中信建投张玉龙:CDR总发行规模约3300亿到6600亿之间

　　新浪财经讯 6月12日消息，中信建投证券2018年中期投资策略会在北京召开，中信建投证券策略研究员张玉龙出席并发表演讲，他表示我们大概率推测CDR占公司发行比例在4%到8%之间，当然如果是规模过大的话，很可能也会做出一些相应的调整，未来京东甚至是百度，或者是腾讯等独角兽公司重新上市的时候，大概选择的比例也是5%。CDR总发行规模大概3300亿到6600亿之间。

　　以下为张玉龙演讲全文：

　　我们大概率推测CDR占公司发行比例在4%到8%之间，当然如果是规模过大的话，很可能也会做出一些相应的调整，未来京东甚至是百度，或者是腾讯等独角兽公司重新上市的时候，大概选择的比例也是5%。CDR总发行规模大概3300亿到6600亿之间。

　　CDR今年整个资本市场一个非常明显标志性的事件，其实如果大家把这个时间拉更长一点看，我们从沪港通、深港通的开通，到我们的CDR，以及后面沪伦通的开通，这是中国资本市场走向国际最主要的几个步骤，这个CDR是这个阶段最主要步骤。如果我个人理解，如果我们把沪港通和深港通开通，理解为资本开通，这个CDR其实是一种投资标的的引入，这样一种引入意味着：我们交易我们自己最优质的企业，是海外上市的，比如BATJ等等，到后面我们沪伦通开通以后，在A股市场上交易到像英国富时指数100非常优质全球顶级的股票，这个时候中国资本市场就是逐步走向国际化。

　　CDR这当中其实是一个非常重要的工具，这个工具我简单为大家介绍一下，存托凭证，主要讲一下CDR我们用的是哪一个标准，以及我们和海外市场有什么不同。存托凭证大家都知道，这个东西在某一个市场或者在海外买入一部分股票，或者债券或者其他商品存起来以后，在境内发行某一种收益凭证，这个收益凭证在一开始的时候，存托凭证推出的时候在市场上有非常多的争议，如果理解为是境外股票或者债券的衍生产品，应该适用是衍生品的法律。如果你把他理解为境外的资产的受益权，其实应该是适用其他的法律，如果理解成是一种资产知识的证券在境内发行的，其实应该适用的是资产知识证券的相关的管理的要求，很显然，不同的解读带来法律上的难度是不一样的。

　　而我们在资本市场走向开放的过程当中，我们看到监管层是一种非常包容的心态，以最快的方式来认定为证券，所以我们才会看到今年为什么是这么迅速在半年时间内从规则制定、法律完备，到最后小米会成为第一家发行CDR的公司。而存托凭证最重要的概念是分类，这个分类参照于最标准美国的存托凭证，就是ADR分类，一共有四类，而我们最重要就是我们标红的叫做三级ADR，有以下特点：

　　第一个特点是可以在交易所上市，带有融资功能，这个是非常重要区别于其他三类。我们开始讲到，我们需要有一部分金属证券存托起来，在境内发行相应债券，这部分存托起来的债券过程股票是从哪来的？可以从大股东那来，也可以从二级市场来，对应就是一级ADR或者二级ADR，而这部分存托凭证是通过新增发的股份来获得的，这部分存托起来，其实就是三级ADR，就是说三级ADR区别于其他ADR最主要区别。

　　第二个是遵循会计规则，这个规则在美国是非常严格的，必须尊需SEC的会计规则，我们这一次看到中国的独角兽在中国市场上上市，也是要求第一必须要遵守中国的会计准则，这个是完全参照美国三级ADR来的。

　　第三个可以在公开市场上挂牌交易，而我们看到我们上交所和深交所都已经就在CDR交易的机制已经展开了相关的测试的工作，而且这个测试工作都已经完成了，我们对应背后结算公司也开展了相应的存托业务和托管业务相关的准备。所以我们看到的是可以完全在交易所上公开的上市。

　　这个是具备完全的三级ADR特征，也就是今年大家看到独角兽上市的时候一定以三级ADR的方式来展开。

　　而我们在这个地方为大家介绍是二级ADR，为什么要多提一句，其实很有可能会成为我们的沪伦通采用的一种工具，相对于三级ADR来说，最大区别就是不可融资，其他的会计规则或者是交易的方式，或者是监管规则都完全和三级ADR一样，因为我们如果是直接允许海外企业到中国市场来募资的话，目前在资本还没有完全开放情况下，还存在一定的难度，所以我们一开始的时候很有可能是引入，通过二级ADR方式，引入海外这些企业，对于中国投资者来说是给予相应的投资的机会。

