中银策略：人民币贬值压力下悲观情绪修复助推反弹|外币_新浪财经

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　　【中银策略】人民币贬值压力下的行业百状图——A股大势·74

　　来源：乐观市场

　　贬值周期中，上游生产、基本消费与金融地产相对受益。

　　本周话题：假定今年美国还将加息2-3次，联邦基金利率向2.5%迈进，在人民币贬值压力下，市场和行业如何被影响？近期美国经济数据依然强劲，联储对于经济乐观，今年大概率还将有2-3次加息过程，中性联邦基金利率水平在2.5%左右，人民币贬值压力会如何影响市场？

　　市场层面，贬值导致的短期资本外流与通胀压力压制整体走势。资金面看，短期中投机资本容易出现外流，不利于市场整体走势以及外资偏好的食品饮料、金融等蓝筹股；长期中如果贬值通过出口等促进经济的增长，外资流入，外汇占款增加，流动性改善，利好市场和金融板块。基本面看，在投资、消费等需求连创新低的大环境下，贬值带来的输入性通胀会抬升企业成本，整体市场在短期也将受到抑制。

　　收入端看，贬值利好石油化工等上游生产、纺服家电等出口依赖、通信航运等海外业务较多、煤炭有色等国产替代行业。石油化工等上游生产部门，向下游转嫁进口原料成本的能力较强。纺服家电等部门对外出口占比较高，贬值提升其竞争力。电子、通信、国际航运等海外业务较多，收入以美元计价，贬值提升其人民币收入。煤炭、有色、部分农产品收益于对进口大宗的替代。银行等收益于直接持有较多外汇敞口。

　　成本端看，钢铁、航空、旅游等中游生产与下游消费部门受制于原料成本的上升。本币贬值将推高铁矿石、大豆、原油、外汇等进口原料的价格，钢铁、养殖等中游生产较难向下游转嫁成本，航运、旅游等下游消费部门使用原油和外汇的成本上升，这些行业的收入将受到负面影响。

　　外币借款看，农业、有色、轻工等行业占比较高，易受负面冲击。融资成本方面，人民币贬值将间接提高外币借款的偿债成本和压力，尤其是短期外币借款，需要在短期内偿付，影响更为直接。年报数据显示农业、有色、家电、轻工、石化等行业的短期借款占总资产的比例较高。

　　历史表现来看，大金融与基本消费板块在贬值周期中的表现突出。2011年至2017年的5段贬值周期中，非银、银行、地产的平均收益高居前四，食品饮料与家电紧随其后，此外，建筑行业也表现较好。

　　市场观点：悲观情绪修复助推短期反弹，风险重估仍有中期压力。中美贸易冲突阶段性缓和，悲观情绪修复，市场出现反弹，短期或维持震荡走势。中期来看，主要矛盾未变，外围中美冲突风险减弱，主要精力或再度转向国内金融风险的化解，风险重估与资产价格调整的压力仍在。行业配置方面，延续之前推荐，经济下行、风险重估、叠加人民币贬值压力，关注石油化工、公共事业、以及基本消费等防御板块。

　　一周重要变化：市场方面，MSCI审议结果刺激北上资金流入，基金仓位小幅下降，换手率年内新低，涨跌停比再度跌至3以下。宏观方面，人民币贬值压力仍在，利率回升，信用利差收窄；工业增加值超预期反弹，投资、社零全面回落。行业方面，原油价格强劲，化工景气向上。

　　风险提示：信用违约风险超市场预期，经济下行程度超市场预期。

　　本周话题：人民币贬值对市场的影响

　　随着美国十年期国债收益率站稳3%，美元指数突破93，香港、阿根廷等经济体都遇到了利率上行、本币贬值的压力。随着中美利差收窄，人民币汇率近期也出现了贬值倾向，如果贬值压力延续，市场将受到怎样影响？

　　假设美联储货币政策方向不变，美债利率与美元指数将保持强势，人民币或出现贬值压力。近期美国经济数据整体依然强劲，核心的失业率指标处于2000年以来的底部，通胀朝着2%的目标前进，联储对于经济相对乐观，今年大概率还将有2-3次加息过程，中性联邦基金利率水平在2.5%左右。假定联储的货币政策方向不会变，那么美债利率仍然将上行，在欧洲、日本等国央行的货币政策距离转向正常化还有一段时间的前提下，美国与全球货币政策方向的差异将助推美元指数上行，中国在内的其他新兴经济体将受到本币贬值的压力。

