【广发策略】周期股”折返跑“的条件也在酝酿——周末五分钟全知道（6月第1期）
戴康、郑恺
来自微信公号：广发策略研究
报告摘要
● 历史上信用违约、信用利差走阔时段，“股债联动”使A股承压
5月的高频经济数据与制造业PMI继续验证我们对“经济增长与企业盈利保持韧性”的判断。但受信用债违约风险持续的影响A股相对弱势，且领涨行业偏向防御属性的大众消费，部分投资者担忧“股债双杀”。参考历史上3段企业债券违约的高峰及对应信用利差走阔的时段，期间确实存在一定的“股债联动”，表现在股市受到信用风险传导的影响“由涨转跌”。
● 周五央行扩大MLF担保品范围将恢复信用债市场的融资功能，有助于修复信用紧缩的悲观预期，缓解本轮“股债联动”魔咒
本次债券密集违约发生在经济增长韧性的背景下，且企业的利润表与现金流量表修复后债务偿付能力提高。央行扩大MLF担保品范围将有助于避免信用债风险扩大到影响实体经济融资，缓和民企挤出效应，更是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应。此举有助于修复此前A股市场过度悲观的风险偏好，缓解本轮“股债联动”的魔咒。
● 构建行业信用风险承受能力打分体系，风险边际修复应该如何配置？
我们综合财务指标对行业能够承受的“信用风险冲击”构建打分指标，信用风险承受能力较强的消费股已经收获显著超额收益，而一些信用风险承受能力较强、基本面稳健、但被市场过度抛售的行业有望在风险缓和背景下率先受益：建材、有色、化工，大多集中于周期性行业。
● 我们5月周报中对大众消费“折返跑”的系列推荐逻辑已经验证，当前周期股“折返跑”的条件也在酝酿，密切观察后续政策信号
周期股“折返跑”的条件酝酿：（1）中国高频经济数据不差，而扩大MLF担保品与桥水基金达里奥提出的“好的去杠杆第二阶段央行应放宽贷款抵押品范围”的观点不谋而合，有助于修复市场对信用收紧过度悲观的预期；（2）中美贸易摩擦对A股风险偏好的制约有望随着美国商务部长罗斯访华就中美经贸问题磋商而有所缓和；（3）密切观察社融（含信用债融资）以及地方债/政策性金融债发行的变化来衡量实体经济融资环境。
● A股仍处于2016年以来慢牛中的震荡期，维持“折返跑、再均衡”
央行扩大MLF担保品范围是缓和信用风险的举措，继消费股“折返跑”后，周期股“折返跑”的条件也在酝酿，继续观察后续政策信号。建议优先配置信用承受能力打分较高的大周期（建材/化工/地产），战略配置供需共振大众消费（零售/纺服/食品），成长挖掘α景气度持续向好（医疗服务）。
● 风险提示：
中美贸易争端继续升级，金融去杠杆力度超预期，企业中报低预期。
报告正文
1本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、5月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，高于上月0.5个百分点，制造业总体扩张有所加快；非制造业商务活动指数为54.9%，比上月上升0.1个百分点，非制造业总体延续稳中有升的发展势头。2、房地产成交情况环比持续好转，截至2018年05月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌21.71%，相比上周的-23.10%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.64%，月同比下降13.56%，周环比上涨22.63%。3、本周央行公开市场操作净投放（含国库现金）4100亿元资金。
本周的PMI创去年10月以来新高，加强印证了5月高频数据表征的经济运行趋势，但市场受到多重阴霾，中美贸易问题仍有待谈判磋商、意大利债市危机引发全球资本市场动荡、中国信用债违约风险上升，使市场风险偏好持续受到压制。当前投资者最担忧的是本轮信用债违约风险引起的“股债双杀”将如何演变，周五政策边际缓解信用风险后该如何配置？
本周我们谈谈对此的看法——
1． 5月的高频经济数据与制造业PMI显示中国经济增长与企业盈利保持韧性。但受信用债违约风险持续的影响A股相对弱势，且领涨行业偏向防御属性的大众消费，验证了我们5月系列周报中持续对大众消费板块“折返跑”的推荐。部分投资者担忧“股债联动”，我们选取历史上三段相似的时期作为参考。截至2018年5月底，今年已发生债券违约事件21起，涉及12家发行主体，合计违约的债券余额184亿元；今年新增债权违约主体9家，其中8家均为民营企业，非标转标对民营企业影响更大。由于近期的债务违约事件涉及神雾环保、富贵鸟等4家上市公司，因此部分投资者担忧“股债双杀”会持续压制A股风险偏好。我们选取历史上相似时段作为参考，14年3月“超日债”成为国内首例实质违约的公募债券，此后企业债市场大致有3轮违约高峰期，推升期间信用利差走阔——第一段是16年2-4月，22只债券违约金额153亿，3月东北特钢成为首例地方国企公募债违约，4月大型央企中国铁物宣告违约，风险持续发酵；第二段是16年11-12月，2个月时间内出现28只债券违约，规模达123亿元，涉及10家发行主体；第三段是17年11月，一个月时间内由11只债券违约，涉及6家发行主体，合计债券余额高达116亿元。
