉、苹果、脸书等企业都引领着科技创新，这一切都导致美国企业经营得比较好。数据反映，制造业PMI和服务业PMI现在都是在一个历史上还不错的水平，大约在60的水平。

　　《红周刊》：虽然美国的消费、投资整体都不错，但从他们最近到处挑起贸易战争端来看，出口肯定是拖了经济后腿儿的了？

　　冉凌浩：美国进出口贸易比较好时，逆差确实是在扩大，这是特朗普为什么挑起贸易战最根本的经济因素。从2001年到2006年、2007年，贸易逆差其实是在不断扩大，美国的贸易逆差最高时接近700亿美元/月。后来美国经济不好，逆差就有所减小了。

　　但是现在经济好转了，尤其是2018年以来逆差几个月开始扩大，基本上已经接近了600亿美元/月。如果是按600亿美元左右一个月的话，其实它占美国GDP肯定有3.5%左右的水平，这是一个比较大的数字，对美国经济相对是不利的。所以说，特朗普掀起了所谓的贸易战，这是特朗普政府缩小美国贸易逆差的努力。

　　但这对其他国家不是好事，因为美国是全球最终消费体，尤其是中国跟美国的贸易顺差非常大。但是对美国来说，在贸易战没有全面恶化的情况下，美国提高进口产品的关税，可能会促进本土的生产，缩小它的贸易逆差，这对美国经济不一定是个坏事。

　　总结三驾马车，经过测算，美国2018年GDP的实际增速约为2.8%，2019年GDP的实际增速约为2.4%，2020年以后的测算就没有太大实际意义了。

　　影响美国股市的关键因素是企业盈利水平

　　《红周刊》：再聊聊美国股市吧，您觉得影响美国股市的最关键因素是什么？

　　冉凌浩：影响美股长期走势的因素，只有一个，就是上市公司的盈利水平，美国是一个非常典型的盈利市。因此，我们判断、评估、评价未来美股的变化，只用看企业盈利就可以了。

　　企业盈利是由什么影响的呢？除了宏观经济，对一个具体的公司而言，有很多因素例如产品、价格、销售、毛利率、行业竞争等等。

　　宏观经济除了美国的宏观经济，其次是全球的宏观经济水平。因为美国上市公司有一部分是全球化的收入。

　　据我们统计，从几个周期的平均值来看，一个点的实际GDP增长率，在顺周期内，可以带动指数盈利同比增速约5个百分点。也就是美国每年百分之二点几的实际GDP增速，可以推动约10%的企业盈利水平。长期来看，名义GDP和企业的盈利，基本上保持1∶1的关系。但在顺周期时，企业盈利增速是会好于宏观经济增速的。但在逆周期时，企业盈利增速会跌得更多。

　　此外，请注意，美国是一个基本面市，股票的估值、价格，等于EPS除以利率，在经济好的时候，EPS增长非常快，企业盈利非常高，分母无风险利率上升，同时基本面好，企业盈利增加速度在边际上会快于无风险利率的增加速度。

　　《红周刊》：除去影响因素外，普通投资者如何判断美国股市的牛熊转换呢？

　　冉凌浩：美股的牛熊转换还是得看GDP，但等GDP出来已经晚了。我们总结了很多指标，有一个最显著的单一指标，就是长期国债和短期国债的利差水平，我们可以算十年期国债和三个月期国债利差，当然算二十年期也是一样的。只要是利差大于零的时候，股票都是涨的；当利差等于零或者小于零时，在半年内股票市场都在下跌，这是有原因的。

　　《红周刊》：为什么呢？

　　冉凌浩：原因是当利差大于零的时候，经济体系是正常的，盈利是增加的，所以是涨的。但如果利差一旦小于零，第一个是经济体系过热，已经紊乱了，不能长期这样持续。另外，存贷款金融机构也无法盈利，所以说在这种情况下，未来一段时间大部分就会进入熊市了，经济也不好了。现在的水平，因为长短期国债利差还高于零，所以说近期美股也不会转为熊市。

　　《红周刊》：再来跟我们谈谈美国股市的估值吧，但似乎没有A股波动那么剧烈。

　　冉凌浩：确实，美股和A股不一样，估值一般不会大幅波动。美股除了在特别过热的时期或经济衰退的时期，基本上估值变动不大。当前标普500的预期市盈率是17倍出头，比完全的平均值略高一点的水平。纳斯达克100预期市盈率约为20.6倍，比平均值19倍稍微高一点。

　　《红周刊》：看估值水平美股的机会仍然大于风险？

　　冉凌浩：是的。不过，谈未来指数涨跌，估值不是特别重要，因为未来指数的涨跌还是依赖于指数盈利水平的提高。

　　今年我们也做出了对市场企业盈利增速的一致预期，2018年市场预期的盈利增速还是比较快的，在减税和正常快速增长下，企业盈利增速标普是30%，纳指是35%，都还不错。如果30%增速，2018年PE标普17倍，纳斯达克20倍出头，都是正常值。再看2019年或2020年的盈利，现在预期还是双位数增长。未来经济依然乐观。

　　市盈率是在历史平均水平；企业盈利持续增长。所以，预计美股股票指数的增长和指数盈利的增长都会持续，投资机会远大于风险。

　　《红周刊》：最后在谈谈投资者应如何选择美国股市中的中概股吧。

　　冉凌浩：在美国上市的中概股总共不到200家，大公司不多且中概股两极分化比较严重，小市值公司投资价值不是很突出。投资者应尽量选择市值较大，具有行业领导能力的中概股进行投资。■

　　人物介绍：

　　冉凌浩（基金经理）：金融学硕士，14年证券、基金从业经验，近5年境内外市场投资经验，历任国信证券研究部研究员、大成基金管理有限公司金融工程师、境外市场研究员及基金经理助理，现任大成标普500等权重指数基金、大成纳斯达克100指数、大成海外中国机会、大成恒生中小指数、大成恒生指数基金经理，连续获得《上海证券报》2013、2014年度“金基金·最佳海外投资回报奖”。

责任编辑：张恒星 SF142