　　人民币贬值将通过资金面、通胀、成本端、收入端等渠道对市场和行业产生影响。贬值会影响短期和长期的资金流入和流出，进口商品价格的变化会影响通胀的走势，对市场整体产生作用。行业层面，不同行业在成本和收入端，对于进口和出口的依赖程度不同，贬值造成的价格相对变化会对行业产生不对称的影响。见下表。

　　市场层面，贬值导致的短期资本外流与通胀压力压制整体走势。在贬值周期中，短期来看，投机资本容易出现外流，资金面上不利于市场整体走势，以及外资相对偏好的食品饮料、金融等蓝筹股。我们将外汇占款对汇率和进出口顺差进行回归，剔除掉进出口顺差所能解释的部分后，我们发现外汇占款在人民币贬值过程中趋向于下降，一定程度上可以理解为资本在贬值周期出现了套利性质的外流。但是，长期来看，如果贬值通过出口促进了经济的增长，外资投资会加速流入，外汇占款增加会改善流动性供给，利好市场和金融板块。基本面方面，在投资、消费等需求连创新低的大环境下，贬值带来的输入性通胀压力会抬升企业成本，整体市场在短期也将受到抑制。我们发现国内的PPI水平与国际大宗价格存在微弱的滞后关系。

　　成本端看，钢铁、航空、旅游等中游生产与下游消费部门受制于原料成本的上升，农业、有色、轻工等行业受制于外币借款占比较高。成本端的影响机制主要有生产成本与融资成本两类。生产方面，铁矿石、大豆、原油、外汇等进口原料的价格因本币贬值上升，将推升钢铁、养殖等中游生产部门、以及下游航运、旅游等消费部门的成本，降低实际收入。融资成本方面，外币借款较多的行业，贬值将增加其偿债的成本和压力，尤其是短期外币借款，由于需要在短期内偿付，影响更为直接。我们统计了上市公司短期外币负债占总资产的比例。行业来看，比例基本不算太高，最高的农林牧渔不到0.3%，而其余也都在0.1%以下，整体的影响应该可控，农林牧渔、有色、家电、轻工制造、石油石化等行业相排名相对靠前。个股来看，前20支个股信息见下表，短期外币资产占比高一些，都在1%以上，第一位的鼎捷软件则超过了11%。

　　收入端看，贬值利好石油化工等上游生产、纺服家电等出口依赖、通信等海外业务较多、煤炭有色等国产替代等行业。本币的贬值会利好一些行业的收入上升。石油化工等上游生产部门，虽然原材料价格上升，但是往产业链下游提价转嫁成本的能力较强，同时价格上升会提高产成品库存的价值，因此获益。纺服、家电等部门对外出口的占比较高，贬值提升其价格在境外的竞争力。电子、通信、国际航运等行业的海外业务较多，收入以美元计价，贬值提升其人民币实际收入。煤炭、有色、部分农产品会对进口大宗商品产生一定替代作用，在进口商品价格提升下具有比较优势。此外，银行等直接持有较多外汇敞口的行业会直接受益于资产价值变化。针对出口和海外业务，我们利用17年报统计了各行业境外收入占总营收的比例，电子、家电、交运、机械、纺服等行业居前，重点集中在基本消费以及TMT类行业上，具体到个股层面，我们筛选出境外收入占比高的前20支个股，见下表，整体来看，海外收入占比都在95%以上，估值水平相对不低，除了海航科技与沙隆达，其他公司的境外收入绝对规模并不高，20亿以内的居多。

　　历史表现来看，大金融与基本消费板块在贬值周期中的表现突出。最后，我们统计了各行业在历史贬值周期阶段的相对表现，选择的区间为12年5月至7月，14年1月至6月，14年11月至15年2月，15年11月至16年1月，以及16年4月至12月五段，计算各行业在每段贬值周期的涨跌幅以及平均收益。大金融板块整体表现突出，非银、银行、地产高居前四，可能的原因是，我们划分的贬值周期较长一些，中期的逻辑发挥作用更多一些，即出口增长带来经济提速，外资投资上升，经济的走强以及外汇占款上升导致的流动性宽松，都有利于地产金融板块。基本消费也相对较好，食品饮料、家电都在前列，与我们上面的分析结论基本保持一致。