2． 在信用违约频发、信用利差走阔的时段，“股债联动”会造成“双杀”吗？参考历史上3段企业债券违约的高峰及对应信用利差走阔的时段，期间确实存在一定的“股债联动”。三段违约高峰叠加信用利差走阔的时段，对债券市场、尤其是信用债的压制较为明显——16年11-12月与17年11月，信用债市场均有明显下跌，5年期AA企业债到期收益率分别显著上行94与46BP，利率债市场受到波及但影响相对较小；16年2-4月，受春节前后央行下调MLF利率的宽松政策影响利率下行，而受东北特钢及中铁违约的冲击，5年期AA企业债收益率快速上行59BP，5年期国债收益率先降后升基本持平。而同期的股票市场，也受到了相应的信用风险冲击与调整，基本呈现“由涨转跌”的态势——16年2-4月，3月28日东北特钢成为首例违约的地方国企公募债、4月11日央企中国铁物宣布9期共168亿元债务融资工具集体暂停交易，均对A股市场造成冲击，使A股至4月底下跌5%；16年11-12月股市受中国城建集团3只债券违约的负面影响“由涨转跌”，至12月底下跌5.5%；17年11月A股也下跌3.8%。此外，在信用风险升温的时段，创业板的相对表现更差，表现在创业板指/上证综指在历史三段时期的趋势均向下。
3． 周五央行扩大MLF担保品等政策将恢复信用债市场的融资功能，既是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应，也凸显监管层临近6月年中平抑流动性大幅波动的信号，符合去杠杆背景下“防风险”的总基调。且本轮信用违约发生的经济背景韧性更强， “股债联动”的魔咒有望缓和。此前几轮企业债务违约多由于经济下行压力下企业基本面的恶化，而本次债券密集违约发生在经济增长韧性的背景下，且17年企业的利润表与现金流量表均有显著修复，债务偿付能力较此前提高，更多受到的影响来自于资管新规下非标回表给部分企业资金链带来的压力。因此，本轮信用违约事件的数量与规模与历史上三轮高峰期都尚有差距，“股债双杀”更多反应了市场对货币政策稳健中性下“打破刚兑”对经济后续融资需求的冲击。6月1日，央行扩大MLF担保品，由此前信用债中只接受AAA级债券担保扩大到对AA+、AA债券，并向小微贷款与绿色贷款倾斜，将引导债券市场的融资功能恢复，避免信用债风险扩大到影响实体经济融资，缓和信用利差扩大和民企挤出效应，更是对4月中央政治局工作会议部署“降低企业融资成本”的政策呼应。此举有助于修复此前A股市场过度悲观的风险偏好，缓和本轮“股债联动”的魔咒。
4． 信用风险边际修复应该买什么？——我们综合财务指标对行业能够承受的“信用风险冲击”构建打分指标，信用风险承受能力较强的消费股已经收获显著超额收益，而一些信用风险承受能力较强、基本面稳健、但被市场“错杀”的行业有望在风险缓和背景下率先受益：建材、有色、化工。我们选取了在历史信用违约风险暴露时期与行业超额收益相关系数较高的五个财务指标构建了“信用风险影响”打分体系，指标分别是偿还债务支付的现金占收入比（负相关）、销售商品提供劳务收到的现金占收入比（正相关）、资产负债率（负相关）、流动负债比非流动负债（负相关）、速冻比例（正相关），各行业信用承受打分结果及5月20-31日的超额收益如下图4。可以看出，信用风险承受能力较强（打分结果大于0.2）的行业大多已在近期实现超额收益（右上角的消费行业），而随着政策推动信用风险的边际缓解，一些信用风险承受能力也较强（打分大于或接近0.2）但被市场过度抛售的行业有望率先迎来修复，建材、有色、化工，大多集中于周期性行业。（传媒、计算机、通信行业的信用打分也较高，但在信用利差收窄、利率下行之前估值仍将承压）
5． 增信低评级信用债与达里奥“好的去杠杆”方法下的建议工具不谋而合，是对中央政治局工作会议“降低企业融资成本”的呼应，我们5月周报持续推荐大众消费的“折返跑”已经验证，信用担忧边际缓解的政策催化出现，当前周期股“折返跑”的条件也在酝酿。（1）与5月高频中观数据呼应，制造业PMI创去年10月以来新高，而扩大MLF担保品范围将增信低评级信用债，与达里奥提出的“好的去杠杆第二阶段央行应放宽贷款抵押品范围”的观点不谋而合，有助于修复市场对信用收紧过度悲观的预期；（2）中美贸易摩擦对A股风险偏好的制约有望随着美国商务部长罗斯访华就中美经贸问题磋商而有所缓和；（3）密切观察社融（含信用债融资）以及地方债/政策性金融债发行的变化来衡量实体经济融资环境。
6． 维持A股处于2016年以来慢牛中的震荡期“折返跑、再均衡”的判断，周期股“折返跑”的条件也在酝酿。二季度以来内外部的政策信号多样化对A股的风险偏好形成制约，在中国去杠杆与中美贸易摩擦政策路径明朗之前，A股仍然处于震荡期。周末央行扩大MLF担保品范围是缓和信用风险的举措，我们建议继续观察后续政策信号。继消费股“折返跑”后，周期股“折返跑”的条件也在酝酿。建议优先配置信用承受能力打分较高的大周期（建材/化工/地产），战略配置供需共振、政策倾斜的大众消费（零售/纺服/食品），成长挖掘α景气度持续向好的（医疗服务）。主题建议把握粤港澳大湾区发展规划纲要即将发布带来的区域性投资机会，重点关注“交运+港口+地产+金融”核心受益产业链。