　　一级ADR和144的私募ADR在市场上来说通常用的不多，在这个时候就不为大家再做详细介绍，喜欢的可以回头看一下这个材料。

　　第二个是存托凭证，存托凭证的优劣点，这个很简单了，主要是能够避开某些上市的障碍或者法律上的障碍。第二个特点好处是在于使境内投资者能够以自己的货币记价交易境外公司或者股票，这种情况下其实能够规避很多汇率风险。第三个如果是完备的ADR的话，或者是CDR，具备跨境套利的功能，后面我们会为大家介绍其实这一次推出的CDR是不具备跨境套利功能的。

　　左边我们看到这副图其实是说CDR的发行过程或者ADR的发行过程都是一样，当地的经济人和境内的经济人首先达成协议，从当地市场上买入一部分股票，把它存托在保管银行，保管银行和存托银行最大的区别是保管银行保管是证券，而存托银行存托是ADR，这一点是完全不一样的，因为保管银行对他来说，存托银行最主要目标是维护CDR持有人的名册，而保管银行最主要维护股东名册，这个是不一样的地方，在这当中就会起到一个跨境清算的功能，所以在海外市场来说，通常就是有商业银行的不同地区的分支机构担任的，这样借助他自己总行的这一套系统能够实现跨境清算的功能。

　　而我们目前CDR的推出的过程当中，很遗憾我们没有选择我们的商业银行做清算的功能，所以最后我们委托我们的登记结算公司来承担这两部分的功能，随着后面我们市场逐步完备，后面也会推出商业银行来做相关的存托功能和托管的功能。

　　接着就是把这个保管银行以后，同时保管银行就会同志存托银行就可以在境内发行ADR，发行完以后在市场上可以交易，这就完成了一个发行过程。对应在投资者之间，在市场就会形成一个二级市场的交易功能，这是他第二个环节，就是交易环节。完整的CDR还存在右面这个过程，就是注销环节，如果两个市场上存在一家的时候，我在一个市场上把ADR买进来，我同志我当地经济人，同志我的存托银行注销掉相应的ADR，对应的我保管银行就黑释放出相应基础证券，我当地经济人可以在当地市场上卖出相应基础证券以后，把资金汇回，这个时候就完成了一个注销套利的工作，这是一个完备的机制。

　　而中国目前市场，中国资本项目没有完全开放，我们预期这个市场大概率注销的机制是不存在的，意味着我们看到的独角兽和海外市场的真实的ADR不太一样，我们这个市场是分割的。

　　一会儿我会为大家介绍台湾当年的经验，为什么我们必须要不允许注销兑换这个环节。

　　最近因为小米要上市，所以大家很关心两个问题，第一我怎么买到独角兽，这些CDR，第二个定价机制是什么因，我们就先为大家介绍一下我们的配售的机制和定价的机制。

　　这个也是中国目前来做这件事情参照了台湾当年的经验，台湾当年的经验他的配售一共有三种方式，第一个是网上发行和我们IPO一样，大家打打新，第二个是网下配售，第三个是竞价拍卖，这个是台湾TDR当时主要三个方式，在美国不太一样，美国完全采用承销方式，由他的成承销商配他的客户群，所以台湾和我们大陆更相近。

　　网上发行其实主要就是由大家申报，抽签，我们中国和台湾不太一样地方是台湾抽签规定是一户只能够买一千个单位，就是类似于一千股，而中国是按照我们持有的市值热大小来获得配售的不同。这就导致在开始初始上市的时候，台湾拿到TDR这些投资者，大部分都是散户，中国在后面会看到其实更有利于向机构来倾斜。第二个网下配售机构投资者，基本上和我们大陆是一样的。第三个竞价拍卖，我们觉得这个在中国引入可能性不太大，中国和台湾不太一样地方，我们还引入了战略投资者，战略投资者是说，当发行的CDR分数和金额达到一定条件以后，我们就有相应的战略投资者直接获得配售，战投和网下配售最主要区别是战略投资者不参与询价，这个大家可以参照一下富士康上市的案例，配售的过程就是这样来的。

　　刚才陈萌也为大家介绍了我们最近非常火爆的六支独角兽基金，大家最近也看到募集的时间很短，募集规模也很大，甚至都会担心对市场会不会产生什么样的影响，最主要就是说这些基金开始的时候以战略投资者和网上配售机构身份来获得相应的CDR，对于普通投资者我们通过打新的方式来获得就可以。