　　市场观点：悲观情绪修复助推短期反弹，风险重估仍有中期压力。进入5月以来，市场延缓了前期大幅下跌的趋势，出现了一定的反弹，中美贸易冲突出现阶段性的缓和，悲观情绪得到一定修复，短期看市场或维持震荡走势。中期来看，我们认为市场面临的主要矛盾仍然未变，外围中美贸易冲突的缓解，主要精力或再度转向国内化解金融风险，我们之前强调的金融风险显性化与资产价格的重估过程仍将继续。行业配置方面，延续之前的推荐，经济下行、风险重估、叠加贬值压力，关注石油化工、公共事业、基本消费等防御板块。

　　建议关注组合跟踪：“老佛爷”组合净值1.22

　　组合回顾：行业组合高于市场，个股组合低于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为1.04%，表现高于市场0.26%；“老佛爷”个股组合绝对收益-0.27%，表现低于市场1.05%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.22。

市场重要变化：换手率创年内新低

　　场内杠杆继续小幅攀升，市场走势转暖，杠杆资金增仓意愿上升。上周市场走势小幅微涨，我们跟踪的情绪指标部分出现转好迹象。其中，场内杠杆资金方面，两市融资余额来到了9836.69亿元，环比（+8），连续第二周上涨，但绝对值仍在万亿之下；融资买入成交额占全市场成交占比为8.39%，环比（-0.27%），上周指标出现四月以来最高水平后本周小幅回落。

　　北上资金本周再度大幅流入百亿以上，MSCI半年度审议会的结果极大刺激了北上资金的流入。上周陆股通合计净流入161亿元（前值124亿），其中沪股通净流入87亿元（前值77亿），深股通净流入74亿元（前值47亿）。当前离6月1日MSCI正式纳入A股时点越来越近，被动资金将在6月1日刚性配置234支A股标的，近期外资维持总体连续流入态势，其中又以沪市股票流入规模最猛。

　　股票型基金仓位以及混合型基金仓位本周均小幅下降。机构仓位方面，本周权益型基金仓位均小幅下降。具体地，股票型基金最新仓位87.7%（环比-0.2%），混合型基金最新仓位54.8%（环比-0.3%）。

　　市场换手率下降至1.37%，创年内除春节周以外的新低，涨跌停比例再度跌至3以下。本周市场成交情况大幅走弱，全市场自由流通换手率1.37%（前值1.5%），大幅下降0.13个百分点，创今年年内除春节当周以外的新低。打板情绪方面，全周市场涨跌停比下降至2.7（前值5倍），人气妖股上周表现萎靡。

宏观重要变化：贬值压力仍在，内需全面回落

　　人民币贬值压力仍在，利率回升，信用利差收窄。本周，美元指数突破93，继续强劲势头，受此影响，人民币贬值压力再度加大，美元兑人民币收报6.38，贬值0.6%。流动性方面，受缴税期的影响，央行恢复投放逆回购对冲资金面的紧张，十年期国债收益率上行2.2个BP，随着部分违约债券处置进程顺利，信用利差收窄3.9个BP。美元强势和美债利率上行的短期趋势不改，人民币贬值仍将承受贬值的压力。

　　生产端超预期反弹，需求端全面回落。4月经济数据公布，供需格局呈现一定恶化趋势。生产端，工业增加值同比增7%，大幅高于前值6%，复工生产热度超过市场预期。需求端，固定资产投资同比7%，低于前值7.5%，社会消费品零售同比9.4%，前值10.1%，均是近期一年多以来的低点。需求继续不振的情况下，生产走高恐难保持，关注后续的经济下行压力。

行业重要变化：石油化工继续强势

　　原油价格强劲，化工景气向上。本周原油价格继续上涨，WTI原油期货均价71美元/桶，较上周上涨1.1%，近一月上涨5.6%，在美国退出伊朗核协议之后，供给端的压制在短期恐仍将推升油价。原油价格上升直接催化了上游化工行业的价格上涨，主要化工品仍然延续了近期的景气向上势头。此外，有色价格出现回落，煤炭价格改善，钢铁去库存仍在进行，水泥价格涨幅收窄。