天风策略：CDR如何重塑科技股格局？

　　成长“出奇”深度研究：CDR如何重塑科技股格局？

　　来源：分析师徐彪

　　CDR基本情况简介

　　1、监管层频频表态，预计CDR将很快推出

　　今年以来，证监会、上交所、深交所等机构持续探索简化独角兽企业上市政策，持续加大对新经济的支持力度，如在证监会2018年监管工作会议的文件中，就重点提及：“增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，加快完善支持科技创新的资本形成机制。”

　　在此背景下，据上海证券报报道3月16日监管层表态，认为海外上市的新经济企业通过CDR回归A股是比较合适的方式。随着证监会、深交所等频频表态，认为目前相关条件比较成熟，且前期筹备工作正在进行中，已经召开专题封闭会讨论了《存托凭证业务试点管理办法（草稿）》的起草工作，我们预计CDR将会很快推出，加快支持新经济。

　　2、CDR：成本更低、效率更高，助力新经济企业回归A股

　　中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。因此，CDR可以在基本不改变现行法律框架及相关规定的基础上，实现境外上市公司回归A股。此外，鉴于我国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市，若采取CDR的方式，则相对方便很多，不仅上市手续简单，发行成本也较低。

　　海外上市的中国新经济企业很多是 VIE 架构，普遍存在 AB 股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利。此前，这些企业若想回归A股，需经过以下几个步骤：①私有化，收回在外流通的股份；②拆除VIE架构，赎回海外机构投资者股份③IPO审核。即使满足A股上市条件，整个过程也十分复杂，且耗时极长，如二六三共花费5年时间，三六零共花费3年时间。

　　3、预计CDR将借鉴ADR二级和三级的模式

　　按照地域分类，DR可分为CDR（中国存托凭证）、TDR（台湾存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）和GDR（全球存托凭证）。ADR中，根据发行公司进入美国资本市场的程度的不同，又可分为一级ADR，二级ADR，三级ADR以及根据1933年证券法规则144A进行的私募发行的ADR，一共四种形式。

　　在一级ADR中，各发行公司将本公司股票存托给银行，银行再将这些股票交由发行公司所在地金融机构集中托管，并发行ADR在美国柜台市场进行交易。此种ADR不涉及发行新证券，仅是允许发行公司的现有证券以ADR的形式在美国出售，因此不需遵守证监会公开招募的注册审查规定。此外发行公司也不在美国证交所上市，无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求。一级ADR主要适用于对知名度和流通性有诉求，但缺乏国际融资经验的公司。

　　二级ADR与一级ADR的相同之处为均不涉及公开招募，因此也无须进行公开招募注册。区别在于，二级ADR在美国证交所上市，因此需遵循SEC披露规则，同时还需部分遵守美国公认会计准则要求。二级ADR适合在不融资稀释股票的情况下，希望提高股票流动性的公司。

　　三级ADR则既发行新的证券同时也在美国证交所上市，因此需要遵守美国证券法对于公开招募、持续披露等规定。三级ADR适合希望通过公开发行股份，以筹集资金的公司。

　　此外，为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担，发行人也可根据90年代初颁布的证券法144A规则，私募发行ADR。此种方式比较适合有筹资需要，但同时不希望扩大规模和提升知名度的公司。

　　4、CDR发行、交易、套利机制

　　借鉴ADR的架构，我们预计CDR包含4个基本要素：基础证券、存券机构、托管机构和中央存托机构。

　　CDR运行主要包含3个重要环节：发行、交易和注销。

　　发行环节：外国证券发行机构指定一家存券机构，并设立一个CDR计划，此后遵循以下程序：①我国投资者指示经纪人去购买CDR；②经纪人既可以购买现成的CDR，也可以要求存券机构发行新的CDR；③为了发行新的CDR，我国经纪人与国外市场某经纪人接触，经由该地市场的交易所购买普通股票；④购入的普通股被存入国外市场的一个托管机构；⑤托管机构指示我国存券机构发行存托凭证；⑥存券机构发行CDR，并将它们提供给启动这笔交易的经纪人。

　　交易环节：类似于股票或债券，投资者可通过委托证券经纪人进行CDR交易。交易价格主要取决于以下几个因素：①真实股票在发行国市场的价格；②发行国市场的流动性；③汇率以及受货币流动不利影响的垫付头寸成本；⑤建立、交易和管理CDR的成本。

　　在完全竞争市场，交易成本可以忽略不计的情况下，理论上说CDR价格应该与原始股票在发行国市场上的交易价格完全一致。但上述两个假设往往无法满足，因此CDR的真实价格与原始股票价格仍有一定差距，但若差距过大，则会有大量资金进入，进行套利机会，最终将会使得两者之间的价差逐步回落至合理区间内。因此，考虑套利机制后，预计价差将会保持在合理区间内。

