方正策略:市场处重要底部 6月布局消费、科技龙头

　　【方正策略】重要底部—6月月报

　　来源：策略研究

　　◆ 市场观点 ◆

　　重要底部区域，积极布局

　　A股市场目前的环境是：流动性和政策出现关键拐点，等待经济层面基建和地产的回落性质确认。

　　从经济层面来看，我们认为目前经济的变化更多是结构性而非趋势性，即基建和地产投资增速回落，而出口和制造业投资增速回升。经济结构性变化决定了盈利趋势并非系统性回落，目前上市公司和工业企业仍维持相对较高的盈利增速，且盈利能力的提升仍在持续，优秀公司充分受益。在经济结构性变化的背景下，更加关注流动性和政策的关键拐点；

　　从流动性层面来看，降准政策的推出是标志性的事件，市场对于进一步降低准备金率仍有预期，另一方面对于信用风险态度的变化，央行宣布从6月1日起适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围；

　　从政策角度来看，更加关注两个层面，一是政策对于基建快速下行的应对，另一个则是针对信用收缩的担心，目前政策已有相应的储备工具箱。

　　重要底部区域，积极布局。在欧洲意大利担忧阶段性缓释，贸易战性质水落石出的背景下，A股市场处于底部区域，不用过于担心，目前的下跌是底部区域布局期。6月份行业配置角度关注两条线索，一是二线消费龙头，二是一线科技龙头，重点行业为食品饮料、医药、化工、银行等。

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　　市场核心因素跟踪

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　　经济结构性变化、流动性拐点不断确认、政策关注对基建快速下行以及信用违约风险的应对

　　经济结构性

　　目前的经济变化是结构性的，并非趋势性回落。经济的结构变化体现在基建和地产投资增速回落，而出口和制造业投资增速回升。基建投资在3、4月份经历了快速回落，3月份公用事业投资下滑较快，4月份水利和公共基础设施下滑加快，按照目前的回落速度，5、6月份将处于底部区域，房地产的投资增速回落在4月份确认拐点，扣除土地外建安投资实际上去年已经确认增速回落，结合目前房地产销售和土地购置情况，倾向于认为地产投资是缓慢回落性质。相对于基建和地产投资，我们更加关注制造业和出口趋势的延续性，这种结构性的变化实际上是积极的，从后续趋势来看，出口由于贸易战的因素存在着部分隐忧，由于外围经济仍处于复苏阶段，全球贸易仍维持不错的增速，决定了出口不会快速回落，而4月份开始的制造业投资增速回升，一方面由于盈利变化以及产能利用率的提升，优质公司考虑增加产能投资，另一方面仍受益于技改进程，国家发改委去年制定了三年技改计划，明年将是最后一年，此外最新的PMI数据意味着制造业的景气扩张仍在持续。综合来看，目前市场担忧的经济趋势性回落目前并不存在，更多是结构性的变化。

　　经济的结构性变化决定盈利非系统性回落。市场担心盈利趋势性回落从而终结盈利驱动的行情，在经济非趋势性回落的背景下盈利的变化更多是盈利增速的回落而非趋势性下行，从上市公司和工业企业盈利跟踪来看，目前净利润增速仍能维持两位数的增长，尽管可以确认的是17年3季度为盈利增速的高点，但这并不会影响盈利仍处于相对高位的判断，一方面名义GDP仍处于10%以上，另一方面龙头公司的盈利能力更强。

　　盈利能力的提升仍在持续，优秀公司充分受益。从上市公司ROE角度来看，仍处于提升过程中，全部A股（非ST）从去年四季度的2.36%提升至2.77%，相比去年1季度的2.67%也有所提升，ROE的提升更多源于周转率和销售净利率，意味着更多源于经济活动的活跃以及公司盈利能力而非杠杆提升。而优秀公司更加受益于这种结构性的经济环境，从数据上来看，大盘蓝筹股2018年1季度ROE为3.72%，要显著高于A股整体的2.77%，在经济结构持续调整的过程中，优质公司更快成长的能力更强，未来中国有望涌现一批的超级公司。

