中信建投贺菊颖:医药下半年强势 看好药店和连锁专科

　　新浪财经讯 6月12日消息，中信建投证券2018年中期投资策略会在北京召开，　我们的中期策略标题。第一，坚守好的赛道。第二，希望大家关注下半年会有边际改善的，也就是上半年表现不好的方向。重点提示中药的三个标的同仁堂、云南白药、中新药业，长期战略性看好药店和连锁专科。

　　贺菊颖：非常感谢大家参加我们的策略会，我看现场非常火爆，因为今年的消费板块表现特别好，医药这边有非常多的结构性的机会。所以今年上半年表现非常好，这个时间点上，我相信大家也都挺困惑的，下半年到底怎么办？确实医药上半年结构性的行情，包括我们看好的非常多的细分方向，上半年涨幅都比较多了，那下半年到底怎么看呢？

　　先讲一个我个人的总体判断。这个行业非常火，火的背后冷热不均的现象非常严重。可能有些方向非常好，有些方向很少有投资人关注。我个人的判断，中期的策略就是行业创新的供给和创新需求，无论是行业需求的需求还是创新的供给，都发生了巨大的变化。两个巨大的变化叠加起来，我们认为未来这个行业结构性的差异会越来越明显。所以从投资角度来讲，选择好的赛道对大家来讲越来越重要。选择好的赛道背后，大家一定要深刻理解这个行业供给变化的方向，这也是这次中期策略想跟大家探讨的问题。

　　我们的中期策略标题。第一，坚守好的赛道。第二，希望大家关注下半年会有边际改善的，也就是上半年表现不好的方向。这就是我们下半年的主要想法。

　　从需求角度来看，在这个行业看到消费升级和支付能力的提升，这是一个非常大的方向。需求上，在2014年之前，尤其是肿瘤药上面，大家都在问今年为什么肿瘤药爆发呢？跟之前国内能够用到的好的肿瘤药的缺乏有很大关系。我上上周拜访了阿斯利康的中国区总裁，它们一季度有很大的增长。所以大家可以看得出来，这是一个行业性的特征，并不是哪一家企业是这样的。从阿斯迪康表现来看，中国区的销售占到全球销售的22%，大家可以想像中国市场对于跨国公司来讲是多么重要。为什么能好呢？确实是因为以前的肿瘤药通过一些不合法的代购渠道，和跨境医疗去是先有很大的关系。我们确实需要这些好东西，这是最大的背景。

　　从已经上市的最热门的单抗来看，确实跟FBA的批准年份来看，有非常大的差异。这两年差距在逐渐缩小，这是我们看到的第二件事情。第三件事情，包括一些治疗理念的差异也好，因为新药上市的时间差距也好，所以我们跟美国比的话，癌症五年生存率我们还是有一定差距，这是2014年、2015年的数据。目前能看到的主要的癌肿上面，五年期的生存率存在差异，这是未来越来越多的肿瘤药，包括一些进口品种上市以后，这块的数据会有一个明显改善。

　　这些被压制的需求，包括现在一级市场上可以看到海外医疗、跨境医疗的公司，在一级市场挺火的。它背后的原因，确实存在很多没有被满足的临床需求。海外医疗产品供应结构，最大的需求还是来自于重症治疗，包括肿瘤和一些罕见病的治疗。另外包括海外的体检、辅助生殖、医美，都是海外医疗产品的需求量最大的占比变化。需求国家，也是美国、欧洲、日本这样一些相对主流的医药市场的强国。

　　我们觉得跨境医疗除了高端人群在隐私上的需求以外，核心还是临床需求不能满足的部分，需要跨境医疗。我们相信未来随着创新药品和器械在中国上市速度的加快，会有逐渐弥补差距的机会。需求上除了刚刚讲到的高端创新药和器械之外，尤其从中国目前的人口结构现状来看，我们觉得未来很大一块需求的方向，会从治疗前移到预防、健康管理以及改善生存质量。我个人觉得从这次大部制改革来看，国家大部制的架构来讲，对这一点指引得非常明显的。我们看到卫计委的名字，从卫计委改成了卫健委，里面隐含了健康管理未来是它的重要职能。也是国家认识到国家老龄化背景下，与其把大量费用投在抢救上面，不如前移到健康管理和预防上面。大家已经能看到，成人疫苗为什么这么火？背后隐含着大家对于疾病预防上有非常强烈的诉求。