　　注销环节：主要分为以下几个步骤：①客户指令我国券商卖出CDR；②我国券商委托基础证券所在地券商出售基础证券；③基础证券所在地证券商按要求在当地市场卖出基础证券，并通知我国证券商；④我国证券商接到通知后，将CDR交回存券机构，注销CDR；⑤存券机构指示托管机构将相应的基础证券解押；⑥我国证券商负责把外汇兑换成人民币支付给CDR持有者。

　　5、CDR制度中潜在的问题及疑问

　　根据以上CDR可能的发行、交易及套利机制，此外借鉴ADR、TDR的发展，我们认为CDR可能存在以下问题：

　　一是多地上市存在套利机制，如CDR出现折价时，可能存在套利交易注销，市场发展会受到影响。根据我们对ADR中相关中概股的研究可以发现，中国石油、东方航空等年均换手率较低，分别为17.18%和8.46%，反观BATJ、携程、微博、新东方、好未来等年均换手率相对较高，大多在150-200%之间。我们认为有两个因素是造成这种现象的主要原因，其一是DR是否为其主要上市形式，中石油等在AH两地上市，ADR并非其主要的上市证券，对定价的影响也相对小，因此交易不活跃，而阿里巴巴等新经济企业主要以ADR的形式在美股上市，完全由ADR定价。二是多地上市的公司，DR容易受到折价套利等影响出现份额缩水，估值下降、交易清淡的情形。我们后面会简要说明台湾TDR市场由盛转衰，就是受此因素影响。

　　图5中展示的是仅在美国上市的中概股ADR，大多为新经济企业，大多数标的年均换手率150%以上。

　　图6中展示的是以香港上市股份为基础发行的ADR，大多为老经济企业，大多数标的年均换手率20%以下。

　　此外，台湾TDR市场昙花一现，上市数量由顶峰时34家下降至17家，成交额由2600亿新台币下降至50亿左右。由盛而衰的一个原因在于TDR大多以境外上市证券为基础发行，当TDR出现折价时导致套利交易注销，市场发展受阻。

　　由于多数TDR在发行前原股价均有拉高现象，待在台溢价发行TDR后价格随原股下跌。由于TDR市场整体价格下跌幅度较大，投资者对其热情迅速下降。且TDR折价后赎回原股限制较少，跨市场套利导致TDR流通数量不足，最终被迫退市。

　　二是以下问题仍待明确：①存券机构购买海外发行的基础证券时所需外汇怎么取得；②是否存在充分的套利机制，如可充分套利，是否会导致CDR数量减少，影响到其存续发展；③是否允许非上市公司发行CDR。

　　谁有望率先发行CDR

　　1、潜在通过CDR登陆A股的公司

　　我们认为，未来可能通过CDR登录A股的公司主要有两类，一是在美国和香港上市的中资科技类公司或新经济类公司。目前市场预期的首批试点8家即为此类，分别为阿里巴巴、腾讯、百度、京东、携程、微博、网易及舜宇光学，8家公司市值总计约为8.5万亿元人民币。我们梳理了其他此类公司，市值约为1.6万亿。另一类则是未上市的、可能注册在海外的独角兽企业。我们统计了20亿美元估值以上的名单，其估值总计为4800亿美元（约合人民币3万亿元）。

　　2、市场预期的首批CDR名单

　　市场预期的首批8家试点CDR名单如下所示，其中既有美股ADR、也有港股，行业方面，以互联网企业为主，仅有一家为电子制造企业，舜宇光学。

　　截至2018年3月20日，以上8家公司合计市值约为8.5万亿元，2017Q3净利润（TTM）总计为1600亿元，静态PE约为50倍。

　　3、其他新经济海外中资股

　　除了市场预期的首批8家企业以外，其他在美股和香港上市的科技股，如下所示，合计市值约为1.6万亿元。

　　4、未上市独角兽

　　据2017年科技部独角兽名单，估值在20亿美元以上的未上市独角兽估值总计约4850亿美元，约合人民币3万亿元。

　　图14列示的是估值在20亿美元以上的独角兽名单，一共有47家。我们也列出了其2016年的估值，有部分公司的估值出现了明显提升，如滴滴出行、美团点评、宁德时代、今日头条等。

　　这些独角兽行业分布主要集中在电子商务、互联网金融、大健康、文化娱乐等方面。以公司数量来看，2017年这四个行业的占比分别为20%、13%、9%和8%，合计占比为49%。

