瑞银胡一帆:全球流动性拐点已至 股市赚钱可能性更大

　　新浪财经讯 6月15日，瑞银财富管理亚太区投资总监及中国首席经济学家胡一帆博士在媒体交流会上，发表了《波动性回归——2018半年度全球经济和市场展望》的演讲，并就当下市场关心的一些热点问题，与媒体做了交流和互动。

　　胡一帆博士2015年11月加入瑞银后，同时还担任瑞银CIO亚洲投资委员会及CIO新兴市场投资委员会委员。此前，她曾在海通国际、中信证券和法国法盛银行任首席经济学家，在美银美林亚洲任中国策略分析师。此外，在研究和咨询领域，胡博士也有丰富经验，她曾在世界银行、彼得森国际经济研究所和香港大学经济与金融学院等机构任职。

　　演讲主要论及国内外资本市场在面临新变化、新环境的“新常态”下，由此带来债券、股权、外汇等市场可能出现的新情况，以及相应的资产配置方案推荐。无论是对机构或是个人而言，这些观点都具有一定的借鉴意义和参考价值，值得投资者了解和思考。

　　全球流动性拐点已至 国内“债雷”频发

　　演讲开始，胡一帆首先便强调了“波动性回归”这一主题。她表示，美、欧、日等全球主要经济体央行从金融危机之后，一直是市场的净购买者，随着经济不断复苏，流动性释放速度逐步放缓，根据瑞银研究显示，到今年四季度，流动性会出现一个巨大拐点，全球央行将从净购买者变成净提供者，也就是整体流动性在绝对数量层面出现减少，形象的说不是水龙头开小蓄水变慢，而是池子里的水开始流出了，这将是一个全球范围的流动性拐点。

　　在这样的大背景下，今年的市场跟去年表现的也非常不一样，去年是股债双涨，其中全球股市上涨20%，波动性只有11%，而根据瑞银统计，今年仅1-3月，市场的波动已经超过9%，基本上是金融危机以来，三次最大波动之一。

　　对于国内市场而言，胡一帆分析称，债券市场将会率先承压，虽然不会出现全面债务危机，但在特定行业、特定区域的风险会很大，短期阵痛不可避免，并且阵痛已经率先开始在民企中接连显现。

　　由于之前十年间宏观杠杆率从152%大幅提升至272%，银行不良资产规模不断扩大、不良率不断攀升。2018年境内偿债压力高达8400亿元，其中违约金额年初至今已升至167亿，伴随融资成本从2017年5.2%提高到目前的5.9%，债券违约还在增加。胡一帆提醒，这一巨大的尾部风险需要我们密切关注。

　　现金贬值极快不投资并不明智 股市估值不高赚钱可能性更大

　　对于投资者普遍关心的权益市场，胡一帆明确表示，相对于债券，股市目前估值并不高，未来实现正回报的可能性更大，这时候退出投资、手持现金，并非明智之举。

　　根据瑞银研究显示，一方面，全球经济增长态势良好，去年经济增长从之前的3.1%增长到3.9%，今年继续保持这个态势在4.1%左右，预测明年还是比较好的经济的增长；另一方面，从企业的业绩来看，各地区企业的盈利也是不断上升，全球盈利今年有望上涨10-15%，其中最大经济体美国受益于减税效益上涨达16%。

　　胡一帆称，相对于债市，股市估值不便宜但相对合理，市盈率在16.7倍，低于30年均值17.8倍，股权风险溢价在5%，高于3.4%的平均水平。

　　此外，经济增长、通胀上涨的过程中，现金的购买力下降非常快，并且根据瑞银研究数据可以看到，在牛市的末期，股市的反弹甚至好于牛市中期。在这个态势之下，无论是从短期还是长期来看，手持现金不投资，不见得是明智的选择。

　　谈投资建议：旅游等五大方向最具吸引力 医疗健康行业最稳健

　　在如何应对未来资本市场变化、采取何种资产配置方式时，胡一帆建议关注私募股权基金、对冲基金、新兴行业投资主题等方向，进行分散化和全球化配置，而传统集中于自己熟悉的资产配置方式，会导致投资组合持仓过于集中的风险。

　　胡一帆称，瑞银这几年比较关注新兴行业的投资，最近通过对这些行业的质量、性价比，还有长期趋势的考量后，最为看好新兴市场旅游、金融科技、自动化和机器人、数字数据、能源效率等五大行业，认为这些是最有吸引力的投资方向。

　　此外，胡一帆还表示，根据瑞银对2000年至2017年行业投资主题最大回撤幅度的统计，最大回撤幅度最低的前五大领域依次是仿制药、医疗设施、肥胖、肿瘤学和新兴市场医疗保健，均与个人健康有关。投资这些领域，是过去17年来最为稳健的方向。

　　最后谈及人民币汇率和未来国内经济上行压力问题时，胡一帆称国内三年内还看不到资本管制放松的迹象，因而人民币汇率不会成为主要问题，但由于美国持续加息，亚太地区跟随加息概率非常大。而在国内投资、出口和消费数据接连疲弱的情况下，胡一帆认为政府存在再次放松政策的可能。