　　健康管理上，现在很多上市公司在战略投的方向，还有一级市场有很多健康管理的项目，这是我们看到的未来行业的巨大的金矿。健康管理从国家层面来讲，从2016年开始，就有一些比较长远的规划。包括“健康中国2030”规划纲要，慢病中长期规划，包括家庭医生签约服务。签约医生这块，媒体和业内虽然有一些争议，但国家的政策引导角度来讲，在这些方面做了一些有益的尝试。我们除了关注治疗性的品种之外，预防和健康管理、改善生存质量的创新商业模式，未来会越来越多的出现在资本市场上面。

　　除了刚刚讲到的本身需求以外，我们觉得支付端这几年也有比较大的变化。除了个人本身可支配收入的一个快速变化，以及到了一个消费升级的节点外，越来越多的支付方式出现我们的视野里面。路演的过程当中，很多经理会问，你上了这么多的创新药，国家医保不可能完全负担，未来到底靠什么支付这些创新药和创新器械呢？我们走访了很多创新药的公司，包括跟创新产业链相关的、新药众筹的公司和健康险公司，我们觉得这块未来有非常大的潜力。我记得近期有一个健康险的管理办法的征求意见稿，里面对于健康险怎么样跟健康管理服务结合，包括税收优惠上面，都有一些相关的政策和相关的指引。我们觉得商业健康险，我们能够接触和看到的，现在已经有不少在创新药支付上面有很好的尝试。有一些是减轻患者的支付负担，降低支付门槛。也有一些是管理患者的依从性，包括疗效险已经有一些雏形了。虽然从终端占比来看并不大，但是我们相信未来在支付上面，会给大家提供越来越多的支撑，这点大家可以看得长远一点，不用担心。

　　另外我们研究了美国的快捷药方这个公司，美国是商业健康险占主导的公司，它诞生了像快捷药方这样一些第三方处方管理或者费用管理的巨头。我们相信在中国商业健康险兴起以后，我们也能看到这样的公司。这家公司收入规模有1000亿美金，从它的收入结构来看，一半左右是为保险公司做药费和医疗费结算，包括设计保费计划，提供一些控费方案。这是它最核心的业务，占了收入的一半。它也做一些TO  C端业务，包括邮购药品和对患者做处方建议。TO  C端的业务也贡献了40%的收入。我们相信支付端起来了以后，尤其是第三方支付方式进入以后，像费用管理和患者处方管理的公司，也会逐渐起来。我们看到现在越来越多的保险公司，其实也在介入相关的业务。我们看到消费升级的趋势非常明显，大家的支付能力也在提升，尤其是第三方支付方式，包括保险、银行的分期付款、慈善赠药起来以后，需求的拐点也在往上走。另外供给也有大幅改善，这主要从国家的角度引导的。

　　我们看到几点。从供给端看到新药和创新器械的审批在加速，同时医保覆盖力度在加大。当然在医保覆盖力度的加大的同时，费用控制也是大家要关注的方向。最后国家是希望通过医保的覆盖，能够降低患者的购买成本，这是我们觉得供给端发生的重要变化。从国家大的宏观政策来看，2015年开始就有相关的鼓励创新的政策。应该说整个资本市场最关注的，也是特别核心的催化政策是在2017年10月8号的《国务院关于深化审评、审批制度改革，鼓励药品和器械创新的意见》，这是一个非常重要的指引性文件。这个文件以后，药监也好，卫计委也好，很多部委下发了落实这个意见的一系列政策。这个政策点燃了医药板块投资的一把火，从国家层面来讲，把鼓励药品和器械创新放到了一个非常高的国家层面的位置上。

　　除了鼓励创新以外，还有一个特别重要的一点，我们看到国家在专利保护上面，把专利保护提到了非常重要的高度。一方面吻合了这个行业的发展趋势，另外这也跟中美贸易摩擦有很大关系。其实进入到全球化行业发展趋势里面来看，主流的市场对于专利保护的要求非常高。尤其是申请文件里面的数据管理，和专利链接制度，这些对于创新药的供给质量是一个非常好的事情。

　　大家可以看到，药品的审批速度现在非常快，2017年到2018年每个月大部分时候的CDE受理的批件数量在往上走。这几年的新药上市和临床申请，每年也是往上走。最近几年CDE排队的时间大幅压缩，时间压缩的时间非常快。这跟CDE人员扩张和审批流程和理念的变化有很大的关系。

