海通策略：A股震荡区间向上进阶价值成长均衡配置_新浪财经

　　来源：海通策略

　　核心结论：①2016年1月底以来A股震荡中枢每3个季度左右抬升一次，源于企业盈利增长，3月22日中美贸易摩擦升级后震荡中枢从第三区间回落到第二区间。②中美双方达成共识，不打贸易战，市场震荡中枢将重新回到第三区间，未来等待基本面数据确认再抬高中枢。③稳中求进，价值成长均衡配置，白马股基本面不差，成长股相对估值不高。

　　A股震荡区间向上进阶

　　我们在《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》提出A股估值已经回到2016年1月底上证综指2638点水平，在经济平稳增长的背景下估值底部有效。《转机初现-20180501》进一步提出A股连跌3个月的三大利空因素，前两个因素已经落地褪去，第三个利空中美贸易摩擦也开始缓和，市场机会开始出现。实际上自3月22日中美贸易摩擦以来，过去两个月上证综指在3000-3200点震荡，目前指数来到区间上轨，未来行情将如何演绎？我们认为随着中美双方达成共识，不打贸易战，A股将先回到上个震荡区间，未来等待基本面数据确认再抬高中枢。

　　1． 市场震荡区间的演变及缘由

　　2016年1月底以来A股经历3个震荡区间，中枢抬升源于基本面改善。以上证综指来刻画2016年1月底以来的A股市场走势，市场震荡中枢可划分为三个区间，第一区间（16年2月-16年9月）上证综指围绕2800-3100点波动，第二区间（16年10月-17年8月）围绕3000-3300点波动，第三区间（17年9月-18年3月）围绕3200-3500点波动。今年3月22日以来受中美贸易摩擦升级影响，市场震荡中枢降至第二区间附近，即上证综指在3000-3200点窄幅波动。在2016年1月底上证综指2638点时我们就提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动市场中枢抬升。过去两年全部A股PE（TTM）一直稳定在19-22倍左右，累计净利润同比增速则从16Q2低点-4.7%升至17Q4高点18.4%，业绩成为市场的核心变量。2016年4-6月市场下跌阶段，超日债、华鑫钢铁、中诚信托等债务违约事件不断，投资者对经济增长存忧，16Q3的GDP当季同比6.7%（前值6.7%），全部A股累计净利润同比增速1.6%（前值-4.7%），基本面改善推升市场向上进阶到第二区间（16年10月-17年8月）3000-3300点。2017年3月底金融监管开始落地，市场担心监管趋严影响基本面，企业盈利改善难持续，17Q3的GDP当季同比6.8%（前值6.9%），全部A股累计净利润同比增速18.2%（前值16.3%），市场向上进阶到第三区间（17年9月-18年3月）3200-3500点。从时间看基本2-3个季度市场中枢会上移一次，17年9月以后市场进入到3200-3500点区间波动，正常推演，这个区间震荡需要等待基本面数据确认后再抬高中枢进入下一个区间，实际上这一区间被3月22日以来的中美贸易摩打破。中美贸易摩擦动摇了市场对基本面的预期，打击了市场情绪，全部A股日成交量从3月下旬的385亿股降至5月上旬的293亿股，年化换手率从240%降至155%。

　　中美双方达成共识，不打贸易战，市场震荡区间向上进阶。中美两国19日在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤表示，此次中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互征关税。有人纠结于中美经贸磋商联合声明的细节，我们认为最重要的是双方达成共识，有合作才能共赢，3月22日以来市场面临的最大的不确定性因素消除了，市场开始回归到上个震荡区间，即对应上证综指3200-3500点。实际上，观察全球主要市场指数，美国三大股指、欧洲各大市场指数、恒指指数均已经回到3月22日之前位置。再往后看，市场进一步突破第三区间，震荡中枢再次抬升，需要基本面数据支撑。过去1年以来，我们多次提出“新时代的基本面特征：经济平盈利上”，从结构上看消费对GDP的贡献率从2010Q1的52.0%升至2018Q1的77.8%，而投资则从57.9%降至31.3%，过去2年消费对经济增长的贡献率超过60%，这是经济增长能稳住的重要支撑。随着中美贸易摩擦消退，未来如果宏观经济增长平稳，盈利仍能保持较高增长，18Q1全部A股累计净利润同比增速14.4%，较17Q4的18.4%有所回落很正常，源于基数波动，ROE回升的趋势未变，全部A股ROE（TTM）18Q1/17Q4分别为10.3%/10.3%，剔除金融后为9.1%/8.9%，净利率和资产周转率上升是推高ROE主因，我们预计18年全部A股18年净利同比13.5%，ROE回升到11%。

　　2． 结构性差异源于基本面

　　各大指数和行业的分化源于基本面。3月22日以来的中美贸易摩擦升级致使上证综指震荡区间回落到3000-3200点，各大指数和行业也出现分化。上证50、沪深300、中小板指、创业板指仍处于第三区间（对应17年9月-18年3月上证综指3200-3500点水平，上证综指、中证500已回落至第二区间（对应16年10月-17年8月上证综指3000-3300点水平）。白酒家电为代表的消费白马、计算机医药为代表的成长以及石化、军工等行业处于第三区间，银行为代表的金融、煤炭、钢铁为代表的周期等回落至第二区间，化工、汽车、交运等回落至第一区间，整体看，消费白马＞成长＞金融＞周期。市场结构性差异本质上源于盈利趋势分化，横向比较消费、成长、金融（含地产）、周期四大板块盈利趋势，消费板块累计净利润同比增速过去两年一直维持在20%左右，成长板块从16Q2的5.9%逐渐回升至18Q1的24.6%，金融板块从16Q2的-7.0%逐渐回升至18Q1的7.9%，周期板块从16Q2的-12.8%回升至17Q1高点191.7%，随后大幅降至18Q1的20.1%。主要指数的结构性差异也源于此，上证综指、中证500已回落至第二区间，源于这两个指数中周期股权重占比最高，分别为40%、41%，中小板指、创业板指均是科技权重占比最高，分别为36%、46%，而上证50、沪深300中金融（含地产）占比分别为66%、39%，也就是说周期拖累上证综指、中证500回落到第二区间，科技支撑中小板指、创业板指，金融（含地产）支撑上证50、沪深300维持在第三区间。