　　流动性拐点不断确认

　　流动性拐点不断确认。流动性拐点的确认一方面源于政策变化，另一方面利率变化是最终的确认信号。从政策层面看，降准政策的推出是标志性的事件，市场对于进一步降低准备金率仍有预期，另一方面对于信用风险态度的变化，央行宣布从6月1日起适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，此次新增的担保品主要包括：一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。这一政策有助于提升信用债的流动性，助推信用债市场健康发展，另一方面有助于加大政策对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。

　　政策关注对基建快速下行以及信用违约风险的应对

　　政策层面关注对基建快速下行以及信用违约风险的应对。政策层面的关键变化在于4月底政治局会议提出的持续扩大内需，随后央行货币政策执行报告提出“稳杠杆”，意味着此前的“去杠杆”政策有所变化。

　　从后续变化来看，更加关注两个层面，一是政策对于基建快速下行的应对，另一个则是针对信用收缩的担心。从基建投资的应对来看，一方面中央政府要加大财政支出，另一方面要加大基建资金来源的筹措力度，此外金融部门要加大对合规基建项目的资金支持。从信用收缩的担心来看，一方面央行要加大流动性支持，继续降准的必要性提升，另一方面要切断风险蔓延的传染过程，不至于引发全局性的信用风险。

　　贸易战：对出口部门不利，利好国内消费和自主可控。贸易战目前仍存在反复，中美仍在协商谈判过程中，尽管过程一波三折，但全面的贸易战可能性较小。在贸易战影响外需的背景下，国内供需实际上有积极的影响，一方面是消费扩内需，另一方面是供给层面的自主可控。从消费扩大内需来看，一方面继续支持居民的日常消费，降低关税等举措，另一方面要支持新型消费活动，可以提升高质量增长，例如教育、医药、信息消费、高技术消费等；从自主可控的角度来看，要掌握核心技术，提升科技创新能力，目前背景下自主可控的三个思路：一是已经完全实现自主可控的不在此列，包括特高压输变电、高铁（除轴承外）、电动汽车、核电（除高温高铁和高温石墨）外；二是往自主可控的源头找，电子的细胞芯片、工业之母机床、新材料；三是补齐产业链的缺失环节、新药创制和高端医疗设备、OLED、飞机发动机等。

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　　行业景气度跟踪

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　　资本品价格大多上涨，细分领域可关注有色中的锡和镍，化工中的醋酸和纯碱、机械中的挖掘机和锂电设备；消费品中，地产、汽车销售表现较弱，细分领域看好生猪、白酒啤酒二线龙头，家电领域可关注“品质”彩电。

　　上游：原油价格维持高位，冶金煤价格逼近新高，天然气价格继续上涨。国内铁精粉价格上涨、国外铁矿石价格均下跌。生猪价格、鸡苗价格均反弹上涨。

　　中游：钢材价格5月份微量上涨。水泥价格5月份继续上涨，玻璃景气度继续下降。5月份基本金属涨多跌少；贵金属价格下跌，小金属价格涨跌互现，稀土价格总体与4月份持平。细分领域关注锡和镍。景气指数上涨，产品价格涨跌互现，细分领域关注醋酸和纯碱。预计5月挖掘机销量同比大幅增长，动力电池扩产，关注锂电设备市场相关龙头。

　　消费品方面：房地产销售同比跌幅收窄，行业集中度加速提升。5月的车市零售相对较弱。白酒啤酒均处于景气上行周期，持续看好二线龙头。家电行业处于较长的盘整期阶段，消费升级是行业发展的主要驱动力，“品质”已成为当前家电消费的最大趋势。