　　以下是瑞银媒体交流会实录：

　　胡一帆：各位媒体朋友大家好！

　　今年的市场跟去年非常不一样，去年的市场是股债双涨，全球的股市涨了20%，波动性只有11%，而今年的1-5月，我们已经看到市场上去掉了一些波动，今年1-3月，实际上市场的波动已经超过9%，基本上是在金融危机以来，我们看到的3次最大的波动之一，并且这个波动反映在所有的市场，无论是在利率市场还是在股票市场，还是固定收益，所有的市场都出现了比较大的波动，现在投资者确实是比较困惑，股市已经涨到很高了，该怎么办，是获利了结？还是市场有继续向上的空间？

　　我们也可以看到，今年的周期，无论是经济周期还是从市场上的投资周期，日趋成熟，瑞银对于周期的判断从全球来看，基本上是从中期进入后期，相对来说比较成熟后期的阶段，大家看到以美国举例，基本上是二战以后最强的经济复苏的周期，在这样的周期之下，我们可以看到实际上失业率已经降到历史最低，市场上出现了劳动力比较紧缺的缺口，下面会出现比较明显的全球加息的过程。我们可以看到美联储加息了，和我们预测基本一致，我们预测今年会加息四次，明年预期加息三次，欧洲央行，我们认为加息要等到2019年，今年也非常明显，欧洲央行刚刚宣布，跟我们预测一致，去年金融危机之后，每个月在市场上购买600亿的债券，今年开始在市场上购买300亿，三季度末就停止了，从四季度开始，基本上不购买债券，我们看到右边这个图，央行从金融危机之后，一直是全球的净购买者，到今年4季度是一个巨大的拐点，全球央行从净购买者变成了净提供者，流动性出现了绝对数量的减少，之前我们觉得流动性和速度的放缓，今年从第四季度开始，水龙头不是开小了，池子里的水在流出去，这是一个全球的流动性拐点。

　　另外我们看到全球各种风险的凸显，全球现在最大的风险，就是全球保护主义的风险，同时还有很多地缘经济的风险，在欧洲也不平静，意大利、西班牙都出现了比较大的波动，中东石油的危机，我想也是围绕着俄罗斯、伊朗、美国、沙特等等之间的角力。中国从外界投资者来看，对于今年信贷风险重新回头比较担忧。

　　关于保护主义，如果保护主义升温，上升到贸易战的话，我们认为最近特朗普触及大家的底线，尤其是对于关税，之前是加拿大和墨西哥减免，现在取消减免，欧洲也要征税，无论是欧日，还是加拿大、墨西哥，都觉得有反报复的措施。如果贸易保护主义升温的话，对全球GDP的减小的压力在0.5到1个百分点。如果是1个百分点的话，从全球7年来最高的涨幅会跌为全球9年来最低的涨幅。我们觉得这样的可能性还是比较小，我们认为真正爆发全球贸易保护主义，特朗普在全球挑起贸易的摩擦，不仅有经济的考量，还有政治的考量，但是考虑到最终的平衡，全球贸易保护主义的可能性还是不高，在10-20%的可能性。

　　中美贸易摩擦在不断的升温，今天（15号）特朗普刚刚宣布要对中国500亿的产品征税，这和我们的预测是一致的。实际上我们对于这个判断，中美贸易的谈判在5月份取得了比较大的进展，尤其是美国的工作组在上上个星期末到中国，但是理论上上个星期四应该发表一个联合声明，但没有发表，我们觉得已经是凶多吉少，今天跟我们的预期差不多，要征收500亿进口关税。我们认为中国是准备好了反击的名单，在中美贸易之间，可能摩擦会进一步升温。中美贸易摩擦一旦升温，我们也不认为挥进入了一个僵持的局面，还是会谈谈打打。我们的判断是两个：第一，中美贸易是持久战，会持续很多年，非常理想化的觉得谈一谈就能把事情解决，没有那么简单；第二，中美之间的关系进入新常态，贸易冲突的本质部不仅仅是在赤字、汇率方面。虽然中国做了很多努力，保持了人民币的相对稳定，甚至相对美元去年的升值，但其实最终贸易摩擦还是爆发了。因为这一次贸易冲突的本质是关乎游戏的规则，市场的开放和知识产权的问题，同时也反映出双边，不仅仅是经济利益的争执，也反映出双边在价值观、国家治理以及地缘政治等方面的分歧，所以我们觉得贸易战是长期的。特朗普之前扬言要对中国减少2000亿美国的赤字，500亿美元只是一个前奏，当然我们不觉得500亿之后会跟着马上就是2000亿，我们觉得这是谈谈打打，是一个持久战。

　　石油，市场上也比较担心，尤其是特朗普决定退出伊核协议之后令全球原油攻击受限，另外去年下半年以来的原油价格上涨比较快，原油库存，备用原油生产能力出现了下降，所以今年油价面临上行压力，我们立场也是转为看多，我们觉得油价上涨不像以前那样担忧，最主要是它对全球经济增长的影响没有像以前那么大了，因为全球对于原油的依赖程度降低，现在有新能源的产生，能源上的依赖度更加分散，油价上涨兑美元的冲击比较小。因为美国不断的开发页岩油，页岩油的成本由于生产力的提高，下降的比较快，虽然有油价的上涨，但是影响比较小。美国认为2030年之前，实现供给的全面自给，对美国影响比较小。另外高油价对于新兴国家的影响也没有那么大，因为很多国家实际上是石油输出国，资源输出国，所以虽然油价上涨，但市场上油价带来的影响还是相对比较温和。