　　2017年大多数独角企业的估值在20亿美元以下，占比为70%。但20亿美元以上的公司市值占比高达77%。独角兽企业的市值呈现出明显的二八特征。

　　发行CDR对市场和券商的影响

　　1、发行CDR对市场资金的消耗

　　我们认为发行CDR对于股票市场两个方面的资金消耗，一是通过发行新股融资直接消耗资金，二是发行后股份解禁上市将进一步增加股票供应。可能会对市场资金面带来负面影响。

　　我们根据第二部分潜在发行CDR的企业对上述两个层面的资金消耗做了估算。首先考虑首发融资。首批8家市值总计8.5万亿元，其他在境外上市的中资股总市值1.5万亿元，未上市独角兽估值总计3万亿元。假设这三类企业分别有占市值比例100%、80%、50%的企业发行CDR，发行比例按5%、10%两种情况测算，则总融资额分别为5610亿和11220亿元。

　　我们假设若上述融资分三年完成，则根据上述测算，每年CDR新增融资额为1870亿元（发行比例为5%）至3740亿元（发行比例为10%），分别占A股原融资额比例的12%和24%。

　　其次估算CDR发行后股份解禁对市场的影响。在不考虑上市后涨跌的情况下，我们预计CDR发行后将形成11.2万亿的非流通市值。但考虑到海外上市企业的海外股份并不会回A股流通，因此实际会在A股流通的市值约为2.6万亿元。我们认为如分三年解禁，则每年解禁市值约为5000亿元。考虑2015-2018，年平均解禁市值为2.7万亿元。因此如果考虑独角兽发行CDR，其解禁市值带来的增量约为18%。

　　最近三年A股市场流通市值稳定在40-50万亿元附近，CDR发行和解禁预计将形成2.6万亿元的市值，如不考虑未上市独角兽，实际流通市值增量仅为1万亿，对流通市值形成的冲击仅在2-5%。

　　2、发行CDR将利好龙头券商

　　我们认为具有国际业务资质和声誉的龙头券商将在海外中资股发行CDR的过程中获得更多业务资源和机会，既可以获取即期的利润（发行、托管、经纪等），也可以获得未来业务发展的机会，如拓展上市公司资源等。

　　CDR发行及交易环节中最重要的两个中介角色分别为存券机构和托管机构，我们认为，只有具有国际业务资质和声誉的国内券商适合充当存券机构，而托管机构则可以由券商或商业银行担任。

　　出于以下三个方面的原因，我们认为只有龙头券商才能胜任存券机构的角色。一是存券机构需承担发行、证券注册等职能，只有券商有相应资质；二是由于涉及境外购买基础证券的流程，因此为了保障交易的安全性、时效性及稳定性，一般而言，托管机构是存券机构的境外分支机构；三是由于境外购买基础证券需消耗一定的资本金，因此要求相应券商在境外运营已较为成熟，积累了足够的资本金。

　　而托管机构则可以由券商或商业银行担任。国际经验上看，在金融混业经营的美国市场，ADR的存券机构主要由商业银行来承担，纽约梅隆、花旗银行、德意志银行和摩根大通是全球最大的四家DR存券机构。因此国内银行利用其海外分支机构充当托管银行完全是可以理解的。但如果券商在海外具有雄厚的资本实力和托管能力，也可以充当托管机构。

　　从过去几年的情况来看，中信、海通、国君、华泰、中金等券商海外业务发展比较靠前，有望在CDR发行中取得更好的业务。

　　我们定量测算了CDR发行对券商承销业务的贡献。从近年来ADR发行费率来看，主要集中在5-15%，与融资金额负相关。当融资金额在5亿美元以上时，承销费率一般在5%左右。因此我们假定CDR发行的平均承销费率为5%。

　　根据我们前面的预估，预计CDR发行融资可以给券商带来的承销收入为280-560亿元，如果按三年平均发行，每年的承销收入可增加90-180亿元。考虑到当前A股承销费率与我们假设CDR承销费率接近，这些承销收入对券商承销业务的增量约为15%。

　　发行CDR对A股现有科技股的影响

　　1、海外科技股和A股科技股的估值比较

　　为深入探讨CDR可能对A股现有科技股的影响，我们从美国中概股、香港科技股、独角兽和A股各选取了一批大市值公司进行多方面比较，发现以下特点：

　　第一，A股科技龙头市值较小，排名靠后。主要科技龙头企业市值排行如下图所示，A股上市科技龙头中仅海康威视市值超过1000亿元，其余公司市值相对较小。

　　第二，A股现有科技龙头PE估值略偏高。A股科技龙头与美国中概股仍处在同一估值区间，但出于区间内较高水平。综合来看，A股互联网计算机PE估值偏高，但电子类企业PE估值并不高。

　　从这个维度来看，海外中资科技股发行CDR后，A股科技龙头股的估值可能会有一定的调整，向海外中资股的估值体系靠拢，但这个调整的幅度和范围可能并不大，因为只有少数公司的估值会明显高于海外中资股。但从市值的角度来看，A股科技股龙头的发展空间还很大。