　　除了药以外，我们还想提示大家在器械这块，鼓励和创新的政策并不比药品少。2018年3月份开始，包括医疗器械标准化技术的考核方案，包括医疗器械生产企业的代表管理指南和一系列专项整治，器械的监管和创新标准化，也有很多政策出来。除了药监系统以外，最新成立的卫健委在四月份开始，他们刚刚挂牌不久，就有了相应了政策出台。包括一些互联网+的政策，和大家非常关注的肿瘤药集中采购，以及谈判目录的问题，这也是市场关注度非常高的内容。

　　除了刚刚讲到的两个部委以外，医保是最近刚刚挂牌，包括企业和投资者在内最关注的部分。长期来看，从药品和器械采购和医保目录的谈判确定，未来行业核心的变量都掌握在部委手里面。谈判目录从2016年开始就有，2017年纳入的品种非常多，所以关注度也非常高。

　　最后是税收。我们看到增值税从17个点降到了16个点，最近肿瘤药又降到了3个点。虽然增值税是价外税，不直接影响到公司的净利润。但我们跟企业反复沟通，因为增值税的下调，对于产业链的现金流还是有一些好处的。制药企业和商业企业的博弈带来的出厂价的博弈，也是一个有意义的现象。我们的判断，强势的品种在出厂价上有一些调整。因为增值税的下调，国家的用意是最后体现在终端价的调整上面，我们会关注终端价的调整和出厂价的关系。我们的总体判断，强势的品种在增值税和关税的下调过程当中，还是有明显受益的。

　　从供给角度来讲，还有一个新的视角，我们看一下医生和医院的利益诉求的变化。大家会问，为什么创新药的龙头持续得到市场的关注和估值的溢价呢？今年为什么这么坚定去推器械板块呢？因为在公立医院改革下面，医院和医生的利益诉求应该说发生了很大的变化。首先药上面，取消了药品家成，控制药占比和耗占比，对于医药来讲，跟药品的利益诉求当然不可能完全切割，但在这块上面的利益链条是在弱化的。大家可以看到2017年PDB销量前10的药物变化排名非常大，肿瘤药在医院的销量排名还是在前几位，但一些慢病用药逐渐下沉到了基层市场。还有一些辅助用药，在整个医院的排名里面下滑得非常厉害。这跟医院和医生在公立医院改革里面，它的利益变化有很大关系。而且治疗性的创新药，在样本医院的销售额的变化也是非常好。包括大家耳熟能详的阿帕替尼，他们在医院的增长趋势非常明显。所以能看到，这些品种快速占领了一些慢性病用药和辅助用药下滑带来的增量市场。这是从供给侧来讲，治疗性的创新药，是医院品种聚焦的很明显的趋势。而且从终端调研角度来看，聚焦的速度和强度越来越大。所以药品的结构化的变化趋势会越来越明显，这是院内的变化趋势。

　　今年一季度大家知道IVD的表现比较好，医药器械的表现也比较好，这跟医院利益的变化有很大关系。这是2014年各大临床科室的盈利情况和收益率的统计。绝大部分的临床科室在医院里面是亏欠的，而且这还是2014年的数据，那时候大部分医院还没有取消药占比。可以想象取消药占比以后，这些临床科室的经营压力比以前更大了，这是非常明显的一点。在这个里面，相对来讲可以看到一级科室它们的盈利能力，它们的相对临床科室的数字好很多。这里面影像科和医学检验科、手术室，它们的盈利情况在医院里面是更理想的。

　　我们认为从医院角度来讲，目前中国药占比相对比较高，本身也有一个均衡发展的趋势。另外从医院角度来讲，一级科室的盈利能力比较好。这是我们认为未来医院会比较关注细分的一级科室的很重要的原因。所以我们的结论，从医院和医生的行为变化角度来讲，从药品领域医院品种聚焦的速度会越来越快。另外器械，尤其是诊断类器械，未来是医院非常欢迎的方向。刚刚是供给端和需求端，确实是行业发生了很大的变化，导致今年上半年结构性差异变化非常大的原因。