　　中国信贷风险，今年大家的感触也比较深，我觉得大家可以看到图中，中国近几年杠杆的速度上行非常快，从2007年的150%，到去年年底，我们预测是270%，确实上行的速度比较快，规模也比较大，所以中国从去年二季度开始全面的去杠杆，还有就是加强监管作为货币政策的首要目标。今年也提出降低宏观杠杆率，以及首提结构性去杠杆。我们认为去杠杆、加强监管，在长期是有益的，短期一定会出现波动，出现阵痛。我们认为，今年阵痛已经开始显现，在中国市场上，信贷出现风险一定是在债券市场最先出现风险，今年截止到5月份，我们已经看到有近200亿的债券违约，一开始是集中在民企，90%以上是民企，最近我们也看到有一些SOE和地方融资平台开始违约，这个状态和2015年、2016年的态势有些相似。另外我们看到，中国银行不良率开始上升，虽然上升的幅度，一季度上到1.75，就是0.01个百分点，但是因为信贷规模巨大，实际上上升之后，绝对值还是比较大的，我们估算了一下有120亿左右的违约增加。最近央行也有新草案，就是在市场上对于不良率的重新定义，之前不良率在3%左右，但是我们有一类是关注类贷款，是在3-5%，所谓关注类贷款，就是不良率在全球上的明确定义90天不还贷就是不良了，我们之前觉得，90天不还贷，但是还是有可能还的，就放在关注类。按照新的草案，实际上只要90天不还，按照全球的定义就是不良。所以，我们觉得这个对于银行各方面的资产负债和经营也会带来比较大的影响。这实际上进一步的，他要有更多的拨备，这也是要加强监管，今年表外业务不断的向表内业务的移进，银行间的借贷也不断的减少，通道业务不能做了，人民币贷款保持相对稳定的状态下，社会融资额在5月份有巨大的下滑，今年以来一直都是下滑，增长率来看，第一次跌到11%以下，这都是对市场比较大的影响。我们判断，一方面央行相对来说，去杠杆，加强监管不会变，但是短期内，央行还是会保持市场相对的稳定，就是保持流动性的相对稳定，我们今年也可以看到，流动性比较紧的时候，央行会降准，或者是定向降准，或者是扩大抵押贷款的抵押品的范围。我们认为，今年央行还是会继续保持降准，提供流动性便利不会变。另外一方面，央行是流动性大致不变，对于市场上来讲，由于银行作为提供信贷的源头，开始不断加强监管，在收缩，所以市场上的流动性还是相当的紧张，融资成本在不断的上升，最近央行的季度报告，融资成本从去年的5.2上升到5.9，这是非常快的上升。所以，我们觉得信贷在放缓，融资成本在上升，违约在上升，所以今年确实债券市场有比较大的压力。

　　同时我们可以看到债券市场在国债市场，尤其是长期的国债市场，大家会比较青睐，因为所有的资金，尤其是银行，会投向买比较保险的国债，所以我们从国债市场上来看，十年期国债的利率还是保持相对的稳定。

　　我们总体对于中国信贷的判断，不会出现全面的债务危机，因为央行对于市场的把控还是比较强，央行还是在稳定和去杠杆之间保持平衡，保持流动性大致稳定。但是我们不排除在特定行业、特定区域，这个特定行业包括一些产能过剩的行业，包括伪地方融资平台，或者是比较低端一些的地方融资平台的违约，还有就是在传统行业，传统的制造业，传统的零售行业受到网络的冲击，可能今年都会出现比较多的违约的态势。所以我们觉得在特定行业，特定区域出现信贷违约是比较大的尾部风险，需要密切关注。总体出现金融债务危机的可能性不大，也不会对全球产生溢出的效应。

　　刚刚讲的波动性增加，流动性减少，周期渐趋成熟，市场上有很多的风险，大家听了都是比较负面的。当然，我们看到全球的基本面还是比较稳健，这是比较有特色的状况。一方面，全球经济增长态势良好，还再继续不断的增长，去年实际上是全球增长第一次，我们看到了在金融危机之后经济的反弹，去年的经济增长从之前的3.1增长到3.9，今年继续保持这个态势4.1，预测明年还是比较好的经济的增长。从企业的业绩来看，经济在增长，当然我们讲到很多国家的失业率已经到了历史最低，劳动力成本在上升，这个上升也是比较缓慢，我们现在觉得劳动力市场上，劳动力的议价能力在不断减少，一方面随着高科技的发展，一方面随着退休年龄的延长，劳动力的议价能力在不断减少，工资上涨还是比较温和的。从全球来看，各地区企业的盈利还是在不断的上升，这也是比较有意思的现象。虽然流动性在温和的减少，我们觉得流动性还是比较充裕，虽然开始流出，但是还是比较充裕，全球盈利今年有望上涨10-15%，美国受益于减税效益上涨16%，股市的估值相对债券市场来看，我们觉得不便宜，但是也相对合理，市盈率在16.7倍，低于30年均值17.8倍，股权风险溢价在5%，高于3.4%的平均水平。股、债之间，我们认为股票的空间还是比债券大一点。债券，尤其是今年，实际上利率不断的上升，对于债券市场短期的压力相当大。