　　第二个在这里面，我们和台湾也一样，会引入一个回拨计划，避免不同类型的投资者之间产生歧视，如果网上配售过程过于火爆，我们会将原来网下配售一部分比例重新拿到网上配售，这个也是参照台湾当时的做法，这个配售流程中国大陆和台湾应该没有太多区别，首先是公告，公告完之后就由投资者开始申购，先是网上申购，网下申购，申购完以后接着中签投资者开始缴款，还有一些特定缴款人再缴款，承销商自己包一部分，最后完成缴款之后市场就会上市，速度是非常快的。

　　我们为大家介绍一个案例，这个案例其实准备了三个案例，第一个案例是台湾的康师傅，康师傅大家多耳熟能详，也是家喻户晓，对于台湾来说也是一支非常重要的股票，康师傅当年上市也是远走他乡，他选择香港市场，对于台湾自己来说，这个地区其实也是国产地，地区比较小，投资者也是和我们文化上同根同源，所以大家都非常追求这种牛的公司，同时对他们来说当时也是独角兽，大家都愿意去申购，台湾的申购定价方式先为大家介绍一下，参照正股的定价方式来定价，什么意思？我的TDR上市的时候按照有一个相应的比例，同时我在香港市场上当时已经产生一个交易的价格，我按照这个相关的比例把它和汇率折算成对应的TDR价格以后，我就对台湾市场这个TDR给出了相应的对应的应该有的价格，如果按照他最新的T-1这一天价格的话，其实大约是40台币，但是台湾市场太火爆了，火爆之后台湾TDR，康师傅TDR是一家发行的，一就是45块钱左右发行，剩下的由承销商他们自己保留了10%，剩下由网下投资者和网上投资者按照9：1的比例进行分配。所以大家也就看到下面10%、80%、9%的分配的方式。

　　这在还是为大家先介绍一下台湾当年的TDR市场和当前发行CDR的市场有什么样不同的历史背景，台湾TDR很早的时候在1998年引入了，1998年-2008年十年时间，整个台湾TDR市场发行非常萎靡，台湾当时有两个最主要原因，那个时候两岸关系是比较紧张的，台湾的投资者上市公司希望在台湾市场上以高市盈率的方式募集一笔资金，扩大生产，扩大生产目标就是把资金投向中国大陆，那个时候两岸关系不好，台交所规定是不允许在台湾市场上以计价的方式募集资金投向中国大陆，这就是当时为什么在过去1998-2008年这十年时间台湾的TDR市场一直发展不起来的第一个原因。

　　第二个原因对于整个交易所有相应的选择，台湾很多股票是选择在香港市场上交易，而很遗憾，当时港交所并没有选如台湾当时可以发行TDR的交易所，所以这两方面原因极大阻碍了TDR市场在第一阶段的发展。后来2008年以后，由于马英九的上台，两岸关系得到了极大缓和，第一个是允许发行TDR向中国大陆投资，第二个也把港交所划进了可以发行TDR的过程。对于和咱们一样，台湾也是追求我们自己当时最牛的企业，那个时候大家就愿意追捧TDR的过程和我们大陆现在看到的CDR的过程是完全一样的。这是我们在文化上的同根同源，所以我们选择台湾为大家介绍的一个原因，康师傅这个案例就在于这个地方。

　　第二个问题是上市以后，这些CDR能赚到钱吗？市场的表现会是什么样子？我们对TDR当时上市以后，进行了一个统计，我们的统计发现，TDR上市以后，市场平均溢价率达到了32%，最大涨幅甚至超过百分之百，最小值下跌12.6%，平均来看在台湾市场上其实是赚钱的，但是这是一个月之内情况，4-6月之后，很遗憾，这些溢价都不存在了，而且甚至出现了大幅度的折价，为什么，因为台湾当时为了去用TDR方式在台湾市场上募集这个钱，首先在香港市场上对正股已经有一波带动作用，所以价格水平是倾向于原来本身交易价格水平就比较高。第二个台湾投资者也追捧TDR，所以导致本身价格已经远远偏离基本面。当这个TDR东西上市以后，不再成为新的东西的时候，原来享有的溢价也就不存在了。第三方面原因跟全球的金融环境有关系，2008、2009、2010年以后，资本市场是大幅度的熊市，对于台湾市场来说，这个TDR相对于股票来说是一种衍生的金融工具，对投资者来说更不清楚情况，所以大家就不愿意买，也会出现大幅度的折价，这就是当时TDR的表现，我们对于中国CDR上市以后会不会有这方面问题，我们觉得可能性不太大。这有几方面原因，第一个台湾我们当时是允许把台湾的TDR买回以后兑换成正股在香港市场上抛售，这个过程在大陆不存在的。所以那个时候台湾TDR整个交易会受到整个香港市场的影响，这是第一点。第二个我们上市这些企业，台湾当时发行TDR那些企业，大家通常说的邀请制，我们有相应非常严格的把关，在技术质量上应该是比台湾市场上当时还是要好很多，台湾当时最牛就是康师傅，后面能看到联合环境，或者其他企业的财务的质量相对来说也会差很多，这个是我们和他最本质的区别。