　　从二级市场来看，医药上半年的涨幅是10%到15%的样子，排在市场的第三位，其实结构性的差异非常大。我们统计了一下各个细分的方向，表现最好的是疫苗，整体涨幅比较大。另外创新药一些龙头公司，今年上半年的表现也是不错。除了创新药，另外是整体板块性行情比较强的方向，就是今年一季度开始重点推荐的CRO和CMO方向。除了药明康德是新公司以后，其他的公司的表现是相对比较好的。除了以外，像器械的细分龙头，还有一致性评价和制剂出口的表现也非常不错。中药里面也有一些结构性的机会，医药分销今年上半年表现比较平淡一些，可能跟大家对于这个板块的基本面的判断有一定关系。但整体而引，刚刚我们列出来的几个方向，结构性差异很大。这跟刚刚分析的供给和需求的结构性差异，有很大的关系。

　　下半年我们的判断的强势方向，我们认为经过短期调整以后，下半年还是一个相对强势的格局。刚刚讲到了供求关系已经发生了巨大变化。所以未来这个行业的趋势会持续下去，我们相信在二级市场上面这样的趋势也会持续下去。同时我们觉得有一些基本面改善，或者一些方向也是可以关注的。下半年我们觉得创新药有三个方向的机会，可以持续关注。从龙头公司来讲，从5月份到现在，包括今天在交流的上市公司恒瑞，有很多重磅的品种有重大进展。而且这些重磅的品种，也是大家非常关注的方向。除了龙头公司以外，细胞治疗从全球关注度也好，还有中国跟全球的差异角度来讲，我们觉得还是有一些预期差的。包括治疗领域的拓宽，包括商业化成本的降低，未来一年这个板块也会有比较多的催化剂，所以这块提示大家要重点关注。

　　包括大家关心的港股普蕊斯一个药已经申报了临床，而且研发进展还不错。如果看中国和美国靶点的分析和统计来看，这个领域我们认为是中国和美国差距相对比较小的领域。我们认为从中国目前的投资热度和研发热度，也不排除有弯道超车的机会。

　　第三个方向，我们觉得创新药服务产业链，是未来几年业绩确定性最高的方向。虽然今年泰格从一月份推荐到现在表现比较多了。昨天高瓴和淡马锡进入到了股东里面，我们相信这些长期投资人，一定是看好公司长期的赛道和在这个赛道上面的净增壁垒。所以创新药产业链上面，我们还是比较看好。尤其跟国外的CRO人均产出对比，还有结构性的差异，我们认为国内大量的CRO的公司，还是集中在临床前的细分市场上面。从整个研发支出的比例对比来看，我们觉得最大的机会一定是来自于临床CRO方向。现在国内只有泰格，在今年估计能有接近20亿收入的规模。但是大量的公司，尤其是上市公司，在一个亿左右，一些已上市的公司，有三五个亿的规模。所以临床CRO，是未来CRO领域里面最好的方向。在这个赛道里面最好的公司，还是泰格。目前它在行业的布局，还有客户的口碑和它的管理精细化的水平，我们觉得这是最好的。我们的这个公司能够享受估值议价的原因。

　　另外还有医药分销，1月初的时候开始推荐这个方向。目前我们能够跟踪到的数据，在北京医院承销的增长反弹二季度应该能看到。其他的区域，因为医改的进度原因，还有一些差异。我们认为从两票制的角度来讲，部分区域性的公司慢慢有了配置的价值。从推荐角度来讲，我们觉得上药和国药股份，是下半年非常值得关注的标的。另外就是刚刚提到的，中长期来讲，我们还是非常看好中高端器械的国产替代机会，因为今年我们也拜访了非常多的医院设备科主任，我们也能够感受到整个医院对于收入结构的变化，医院对于诊断和服务的需求上升，这是器械行业一个非常大的拐点。创新这块刚刚我们也讲过，国家的创新器械上的政策并不比医药上，但是二级市场的关注度还是不够高。从2014年开始到现在，每年能够进入创新医疗器械的特别审批的数量是逐年往上走的。像港股的微创、乐普这样一些公司，有相当多的产品进入到了特殊审批程序里面。未来可以看到创新器械的上市速度，也会加快。除了器械，还有一块市场提得比较少的国企改革，这也是下半年重点关注的方向。

　　在这个方向里面，重点提示的还是中药的三个标的，就是同仁堂、云南白药、中新药业，因为这三个公司从品牌的积累和品种的分子丰富化，是三家我们觉得非常有价值的公司。如果下半年在激励和整个治理结构上面有一些变化的话，我们觉得还是值得关注的三个标的。

　　我们觉得长期的战略性看好的方向，药店和连锁专科，符合这个行业的方向。而且这些龙头公司，长期还是值得期待的。

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责任编辑：王萌