　　我们认为在这个态势之下，有人认为，是不是现在获利了，就手上拿着现金？这个也不是非常明智的选择，经济增长，通胀上涨的过程当中，实际上现金的购买力下降是非常快的，并且我们也可以看到，在中期的末期，中末期，实际上股市的反弹，甚至好于周期的中期，我们觉得无论是从短期还是长期来看，说不投资了，不见得是非常明智的选择。

　　在当前的估值之下，实现正回报的可能性还是不小，当然，如果要保持投资的话，今年最重要的并不是上面看你涨多少，而是管理下行风险，今年我们对于投资者来说，手上已经有投资组合的，可能要审视一下你投资的组合，可能要问自己五大问题：

　　你是不是过多的依赖于市场表现，是否管理股市下行风险，固定收益是否与风险相匹配，风险敞口是否集中于自己熟悉的资产，是否做好超越当前市场噪音的准备。这个主要是针对全球来看，过得就会比较快一点。

　　是否过于依赖市场表现？去年被动式投资好于主动式的投资，只要你买股票，买ETF，涨得比一般的基金表现还要好，还有债券也涨，股票也涨，今年不是这样的形态了，今年要做很多积极的管理，比如说我们觉得今年对冲基金会在市场上表现非常好，尤其是美联储加息，有利于对冲基金的表现。今年从年初到现在，很多对冲基金基本上是近十年来最好的表现。我们也认为，在市场的表现当中，比如说看到一些，也有不同的策略，智能型投资的策略，关注市场一揽子货币，同时做出一些主动的调节。股票买入卖出，从全球来看，买入股票的同时，可能是卖出一个看涨的期权，这样都会给你保持相对来说平衡的态势。

　　是否管理股市下行风险？我们刚才讲到，在周期的中末期，还有向上的可能性非常大，但是也不排除这个市场非常大的波动，今年我们觉得投资股市的时候要买保险，怎么买保险呢？就是看跌期权，保险是成本，我们会建议投资者在一部分收益上获利之后买一个看跌的期权，这个实际上在中国也是可以做到，所以我们觉得在投资当中要开始买保险，并且产生系统化的对冲，如果从全球市场来看，大家知道，如果我买发达市场，买大家耳熟能详的这些市场上的保险一定贵，但是如果这些市场和一些相对来说比较小的市场，但是相关性也比较高，他的价格就比较便宜，也可以看到性价比。如果从全球来看，我们看到亚太区市场当中，国际指数的对冲期权实际上是性价比比较好的对冲，这个都是大家可以管理下行风险非常必要的状态。同时我们也可以做一些结构性的产品，你有保本的需求，都是从保险的角度，保本，这样的话，能保持整个投资组合的相对稳健。

　　固定收益是否与风险相匹配？这一点今年就非常重要，不仅是中国有信用风险的问题，在全球也已经出现，尤其是美联储加息之后，美元升值已经造成很多拉美国家要出现国家信用崩溃。从这个角度来看，一方面在做组合的时候考虑到利率上升的风险，同时也考虑汇率偏差的风险，因为实际上在全球配置的过程当中，有些国家，比如说是高收益的货币，之前欧元涨得比较好，大家可能转向欧元，但是总体来看，美元从中长期来讲，还是会保持比较弱，可能欧元之后会回弹。所以我们觉得，在做全球固定收益的时候，不要和汇率有太大的敞口。所以我们认为，还是要产生收益来源的多元化。这当中尤其是和亚洲结合，比如说我们在香港，亚太区的美元债当中，最近中国的美元债走得比较好，我们发现如果评级低于两个B的，这些债券现在都出现了更大的承压，因为可能他的风险会相对比较大。最近香港市场上也出现了第一支债券的违约，这是2016年以来的第一次，它的信用评级当时也是在B，我们觉得在信用评级，高收益债券都是指信用评级低于三个B的叫高收益，高于三个B的叫可投资债券，低于三个B的叫垃圾债券。在高收益债券当中，我们选择相对来说比较稳健的。也可以拿股息再投资，在香港市场上可以看到，由于债券市场上承压比较严重，股票上涨的空间也比较有限，实际上很多投资者就是转向投资那些高分红的股票，因为那些股票一般的盘子比较大，实际上上涨的空间一直是比较稳健，也没有太多，但是他可以收股息，这也是市场上的转向，这个股息来得比债券更为稳健，因为他价格稳定。

　　第三，可以延长久期，可能比较长期的债券，跨越现在的波动，可能会带来相对稳健的收益，或者是成为避险的工具，我们看到美债十年期的债券，短期内由于债券利率的上升，当然也有一些波动，但是基本上在3%左右，长期来看，我们觉得也是一个稳健的投资品。从这个角度来看，中国十年期的债券，实质上是比美元更高收益的债券，现在大概是3.7左右，人民币汇率相对稳健，现在是很多海外投资者，特别是大的主权基金，央行比较青睐的标的，也可以成为我们投资者比较青睐的标的，3.7的话，现在已经超越很多的理财产品。