　　技术与服务方面：5月费城半导体指数上涨；两融余额上涨；5月电影票房上涨，环比上升；波罗的海干散货指数下降，原油运输指数上涨，成品油指数有所下降。

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　　首选行业及最新跟踪

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　　食品饮料 | 医药 | 化工 | 银行

　　食品饮料的逻辑在于各子行业提价带动行业景气上行，业绩增长确定；医药的逻辑在于政策支撑行业变革、业绩-估值组合优于MSCI医药行业；化工的逻辑在于产能周期价格上行、政策约束提升行业集中度、油价高位；银行的逻辑在于流动性管理办法落地，缓解短期压力、行业监管趋严，有助中长期金融风险缓释、与国外大行比，估值有优势。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、口子窖、古井贡酒、洋河股份、双汇发展、伊利股份、安琪酵母、海天味业等

　　支撑因素之一：消费升级带动行业进入景气周期，各子行业价格中枢上移。2017年年底以来，啤酒、饮料、乳制品等行业均开始提价。国际奶业巨头，恒天然再次提高本产奶季和下个产奶季收购价格7新西兰元左右。泸州老窖52度国窖1573经典装供货价格由原来810提升至840元/瓶；口子窖各产品平均上调10-30元/瓶；古井贡酒上调5-60元/瓶；洋河系列酒全面提价60-600元/箱等。

　　支撑因素之二：一线品牌供需紧张，看好区域次高端机会。去年下半年开启白酒行业消费升级趋势，市场快速扩容，在一线品牌茅五国窖供需紧张的拉动下，向下传导带动200-500元次高端价格带大发展，未来有望持续3-5年以上，区域龙头和全国次高端品牌都有机会。省内消费升级加速，看好渠道下沉，次高端价位扩容，发展省内空白市场的未来发展方向。酒业协会数据显示，2016年次高端白酒市场规模约460亿元，增速10%左右，由此预计2018年次高端规模有望达到550亿元至600亿元。

　　支撑因素之三：行业业绩亮眼，盈利能力出众。据已披露的2017年年报显示，报告期内净资产收益率超过10%的公司有23家，其中海天味业、伊利股份、涪陵榨菜等公司净资产收益率超过了20%，盈利能力出众。高股息率吸引价值投资，食品饮料行业有13家公司2017年股息率超过1%，其中汤臣倍健、洽洽食品、来伊份等公司股息率超过1.5%，双汇发展股息率达到了3.89%。

　　医  药

　　标的：恒瑞医药、华东医药、云南白药、华海药业、爱尔眼科、乐普医疗、济川药业、安科生物等。

　　支撑因素之一：医疗改革深化，推动医药行业结构化变革。5月31日，国家医疗保障局正式挂牌。国家医疗保障局的组建不仅实现了三保统一管理，还整合国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责，统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，其目的在于解决医药流通环节的积弊，促进医疗服务规范化，为医保动态调整等控费机制奠定基础。可以预见在医保控费的大趋势下，辅助性药品和有效性存疑的药物品类将承压，临床效果明确的治疗性产品、治疗性强的创新药品不会受政策的负面影响，并且凭借在自主定价方面的优势，将会开启新的放量周期。

　　支撑因素之二：纳入MSCI标的，增量资金将提升行业中长期估值溢价。医药和金融、食品一并为A股被纳入MSCI标的中行业占比的前三大行业，从韩国股市被纳入MSCI的历史经验来看，消费板块涨幅靠前。在MSCI新兴市场指数中，A股医药股较MSCI新兴市场指数的市盈率水平低，ROE高于平均水平。尽管目前估值处于高位，市场经过调整后，境外资金的流入在中长期将利好医药股行情，尤其是估值仍偏低的化学制药、医药商业、中药三个子版块。

　　支撑因素之三：在人口老龄化和消费升级的带动下，医疗保健支出增加。我国正加速进入人口老龄化社会，2025年我国将成为超老龄国家，对医药消费的需求也将逐年增加。我国医疗保障制度以社会保险为主，医保支出占到了卫生费用的45%，医保支出增速和医药行业的销售收入增速高度相关。自2017年起，各地新农合医保和城镇居民医保开始合并，2017年国家基本医保支出增至1.43万亿，同比增加33%，增幅明显。长期来看，人口老龄化和消费升级的大趋势是医药板块走强的逻辑。