　　白马股基本面不差，成长股估值并不高。前期报告我们分析过，自下而上看股市，我们从偏价值属性的白马股和偏成长属性的创业板两个角度看看微观的风险是否大。我们选取贵州茅台、伊利股份、格力电器、海康威视、恒瑞医药、中国平安、招商银行、保利地产8只代表性的白马股，他们的净利润同比18Q1相比2017年及17年前三季，大部分平稳，ROE保持平稳或小幅提高，基本都维持在16%-35%的较高水平。前期股价的下跌主要源于公募基金调仓，从上市公司的股东结构变化中也能看出，公募基金对8只白马股的持股比例都下降了，而保险、QFII的持股比例比较稳定，这从侧面也反映出白马股的基本面并未恶化。公募基金1季报显示，持仓结构已经比较均衡，而4月以来陆港通北上资金明显加速，北上资金主要买入的公司集中白马股。对于成长股，我们以创业板为代表，讨论一下成长股估值是否真的贵，《创业板估值到底贵不贵？-20180508》中我们分析过，纵览对比历史，创业板指、中小板指PE（TTM）处于历史从低到高38%、34%分位，创业板较价值股相对溢价处于历史39%分位，较海外成长股溢价处于历史18-25%分位，以MSCI CHINA为国际估值基准，扣除A股市场溢价、成长股溢价后的创业板制度性溢价才是真正决定估值贵与否的核心指标，目前该指标处于历史40%分位。

　　3． 应对策略：稳中求进

　　当前市场风险收益比较好。我们在《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》提出A股估值已经回到2016年1月底上证综指2638点附近，目前/18年4月22日/16年1月底全部A股PE（TTM）分别为17.9、17.7、17.1倍。从主要市场指数看，上证综指目前PE（TTM）14.3倍（2016年1月底12.9倍）、上证50 10.7倍（8.5倍）、沪深300 13.2倍（10.9倍）、中证500 25.7倍（39.5倍）、中小板指30.7倍（30.7倍）、创业板指44.5倍（54.9倍），只要2016年以来宏观经济增长L型的一横这个大背景不变，估值底就有效，参考2005-17年数据，此PE对应万得全A未来1年取得正收益概率为73.5%。从破净股数量看，4月以来A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）已经达到118家，创2014Q4以来新高，自2005年以来，每次行情底部区域A股破净数往往创阶段性新高。结合我们预测18年净利同比和最新PE数据，推算2018年上证综指PEG为1.11倍，上证50为0.91倍，沪深300为1.06倍，中小板指为1.45倍，创业板指为1.88倍，市场整体性价比不错。估值底出现后，市场情绪的修复有个过程，所谓病来如山倒、病去如抽丝。回顾陆港通开通以来的3年多时间，外资往往在市场阶段性底部加速流入，最近陆港通北上资金持续净流入，4月北上资金净流入387亿，5月中上旬已经达287亿，2017年月均才166亿元。过去2个月三大利空因素渐去：一是担忧内需（宏观政策已微调），二是担忧金融监管（资管新规正式稿比征求意见稿更柔和），三是担忧中美贸易摩擦（中美就经贸磋商发表联合声明），市场首先要回到3月22日中美贸易摩擦升级前的震荡区间，即对应上证综指3200-3500点，未来企业盈利等基本面数据确认继续维持高增长，市场中枢再进一步抬升。

　　价值成长均衡配置。我们在报告《消费白马股何时有绝对收益或相对收益？-20180518》分析过，消费白马股绝对收益源于业绩增长，代表性公司如贵州茅台上市以来股价年化涨幅/净利年化涨幅为35.2%/31.0%，格力电器为25.9%/25.4%。相对收益多数出现在震荡市和熊市，因为盈利更稳定，基金持仓结构转向白马股。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错，市场仍处在震荡市，基金持股比例较高但外资仍在买入，消费白马股仍是较好的配置选择。此外，偏价值属性的金融股，尤其是银行，性价比较优。过去两年年中市场震荡中枢向上抬升的过程中周期股均有表现，主要源于宏微观数据确认基本面改善，未来如果再次验证这一趋势，周期股也可能迎来一波交易性机会，相比周期股行情来的快、去的快，银行的持久性更好，宏观基本面稳定有助于银行资产质量改善，消费白马上涨也会带动同为价值股的金融估值修复。对于成长，时间对他更有利，2016-17年市场风格偏价值，2018年是过渡年，相比17年成长机会变多，整体仍偏均衡，2019年后成长会更优，这源于从2016年到19年企业盈利的改善从传统行业走向新兴行业。这背后的宏观背景是，2015年底中央提出供给侧结构性改革，2016-17年政策着力点在“三去”方面，政策向传统行业倾斜，如PPP、棚改等等，目的是实现稳中求进的“稳”，这一目标实现后，2018年开始政策着力点慢慢偏向“一补”，政策开始向新经济倾斜。拉长时间，成长优势会更明显，当前仍坚持业绩为王，成长性行业里看好先进制造业中能先释放业绩的基础创新，包括通信（5G）、电子（半导体）、医药（医疗服务、创新药）等。