　　最近我们可以看到，中国增加QFII的额度，一定角度上来讲，为债券市场的扩容提高了更多的空间。中国，尤其是人民币在去年10月加入世界货币基金组织，一揽子货币当中，确实有越来越多的央行把人民币作为储备货币。我们可以看到，包括欧元区也把人民币加入，这个很重要，因为全球的储备货币把人民币加入，并不是一些小的国家加入，这个意义是非常重大的。所以对于它们来讲，他不可能持有人民币，他持有人民币的资产，对于这些主权基金，央行来讲，人民币的债券非常有吸引力，最近十年期的债券利率相对比较稳健，虽然市场上比较波动，我们觉得很稳健的原因是，他有很大的购买的力量。

　　风险敞口是否集中于自己熟悉的资产，虽然我们这次做的是全球，但是在中国我们也可以问一下自己，在全球来看，我们考虑的，因为实际上我们刚刚看到，这个风险地图上都会对各类资产产生巨大的影响，比如说美联储如果加息路径超预期，美国的通胀上涨比较快，对于股票，全球股票，发达市场的高收益债券，美联储刚刚加息之后，对股票也有上涨的压力，新兴市场的信用债都会产生比较大的压力。比如说爆发贸易战的话，我们觉得这个的可能性有20-30%对新兴市场货币都会造成比较大的压力。从这个角度来讲，就是分散风险，全球的股市、债市来看，我们相对比较青睐于股市，全球股票的多元化。为分散风险而建，这个是什么意思？这个在全球比较适用，在中国不见得适用。就是说有很多企业他自己是绝对的大股东，他不能卖掉自己的股票，否则失去了控制权，但是他可以用于股票的抵押来借贷，借贷之后他投资会分散到资产，这也是一个方法。增加海外持仓，我们说的增加海外股票的多元化，比如说在中国，我不能直接投资海外，我们就可以关注一些企业，在全球有越来越多的布局，在海外市场上的收益，比如说对于收益的贡献越来越大的这些企业，实际上是可以考虑的，实际上我们已经看到已经有一些布局全球的企业，它的业绩今年相对就是比较稳定，这也是我们比较青睐的企业，从长期来看。

　　最后，是否做好了超越当前市场噪音的准备？现在市场的信息，不是没有信息，是信息太多，每天都有噪音，我们的建议是关掉24小时的收音机，专注你自己投资的理念。我们做全球资产配置过程当中，考虑3L的原则，所谓的3L就是流动性、长久性、传承性，你定下自己的投资财务目标，而不要被市场上的噪音不断的打扰。我们认为，现在市场上确实有波动，也可以放弃一些短期的流动性，做一些更长期的投资，包括私募股权的投资，一些可持续的投资。我们看到，比如说投资新兴行业的投资主题，在穿越周期的过程当中，回撤是比较小的，这张图很有意思，大家可以看到，过去近20年的数据，中间灰色的是MSCI的指数，还有中间的这个加权指数，实际上在历史上表现最好的，大家看到，都是跟健康有关的，我看到有不少的分析师也说，去年是喝酒，今年是吃药，穿越周期当中也是吃药。当然也有一些新兴的行业，比如说我们现在比较看好的保密与安全，在历史上并不见得好，但是这是一个新兴的行业，我们发掘穿越投资过程当中，跟自身健康状况的，历史上是最好的。新兴行业的投资主题，这是人类永恒的主题，一定是长期投资的标的，人口增长、城市化、人口老龄化相关产生的标的。

　　瑞银这几年也是比较关注于新兴行业的投资，我们在最近通过对这些行业的质量、性价比，还有长期趋势的考量，我们现在最看好的是上面列的五个行业：新兴市场旅游、金融科技、自动化和机器人、数字数据、能源效率，这是最近通过各方面的定量、定性，还有性价比的评估，还有市场的潜力，我们认为是最有吸引力的投资方向。

　　可持续投资，这个是瑞银近两年比较关注的，所谓可持续投资，你把个人的投资社会目标和你投资回报相结合，在不牺牲你投资回报的同时实现你的个人和社会的价值。比如说一般有三个途径，个人价值和投资结合，比如说你可以排除一些不符合环境、社会及公司治理标准的公司，比如说你不赞成吸烟，就不投烟业公司；比如你关注全球的性别平等，全球的环境，就可以投资这方面的公司。还有所谓的ESG的考量，所谓ESG就是环境、社会、公司治理综合的考量，发掘这些公司，同财务的基本面一起考量，并且影响力的投资，这样的话，可以对市场产生影响。所以我们认为实际上可持续投资，你投资在这些企业，长期的回报，并不小于你对MSCI指数的收益，可以把个人价值、社会价值和你的收益相匹配。