2
本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年05月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌21.71%，相比上周的-23.10%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.64%，月同比下降13.56%，周环比上涨22.63%。
汽车：乘联会数据，5月第4周乘用车零售销量同比下降13.8%，较5月第3周的-0.8%有所下降。
中游制造
钢铁：本周综合钢价指数涨幅明显，各地区钢价全面上涨，各品种钢价全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.24%至4153.40元/吨，冷轧价格指数涨0.91%至4687.67元/吨。本周钢材总社会库存下降5.23%至1075.39万吨，螺纹钢社会库存减少6.50%至529.11万吨，冷轧库存跌0.85%至111.47万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨3.43%至1520.48，冷轧涨0.10%至1704.75。截止6月1日，螺纹钢期货收盘价为3734元/吨，比上周上涨4.74%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.19%至430.7元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.46%至468.57元/吨，中南地区跌0.76%至436.67元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。
化工：化工品价格稳中有跌，价差下行。国内尿素跌1.01%至1960.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为2050.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.55%至6825.14元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.60%至9034.29元/吨，丁苯橡胶跌1.14%至13064.29元/吨，纯MDI跌0.62%至28750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.34%至1220.00美元/吨，国际纯苯跌1.17%至847.21美元/吨，国际尿素涨0.13%至213.86美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在554.29元/吨，太原古交车板含税价涨1.26%至1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.65%至647.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.32%至522.00万吨，港口铁矿石库存增加0.95%至16040.16万吨。
国际大宗：WTI本周跌3.09%至65.81美元/桶，Brent涨0.47%至76.21美元/桶，LME金属价格指数涨1.18%至3370.50，大宗商品CRB指数本周跌0.80%至201.71；BDI指数本周涨7.34%至1156.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.11%，行业涨幅前三为食品饮料（5.84%）、休闲服务（5.07%）和家用电器（2.06%）；涨幅后三为电气设备（-5.76%）、通信（-5.81%）和国防军工（-7.69%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.55倍下降到本周17.08倍，PB（LF）从上周1.85倍下降到本周1.80倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.13倍下降到本周25.39倍，PB（LF）从上周2.36倍下降到本周2.29倍；创业板本周PE（TTM）从上周58.47倍下降到本周54.89倍，PB（LF）从上周的3.96倍下降到本周3.73倍；中小板本周PE（TTM）从上周34.97倍下降到本周33.92倍，PB（LF）从上周3.22倍下降到本周3.12倍；A股总体总市值较上周下降2.67%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.85%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.14倍上升到本周2.22倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.55倍下降到本周4.34倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61倍下降到本周2.49倍；本周股权风险溢价从上周0.14%上升至本周0.32%，股市收益率从上周3.83%上升至本周3.94%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为57.29亿份，上周为89.08亿份；本周基金市场累计份额净减少52.74亿份。