　　化  工

　　标的：山东海化、扬农化工、利尔化学、长青股份、华谊集团、华鲁恒升、鲁西化工等。

　　支撑因素之一：系列环保政策施加约束，加速行业集中。自2016年进行供给侧改革的大背景下，叠加环保监管日趋严格，退城进园、长江经济带污染整治、第一批中央环保督察“回头看”等一系列整治监管举措的实施，各细分行业洗牌，中小产能不断出清，部分高污染、过剩行业受政策限制几乎无新建产能，少数扩产基本为龙头行为，供需情况向好。利好环保安全基础合格，市场占有率高的企业，盈利进入上升阶段，行业集中度进一步提升。

　　支撑因素之二：全球产能周期反转，产品价格回升，营收增速维持高水平。多品种价格持续上涨，丁二烯、二甲醚、丁二烯、醋酸等多个化工品价格大幅上涨。其中，醋酸价格暴涨自2017年9月开始，价格从3000元/吨上涨至5600元/吨以上，创十年新高。根本原因为国外装置到寿命周期，国内无新增产能，频繁检修常态化，而下游PTA拉动需求增长，醋酸供需面已经到了非常紧张的程度。行业复苏带动行业盈利水平提升，基础化工自2017年起维持20%以上毛利率，6%以上净利率，2018年一季度实现毛利率23.33%，净利率8.93%，为近十年的最好水平。

　　支撑因素之三：油价上涨抬升煤化工产品价格，有利于周期成长股。国内的煤化工下游的产品基本上都是以油价来定价的，煤化工的两个主流产品甲醇和尿素在国外主要来自于天然气，油价上涨会带动气价上涨，进而抬升甲醇和尿素的价格。煤化工龙头具有以煤气化为平台的柔性联产模式，实现多产业线产物的综合利用，能有效降低生产成本，具有明显的竞争优势。并且后续有新增量释放，为周期中的成长股，将会受益于油价的上涨。

　　银  行

　　标的：工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、平安银行、兴业银行、南京银行、宁波银行等。

　　支撑因素之一：银保监会发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，监管逐步细化。5月30日，《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》发布，在银行风险管理、风险计量、监督检查等方面提出了细化要求。银行账簿利率风险是银行面临的主要风险之一。由于我国利率市场化改革基本完成，当前的利率市场环境需要银行提升银行账簿利率风险管理精细化水平。此次《指引》出台的目的在于推动商业银行提升银行账簿利率风险管理水平，弥补监管制度短板。

　　支撑因素之二：《商业银行流动性风险管理办法》延长过渡期，缓解银行短期压力。5月25日，《商业银行流动性风险管理办法》正式文落地，将于7月1日起施行。此次发布的正式文件将开始执行的日期延长4个月至2018年7月1日；优质流动性资产充足率达标时间延长6个月至2019年7月；流动性匹配率过度期至2020年起执行，给予了各家银行充足的时间调整期资产负债结构，有助于减轻银行短期的调整压力，降低同业负债占比，回归存贷业务。

　　支撑因素之三：监管趋严，降低银行系统性风险，长期提升估值。五月以来，银保监会监管文件密集出台，监管力度之大可见一斑。目前我国上市银行平均PB、ROE为1.01倍和12.9%。与美国大行摩根大通和富国银行1.44、1.29倍左右的PB和10.91%、9.59%左右的ROE相比，国内银行PB-ROE组合更优。随着多项监管规定的实施，有助于降低商业银行经营中的信用风险和流动性风险，提升行业整体估值水平。

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　　图表1 六月重点看好行业及标的

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　
图表2 食品饮料推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表3 医药生物推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表4 化工推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表5 银行推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表6 六月行业配置表

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表7 既定行业配置下的优选组合

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　风险提示：贸易战升级，外围市场大幅下跌，经济大幅下行

责任编辑：张恒