　　最后，投资构想的总结。我们觉得从今年看，过去的投资路径已经不适合现在新的投资路径，所以针对我们刚才说的几个问题，总而言之，第一是要分散风险；第二就是要为下行做好准备，要买好保险；第三，在固定收益当中做一个比较积极的，多元化的分散；同时除了关注自己熟悉的资产之外，还要关注一些更多的其他的另类投资的这些资产，尤其是包括对冲基金在内；最后要为长期的布局而考虑，也是要考虑3L的原则做可持续和私募股权的投资。

　　最后总结一下：流动性、长久性、传承性，是我们瑞银对于投资全球资产配置的原则。谢谢！

　　提问：我的问题是关于美元的走势。因为现在美联储是渐进式加息，但是特朗普其实现在也在大规模的扩张财政刺激，财政刺激一般都是在商业周期下行，或者是降息的时候才开始，在这种情况下，美国的就业比较充分，通胀目标比较接近的情况下，怎样来吸收这么大规模的债务的供应，这种情况下，是不是美元今年上半年的反弹是非常短暂的，是不是类似于去年非美货币大规模逆袭，今年会不会出现一个场景，大宗商品的逆袭，在美元这么弱势的情况下？

　　胡一帆：谢谢您的问题，这是一个非常专业的问题，逻辑讲得非常清楚。那我们的解释也是顺着你的这个逻辑。我们去年大家可能在我们这边听我们的报告，瑞银对于去年在年初的时候，我们的判断非常正确，是弱势美元，下半年是萎缩的。今年，上半年是比较波动，我们觉得短期内确实美元比较强劲，原因最主要是来自于美联储的加息，并且也来自于欧洲市场上自身比较动荡，比如说意大利、西班牙政权的动荡。但是我们觉得从中长期来看，6-12个月来看，我们觉得美元还是保持相对弱势的态势。

　　我们为什么做这个判断呢？刚才这位记者朋友已经讲到了，最主要的原因，美国的双赤字，一方面贸易赤字，就不讲了，最主要的赤字来自于财政的赤字。在历史上，如果美国经济的上行，失业率达到历史的最低，这时候美国的赤字一般是小于3%，美国由于在经济那么好的状况之下，还在减税，还在增加投资，实际上这个时候还在踩油门，我们觉得在中长期不排除发生经济过热的可能性。在这样的过程之下，我们看到美元和失业率，和财政赤字发生了逆行，现在失业率已经到了最低，财政赤字还在不断上行，超过3%，我们认为还要继续上行。怎么弥补这个缺口呢？就是发美元债，发美元债的话，会让市场上供给更多的美元，就会导致美元相对来说比较弱势，我说的这个弱势是相对于，尤其是发达经济体，比如说欧洲，保持相对弱势。

　　第二，美元，我们觉得之前比较强势，最主要是它退出宽松政策先于其他国家，欧元区，我们刚才已经看到了，2019年可能开始加息，第四季度就不买债券了，欧洲央行会议也证实了这一点。日本也在大幅度的减少购买日本的债券，并且从下半年就会调高对于十年期债券利率的预期，通胀也在上涨，所以我们觉得其他国家的货币退出政策也在赶上。因此我们认为中长期来看，6-12个月来看，美元还是保持相对的弱势，相对于欧元和日元，我们觉得欧元和日元会产生反弹。

　　至于大宗商品，我们觉得今年会保持在比较高位，并且我们不排除，如果地缘经济发生比较大波动的时候，短期内石油价格继续的冲高，石油价格冲高，所有的市场都会冲高。但是我们觉得对于全球带来巨大波动风险的可能性比较小。

　　提问：您刚刚讲到美元的汇率问题，您对于接下来人民币汇率怎么看，包括在美联储公布了他未来可能加快加息的进度的背景下，你觉得对于人民币以及一些新兴市场货币，未来会不会遭受冲击？

　　胡一帆：也是一个非常专业的问题。我们看到美联储加息，实际上对于人民币，我们觉得人民币现在来讲，我们还是处于比较严格的资本管制，而且资本管制我们觉得今后可能1-3年，我们看不到有比较明显的放松的迹象。现在对于海外投资者投资中国，中国投资者投资海外的需求，基本上可以用沪港通、深港通来解决。这样的态势下，人民币还是有国内市场比较大的决定，因为在海外离岸人民币市场非常小，香港是人民币最大的离岸市场，人民币的头寸不到7000亿，所以我们觉得人民币基本上还是由国内市场决定。从综合因素来讲，央行还是有比较大的话语权，所以我们也可以看到，央行的判断，我们也认为和央行的判断一致，基本稳定，双向波动。

　　对于美元加息，人民币会不会加息？我们是这么看的，人民币现在的利息，十年期的债券已经高于美国，在美元的加息过程当中，我们并不认为人民币会加存款和贷款利率，实际上加这个利率之后，对市场上的影响比较大，尤其是对于实体经济。我们也可以看到，央行实际上也在调高对于利率的预期，都是通过在借贷便利，实际上我们今年已经看到，不断提高SLF的市场利率，从这个角度看也是加息。

　　最后一个问题，你说美国加息之后，会引起全球货币的流动，确实是，我们觉得从去年来看，虽然美联储加息，我们并没有看到全球市场货币大幅度流向美国，去年比较特殊，全球流动性还是比较充分，去年对于发达国家的流动性在增加，对于新兴国家的流动性也在增加，新兴国家是第一次金融危机之后看到有净流入。今年看到情况不太一样，尤其是四季度拐点以后，流动性减小了，对于市场上资金再流动产生压力，我们判断像很多新兴经济体要开始加息，亚太区基本上新兴经济体都会在下半年开始加息。