　　第三个也是给大家归了一下类，TDR市场其实是一个萎缩的市场。

　　第三个为大家介绍一下美国，因为刚刚在介绍TDR的时候，也大概介绍了美国的情况，主要第一个是包销的方式，包销主要分为这几个阶段，美国和台湾不一样，完全由承销商决定，最后谁配给谁多少由他自己决定，所以美国他的配售和台湾不一样的地方，是他拿到ADR这些企业的话，通常来说都是大机构和战略投资者，这些投资者通常来说都是投资期限非常长，也是坚持这种价值投资理念，最后ADR相对台湾TDR来说，换手率没有那么高，是第一个特点。

　　第二个就是ADR是允许市场双向套利的，比如说我在美国市场上发行有ADR，我在香港市场上有正股，如ADR高于正股的时候我是很肉一再香港市场上买到这个股票，然后把它锁起来，用刚才说的发行过程在美国市场上抛售ADR，获取套利，使得两边溢价不存在，如果美国出现折价的时候，我反过来也可以把ADR兑换成正股，这种双向流动机制的存在，就会保证两个市场的存在，而我们台湾当时不一样，我要把股票兑换成TDR的话，这个过程是不太容易，是需要经过交易所批准，但是我们把它兑回来这个过程是放开的，所以为什么最后这个市场不会存在，而我们中国对比一下CDR，我们倾向于认为这个过程其实是既不可以很容易发行股票，也不可以很容易注销，这个市场对于我们来说分割的，这也是我一直认为，虽然我们在交易过程当中会参照海外市场的定价，或者是估值，但是整个定价权还是在中国国内。

　　第二个案例台积电在美国发行ADR，台积电选择是为大家沪伦通后面的案例做一个准备，因为台积电发行股票的来源为了大股东的减持，就是荷兰飞利蒲公司当时为了坚持台湾，持有的台积电的股票，他的定价方式也是参照当时正股的股票再来发行ADR的过程当中来定价，选择的存托银行和托管银行分别是花旗的台北银行和花旗的美国分行来完成的，而他的承销商都是著名的高盛、摩登这些大的机构，最后配售的公众投资者也是美国最著名的大型的公募基金，这个过程我们为大家展示这个案例，主要是说可以采用减持的方式获得相应的股票。

　　第三个案例就是阿里巴巴的发行，阿里巴巴为什么选择他，因为在美国发行，其实也是采用了VIE架构，美国的证券法律和中国的证券法律是不一样的，不允许海外公司在美国市场上直接发行股，所以在美国上市中概股，全部都是ADR或者叫做ADS，阿里巴巴主要是注册拍卖群岛的一个公司，在那个地方发行的ADR，然后把它全部存托起来，在美国市场上发行的ADR，这是第三个案例。

　　我们可以简单的看一下阿里巴巴当时配售，全部都是配给相关机构投资者，这就是阿里巴巴后来股票表现其实还算比较平稳的最主要的原因。

　　我们接下来为大家介绍完CDR整个发行的过程和相关台湾和美国当时的经验，我们就会为大家展示一下我们可能这一次大概要发多少，对于市场流动性到底影响多大。这个是市场非常关心的问题，我们还是统计一下台湾当时发TDR，这个比例，这个比例通常来说是4%到8%之间，也就是说占整个原来的市值的4%到8%，为什么是4%，如果低于4%的话，就不能够形成二级市场，在交易过程中很容易缺乏流动性导致市场出现剧烈的波动，为什么不超过8%，超过8%的话会对于正股市场产生大量的冲击，所以我们看到的ADR和CDR，我们大概率推测比例的话，也会控制在4%到8%之间，当然如果是规模过大的话，很可能也会做出一些相应的调整，这也就是为什么大家能够看到小米在他招股说明书当中选择比例是5%，我们可以推测一下，未来京东甚至是百度，或者是腾讯等等这些独角兽公司重新上市的时候，大概选择的比例也是5%。