融资融券余额：截至5月31日周四，融资融券余额9891.77亿，较上周下降0.58%。
限售股解禁：本周限售股解禁1049.18亿元，预计下周解禁368.65亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持2.15亿，本周减持最多的行业是医药生物（-10.03亿）、建筑装饰（-0.68亿）、国防军工（-0.55亿），本周增持最多的行业是电子（5.33亿）、汽车（3.9亿）、纺织服装（2.12亿）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为118.64，上周A/H股溢价指数为120.49。
2.3 流动性
央行本周共进行了13笔逆回购，总额为7800亿元；共有6笔逆回购到期，总额为3700亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）4100亿元资金。截至2018年6月1日，R007本周下跌29.44BP至3.27%，SHIB0R隔夜利率上涨27.30BP至2.801%；长三角和珠三角票据直贴利率本周稳定，长三角稳定在4.25%，珠三角稳定在4.30%；期限利差本周下跌2.94BP至0.46%；信用利差下跌7.27BP至1.30%。
2.4 海外
美国：周二公布美国5月谘商会消费者信心指数128，与预期持平，高于前值125.6；周三公布美国5月ADP就业人数变动17.8万人，低于预期19万人和前值20.4万人；美国一季度实际GDP年化季环比修正值2.2%，低于预期和前值2.3%；周四公布美国4月个人消费支出环比0.6%，高于预期0.4%和前值0.5%；美国4月个人收入环比0.3%，与预期持平，高于前值0.2%；周五公布美国5月失业率3.8%，低于预期和前值3.9%；美国5月非农就业人口变动22.3万人，高于预期19万人和前值15.9万人；美国5月Markit制造业OMI终值56.4，低于预期和前值56.6；美国5月ISM制造业指数58.7，高于预期58.2和前值57.3。
欧元区：周二公布欧元区4月M3货币供应同比3.9%，与预期持平，高于前值3.7%；周五公布欧元区5月制造业PMI终值55.5，与预期和前值持平。
日本：周二公布日本4月失业率2.5%，与预期和前值持平；日本4月求才求职比1.59，低于预期1.6，与前值持平；周四公布日本4月工业产出环比初值0.3%，低于预期和前值1.4%；周五公布日本5月制造业PMI终值52.8，高于前值52.5；日本一季度企业资本支出同比3.4%，高于预期3.1%，低于前值4.3%。
本周海外股市：标普500本周涨0.49%收于2734.62点；伦敦富时跌0.37%收于7701.77点；德国DAX跌1.65%收于12724.27点；日经225跌1.24%收于22171.35点；恒生跌0.31%收于30492.91。
2.5 宏观
PMI：5月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，高于上月0.5个百分点，制造业总体扩张有所加快；非制造业商务活动指数为54.9%，比上月上升0.1个百分点，非制造业总体延续稳中有升的发展势头；
财新制造业PMI：5月财新制造业PMI为51.1%，略低于预期的51.2%，持平于前值51.1%。该指标已连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。
3下周公布数据一览
下周看点：中国5月CPI、PPI同比；中国5月财新服务业PMI；美国4月耐用品订单环比终值；美国4月工厂订单环比；欧元区一季度GDP同比终值；日本一季度实际GDP平减指数同比终值
6月4日周一：美国4月耐用品订单环比终值；美国4月工厂订单环比；日本5月基础货币同比；
6月5日周二：中国5月财新服务业PMI；中国5月财新综合PMI；美国5月Markit综合PMI终值；欧元区5月综合PMI终值；
6月6日周三：美国4月贸易帐；日本4月劳工现金收入同比；
6月7日周四：欧元区一季度GDP同比终值；欧元区一季度GDP季环比终值
6月8日周五：日本一季度实际GDP平减指数同比终值；日本一季度实际GDP季环比终值；日本4月末季调经常帐；
6月9日周六：中国5月CPI同比；中国5月PPI同比。
风险提示：
中美贸易争端继续升级，国内金融去杠杆力度超预期，中报业绩预告低预期。
新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。责任编辑：高艳云
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