　　第二，美元加息之后，确实对有些国家已经造成债务上的压力，所以我们觉得随着流动性的减少，美元的加息，确实全球债务危机又会进一步浮现。最近意大利和西班牙出现纷争，也是因为财政政策上面，只要没有钱了，波动性就会增加。但是另外一方面，刚才可以看到，全球经济在向好，这个时候也是最好的加息的时机，所以确实是一个怎么样加息，又不影响市场，所以我们判断全球还是温和渐进的过程。

　　提问：我是财新的记者，想问一下今年上半年，您对中国的宏观数据有什么看法，因为现在基建和投资的下降幅度很大，生产和需求出现了一些背离的状况，您对此怎么看？

　　胡一帆：我们是这么看的，实际上去年的经济增长超预期，实际上很大程度上是由于房地产的一波过热，还有就是基建投资的增加，今年这两个苗头年初都开始控制，房地产去年都开始采取降温的措施，现在出现了很多限购、限售、信贷方面的等等措施，有些滞后效应也开始显现，房地产的投资开始平缓的比较快。基建的投资影响特别大，基建投资和地方政府的投资是非常相关的，今年我们5月份提出结构性去杠杆，最主要是去地方性融资平台的杠杆，今年实际上一方面也是加强了对于地方赤字的控制，另外一方面，国有的金融机构不能对于地方政府融资，PPP也加以控制，所以基建投资下滑非常快，基建投资确实对经济有巨大的推动作用，最近我们可以看到，5月份的数据实际上是下滑的比想象的快。基建，当然消费方面，总体来讲还是比较有弹性，但是我们看到5月份也出现了一个比较明显的疲软，总体消费来看，全年还是比较温和，还是比较有弹性。出口，1-5月份，虽然有贸易摩擦反反复复，数字还是不错，我们觉得很多企业考虑到可能发生的贸易摩擦，加税，实际上都有提前，赶紧能出货的就出货了，下半年的数字，出口也会比较温和。所以今年整体上来看，经济是温和下降，从去年的6.9到6.6，但是我们觉得在中国，政府一直是在平衡，和调整结构中间找到一个平衡，稳定和调整结构当中找到一个平衡，如果我们觉得经济下行比较快，贸易摩擦在不断的升温，对经济有进一步的影响，我们不排除政府放宽政策。这一次放宽政策，我认为在货币政策上可能还是会保持继续去杠杆，继续加强监管，这个不变，我觉得最终还是在财政赤字上，可能会有一些宽松，财政赤字上怎么宽松呢？可能对于基建的调控可能还是会放松一点，不能一下子下太大的猛药，我们还是有很多调节的工具。所以，我们觉得今年还是温和下滑，温和下滑对中国是好事，去年超预期的增长不见得是好事。

　　提问：我有两个问题，第一个，中国对QFII、RQFII放开限制以后，是否意味着下一波的波动性会来做主角，这种波动性的特点是什么？刚才您建议以后未来的投资，建议主动管理，这是否意味着被动投资完全失效。刚才讲到有一些市场噪音，想问一下现在比较明显的，您觉得比较明确的噪音会有哪些？

　　胡一帆：QFII、RQFII放宽，放宽之后，可以增加中国市场的稳定性，大家也可以看到，放开之后，中国市场上比较明显的是散户结构，80%是散户投资者，成熟市场80%是机构投资者，机构投资者往往比较注重长期性，换手率没有那么高，在亚洲其他经济体，以韩国为例，在海外机构投资者引入之后，一开始市场有些波动，但是经过短暂的波动之后，实际上从中长期来看，都是大大提升了市场的估值，减少了波动性。所以我们觉得，开放QFII、RQFII，包括A股入摩之后，通过沪港通、深港通的投资，都会给中国的投资结构优比较大的改善，而且会对中国的投资可能有承托。

　　第二，在QFII、RQFII当中，对于中国债市也有较大的提升作用。刚才我们也讲到，实际上人民币相对稳定，对于人民币，尤其是高信用评级的债券，全世界还是非常有吸引力，因为美国也只有3%，欧洲几乎趋向于0，日本也是，实际上这个放开之后，对于债券的市场上，可能也会有比较大的容量。因为这个跟沪港通、深港通有点不太一样，这个是实际性资金流入，我们现在资本管制，资本管制什么时候能放开呢？只有产生动态的平衡，不能保证中国的资金不出去，因为确实，老百姓全球配置资产的需求，企业海外并购的需求，政府还有“一带一路”的需求，不能保证不流出去，但是你是一个动态平衡，如果有很多的资金青睐于国内的投资，钱有进来，那就产生动态平衡，这样也有利于资本管制尽早的开放。管制开放，扩大流通，一定会产生市场的波动。   

　　主要的噪音是指地缘政治、保护主义，刚才我们讲的一系列在市场上的，这些都是噪音，对于全球的地缘经济、保护主义这些，所以我们刚才的建议，关掉24小时的收音机，专注于你自己很确定的财务的，或者是你自己的目标。