　　在海外我们对科技股的龙头，我们进行了一个测算，市值大概是8.3万亿，整个中概股总市值是21万亿，按照4%到8%的比例，我们CDR如果是总共的发行规模大概就占3300亿到6600亿之间，如果大家都熟悉去年IPO规模就是1800亿到2000亿之间，我们募集的规模是非常非常大的，当然了我们看到监管层在这之前已经充分考虑了这个问题，所以他会引入战略投资者同时通过锁定的方式减少对市场的冲击，这个是选择CDR募集过程，我们也相信这个过程其实也不是一蹴而就的，是一个缓慢试点，到慢慢的推进的过程，所以这个CDR大家也不用过于担心，对于市场来说我们还有更多的维稳的手段，使得资本市场不引发新的风险，这个是我们测算。

　　另外一个问题就会去猜，到底是谁可能会成为第一批，我们最先开始的从媒体上看到报道，主要包括八家，就是BATJ这四家，加上网易、微博、携程和摄影光学，后来结果出我们意外的是小米率先登录，第二个很可能是百度，这两家我们看到小米最近说明书上就已经说了，他们的估值规模大概是30亿到50亿美元，所以一上来我们觉得这个差不多是30多亿，其实这个是有一定冲击，但还是在可控范围内。

　　第三个是这个是最新的一些解读的办法，解读办法我就不仔细逐一给大家念了，这里面主要是涉及到除了我们刚才说的发行的环节以外，还涉及到CDR代表投票权和收益权，以及公司兼并重组等等，这里面相关的规定，为大家解读以后，我们得出一个结论，这个结论是什么，证监会认为所有的CDR新的证券引入，能够参照IPO，或者能够参照中国证券法能够保证不变的，我们都保证它不变，完全沿用这个机制。第二个是如果是需要进行修改的地方，根据中国的实际情况再做出修改，所以这个修改的幅度不会太大，对于大家来说，理解成一种新股上市其实也没有太多问题。

　　最后跟大家提示的是，CDR的引入主要是CDR问题，我们交易制度最后是会遵循国内的交易制度，就是T+1的结算制度和涨跌停板，最后中国如果走向开放，对于市场来说还是存在跨境套利的可能，这里面就需要承担两大类风险，第一大类风险就是交易制度风险，第二大类风险就是来自于汇率风险，后面如果规则又发生变化，我们也会在第一时间为大家做出响应的解读。

　　最后是我们为大家介绍一下沪伦通的情况，因为沪伦通我们觉得CDR推出以后，如果运行成功的话，对于中国市场来说就相当于是向国际化的过程迈出了巨大一步，第二个就是沪伦通，我们将欧洲优秀的企业逐步引入，其实从2015年以来，由于中英双方政治关系不管改善，特别英国退欧以后，中国和英国的管制甚至为我们新年讲了一段致辞，可见两国关系非常好，那个时候逐步开展了沪伦通推进的工作，现在的进程其实是两国政府已经展开可行性研究，在交易所也是展开了最近的讨论和可行性研究，所以沪伦通也是我们资本市场开通一个最主要的部分。

　　为什么我们对于沪伦通来说也会采用CDR或者ADR的方式，对于伦敦市场来说交易机制和我们不太一样，它没有涨跌停板制度是实行T+2的清算制度，T+0的交易制度和T+2的清算，在这种情况下，A股的交易的制度是不一样的，所以采用CDR把伦敦的很优质的股票引入到中国市场来让大家交易的话，在这种机制其实是可以满足中国市场的证券要求和条件，同时也能保证两边能够实现双向流动。

　　最后伦敦可能会采用什么样方式，其实也会采用我们说的GDR加做市商的方式，在英国上市这些股票，我们大陆投资者可能非常不熟悉，这个时候需要做市商提供一定的流动性，不像CDR如果在上交所可以连续性展开交易，这个就是做市商引入的一个最主要的原因。

　　而我们在这之前，其实中国企业是有到伦敦市场发行GDR的，GDR是指全球存托凭证，通常来说是存托在卢森堡或者是伦敦的，我们最主要一个案例就是东南发电，当年发行B股以后，将一半的B股存托起来，在伦敦市场发行了存托凭证，当时存托银行是花旗银行和纽约的梅陇银行协作完成的，这个案例大家也可以了解一下。

　　最后我们觉得沪伦通首批试点的企业，很可能选择富时100的指数，分布行业主要是石油、银行、天然气英国这些优质的行业，传统的强势的行业，我们对应可能会选择我们的沪深300或者其他的一些指数，让两边的标的来实现双向的流动。

　　最后关于规模的测算，我们是按照五年的假设来进行推进，五年假设推进的话我最后测算结果可能我们每年需要新增的融资规模，英国企业在中国应该是融资大概1300亿，中国在英国融资大概是1600亿左右，具体的测算大家感兴趣的话，也可以把我们测算表发到我们群当中，相对来说比较复杂，不为大家逐一介绍了。

责任编辑：马婕