　　独角兽企业发行CDR对A股科技股龙头的影响目前还不是特别清晰，主要独角兽企业上市后的估值定位不清楚。如果独角兽上市后估值高企，则会提振现有A股科技股龙头。如果独角兽企业上市后估值较低，对A股科技股龙头的估值有抑制作用。

　　2、腾讯上市对香港科技股的影响

　　为了研究大型科技股回归A股对现有科技股的影响，我们认为可以参考腾讯上市时对港股科技股的影响。腾讯于2004年6月在香港上市，上市前3个月恒生科技资讯业指数有较大幅度下跌，恒生指数也处于下跌区间。腾讯上市前1个月时，部分主要科技股及恒生指数均出现反弹。

　　腾讯上市后半年内，恒生指数和恒生科技业指数都出现了较大幅度上涨，主要科技股涨跌互现，民航信息网络、联想集团上涨，金蝶国际出现下跌。

　　从腾讯上市后三年、十年的维度看，恒生指数和恒生科技资讯业指数都有大幅上涨，其中一定程度上受腾讯本身上涨的影响。但主要科技股，除中芯国际外，均跑赢了恒生指数，基本接近恒生科技业指数。

　　综合而言，中短期内腾讯上市对香港科技股有一定的提振，但内部分化还是存在。长期腾讯上市对香港科技并不存在负面影响，其他科技股的表现还是受其自身基本面影响，大多出现了非常好的收益。

　　从对恒生科技资讯业估值的影响来看，腾讯上市前半年内有明显下降，从25倍下降到了17倍。上市后半年内估值总体稳定，估值水平稳定在15-17倍之间。长期则受腾讯估值提升的影响，有明显的上升，上市三年后达到了49倍，上市十年后仍然在41倍。

　　从主要股票来看，腾讯上市后主要科技龙头估值保持稳定，联想集团稳定在15-16倍，中国民航信息网络稳定在13-18倍，ASM Pacific稳定在18-20倍。少数公司出现了下降，Vtech Holdings的估值从上市前40多被下降至10倍以内。

　　上市三年后部分科技龙头的估值则出现了上升。联想从上市时的15倍上升至33倍，金蝶国际从20倍以内上升到35倍。

　　从香港科技龙头股近期的估值来看，2018年预期PE在10-70倍之间，也不乏有30倍以上的公司，其估值体系并未因腾讯的市值日益上升，受到负面影响。

　　总的来看，中短期来看，腾讯上市后其他港股科技龙头股估值总体保持稳定，长期来看其他科技股的估值并没有受到特别的挤压，部分公司估值还出现了提升。目前香港科技股龙头的估值范围很广，与公司的基本面相关，而没有受到腾讯的抑制。

　　3、CDR发行对A股科技股的影响总结

　　短期来看，CDR对A股科技股的初期影响在于重估现有龙头。

　　由于8家企业CDR可能不会于一年内全部推出，因此我们预计CDR和独角兽IPO在启动后三个月内的初期规模不会太大，因此对市场资金的分流影响并不大。

　　考虑市场认识到政府对新经济龙头的态度转变，在CDR发行或独角兽上市前，会对A股现有科技龙头进行重估，提升其估值水平。但我们认为，科技龙头内部也会因景气、估值等不同原因出现分化。总体而言，我们认为重估已经开始。

　　但上市后，则应根据流动性和估值比较来看。如果发行量小、且估值不断走高，那么有可能会对存量科技股带来溢出效应。如果发行量大，且估值走高，那可能对存量科技股形成挤出效应。我们预计决策层在初期会控制发行量，8家企业CDR可能不会于一年内全部推出，因此我们预计CDR和独角兽IPO在启动后三个月内的初期规模不会太大，这会使得存量科技股的估值得到进一步提升。

　　中长期来看，CDR对A股科技股的影响在于优化整体格局，助力优质公司加速发展。

　　第一，A股科技股格局会得到优化。我们预计启动CDR后，优质科技股数量明显上升，市值占比加大，科技股板块的长期投资价值更突出。第二，A股科技股估值体系重构。由于优质科技的虹吸效应，A股大量基本面不好的中小公司估值压力会加大，而优质科技股估值则向国际趋近。即好公司和坏公司之间的估值差异会显现，坏公司的估值有很大的下降空间，如香港市场就有极其明显的龙头溢价特征。第三，A股现有优质龙头的市值空间还较大。CDR启动后，预计优质公司估值改善，融资条件向好，加快其未来发展，市值体量向目前海外中资股和独角兽靠拢。

　　风险提示：CDR或独角兽发行量过大，CDR或独角兽发行估值过高。

责任编辑：张恒