　　提问：目前中国扩大进口速度比较快，这对中国经济会有哪些影响？

　　胡一帆：中国扩大进口首先是和美国在磋商的过程当中，我也提出，之前特朗普是希望到2020年之前减少2000亿的赤字，方向不是说增加美国对于中国的出口，而是增加中国对美国的进口这个角度来讲，我们看到，中国和美国磋商过程当中也提出，所有的努力是基于双方不产生贸易战，美国不对中国征收不正当的25%的关税，如果这个关税一旦开始启动，我觉得所有的考量可能是一个重新的考量。

　　第二，之前当然有增加进口，进口我们觉得短期内，这个需求也不可能增加那么快，进口有一个进口替代，我不从美国进口，我可能从别的国家进口，实际上最终还是市场的选择。但是现在，对于大量增加进口，应该进行重新的评估。

　　提问：能否请您总结一下今年投资者最需要关注的是哪些方面，您刚才说了很多，感觉很多风险都是噪音，您觉得哪种风险不是噪音，是投资者需要关注的呢？

　　胡一帆：我们刚刚讲的噪音就是保护主义、地缘政治，这个我们觉得是可以通过分散风险来达到的，至于最基本的风险，一是波动性回归，因为市场变得更加波动，要管理好波动。第二，我们讲到的这个周期已经进入中后期的周期，所谓的市场已经到了顶点，下面要开始走下行了。第三，流动性，虽然还是比较宽裕，但是已经开始出现拐点了，在这样的状况之下，我们觉得你在投资的时候，多元化当然还是了，二是股债之间的相关性加强了，所以在多元化当中，一方面是对于国别、资产类别，还有对于货币的多元化，二是对于传统资产，股票、债券以外的，比如说对冲基金、PE基金的加入。另外，为你们的投资买一些保险，管理好下行的风险，可能做一个系统性的对冲，也是需要关注的。三是在固定收益当中，因为有些时候就是稳健，我们觉得可能对于一些高评级的债券，可能在短期内有一些压力，但是从长期来看，增加了久期，对于债券的风险确实要睁大眼睛，对于一些评级级别太低的，从历史上来看，波动性比较高的这些债券，可能要睁大眼睛。因为在中国只有3A、2A、1A，我们按照3A的话，基本上在海外的投资级债券，1A基本上达到海外的B了，对于这样的债券关注，还是要关注特定的行业，特定的地区，管理好下行的风险。

　　提问：昨天美联储加息，央行并没有跟着提高公开市场利率，这背后有什么样的考量？

　　胡一帆：实际上我们的管理方法不一样，我们理论上还没有像美国这样的，FFR这么一个公开市场利率，但是我们这几年有非常好的candidate，央行还是有比较大的指引能力，现在中国央行的货币政策工具还是非常多，包括美联储在内所有的央行都多，除了七天之外，还有SLF，更长期的是给PSL，这些公开市场上的利率我们有一些引导，你说增加贷款和存款利率，我们觉得这个最近不大会有太大的调整。

　　提问：您刚才也提到特朗普批准了500亿美元的加税，您说打打停停的这个过程会对中美两国产生怎样的负面影响，美国这种单边主义、保护主义的行为、举措，会对世界经济产生怎样的影响呢？

　　胡一帆：我觉得最直接的影响，美国500亿，中国也是有500亿的清单，之前大家已经抛出过清单，之前抛出的清单当中，大家关注美国会不会对最敏感的，比如说高科技的产品征税，现在看来，在后面的清单里面，也包括高科技在内，现在具体的清单还没有出来，但是我觉得大家都会比较关注。中国方面一般都是从农产品开始，中国也是最大的农产品进口国，还有能源产品，包括天然气在内，之后中国还有比较大的，对于美国的服务贸易，美国对中国虽然是贸易逆差，去年达到2900亿，但是我们在服务贸易上对中国有400亿的顺差，这400亿最大的项目是什么，是美国的旅游和教育，第二是美国的大片和音像制品，第三就是包括美国的金融等等在内，所以大家做不了这个准备，看不了大片了，如果贸易战继续推进。

　　对市场上的影响，肯定会有影响，第一个影响，是在市场上的估值会有影响，大家觉得会有一个向下的情绪。对于上市公司的实际影响率，出口企业实际上在上市公司当中占的比例并不是那么高，但是随着对于出口企业的影响，可能会影响到银行等等，后面慢慢会有一些影响进来。我们同时也可以看到，中国是在积极的扩大，比如说对于整个亚太区，或者是“一带一路”贸易，或者是双边关系。最近中国加强了和日韩之间关系的互动，希望通过一部分贸易的波动，可能可以通过和其他国家之间加强关系来做一些对冲。因为美国的保护主义，不仅仅是单边的，只对中国双边的，对全球也影响，我们觉得在全球的保护主义上也会产生替代的作用。所以我们觉得停停打打影响就不大，如果一下下猛药影响就比较大。对中国有影响，但是影响最大的还是开放的小型经济体，比如说韩国、台湾。

　　主持人：谢谢胡博，今天的活动就结束了，谢谢各位朋友！

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