中信证券：创业板全局行情未到 龙头的春天却已来了

　　二月初以来，创业板综指强势反弹，大涨15.66%，其中300多只个股的涨幅超20%。被市场冷落数年的创业板就这样强势杀入了投资者的视线。 于是，市场风格完成切换、创业板“牛市”来了的观点甚嚣尘上。我们还是那句话，投资是为了赚钱，绝不是“抄底逃顶”的投机炫技。越是躁动时，越要冷静分析。

　　这两年，创业板一直是“冷板凳”上落寞的背影。

　　2016年以来，价值投资在A股逐渐深入人心，大市值、低估值的价值蓝筹备受投资者追捧。2017年上半年，“漂亮50”的提法就广为传播。与此大致对应，上证50指数以25.1%的年度涨幅遥遥领先。

　　价值投资风格持续强化，使创业板投资遇冷，两极分化严重，直至2018年1月A股结构性行情演绎到极致。

　　极致的结构性行情下，其实市场整体的赚钱效应并不强。

　　从两组对比数据可以看出来：

　　1.2017年创业板指是大幅下跌的（-10.7%），与上证50指数的涨幅差达35个百分点，与沪深300的涨幅差也达到32个百分点；

　　2．剔除当年上市的次新股后，2017年上涨的A股数量仅占23%，基本符合“二八分化”的结构行情特征，而创业板里的上涨股票数量则不到15%。

　　因此，从平均意义上看，大多数人在2017年的炒股应该是亏损的。

　　2018年，创业板逐渐走到了聚光灯下。

　　2018年至今，创业板指数涨幅、上涨成分股占比一枝独秀。

　　首先，截至3月27日，创业板指的年涨幅为5.3%，毫无疑问是各主要指数中表现最好的。

　　其次，全部A股中的上涨股票数量占比仅从2017年的23%提升到2018年的接近26%，上证的上涨股票数量占比甚至还下滑了约3个百分点，但创业板里的上涨股票数量则从不到15%大幅提升到超过33%。

　　这些数字都在告诉我们：

　　创业板的赚钱效明显改善。而且，如果只考察2月9日以来的反弹修复行情，上述变化将更为显著。

资料来源：wind，中信证券市场研究部

　　那么，创业板的“牛市”行情真的来了么？

　　我们在本月中旬发布的信策略《三月最后的佳期》中，曾总结触发创业板反弹的三个短期因素，即：

　　1．两会期间风险偏好提升，存量资金博弈带来资金追逐小盘股；

　　2．“独角兽”概念带动了整体情绪，导致有业绩和无业绩的公司均上涨；

　　3． 流动性的短暂宽松，为市场炒作提供了土壤。

　　这主要是从风险偏好和资金面的角度观察创业板反弹。

　　如果从估值上看，创业板指的相对估值水平其实也已处于历史低位。

　　截至3月27日，创业板指相对沪深300指数的PE TTM估值为3.05倍，处在（历史均值-1倍标准差）的附近区域。

　　并且，当前创业板指的相对估值，非常接近2012年下半年、2013年上半年上一轮创业板行情启动前的水平。

资料来源：wind，中信证券市场研究部

　　看到这儿，结论呼之欲出？且慢！ 

　　从基本面上看，创业板整体的业绩增速是在持续下降的。

　　通过研究，我们发现：

　　1． 创业板2017年整体的业绩增速大幅转亏，预计下滑约40个百分点至-4%左右；

　　2． 如果剔除温氏股份、乐视网，创业板整体的业绩增速也将下滑约20个百分点至14%左右。

　　如果看去年四季度单季的话，创业板整体的业绩增速环比三季度同样是显著下滑的，以上述两个口径计算，下滑的幅度也都在25-45个百分点之间。

　　而在2013-2015年期间，创业板的业绩增速可是总体波动向上的。

　　从交易活跃度来看，A股及创业板换手率尚处在历史较低水平。 

　　截至3月27日，2018年A股日均换手率为2.08%，低于历史均值（2.27%）和历史中位数（2.14%）。而与以创业板为代表的成长股大年的2013年和2015年对比，这两年的A股日均换手率为2.25%和5.12%，高于2018年初至今。

　　更重要的是，如果看与行情更相关的边际变化，2013年和2015年的A股日均换手率的同比增速为36%和84%，远高于现在。

资料来源：wind，中信证券市场研究部

　　由此我们得出第一个推论：

　　尽管创业板的相对估值具有优势，但在基本面上并不具备上一轮行情启动前的特征。

　　看到这心凉了？且慢。

　　细化到结构层面看，创业板龙头股的盈利趋势还是相对较好的，比如创业板指、创业板50指数成份股的业绩增速均优于非成份股。

　　如果看去年四季度单季的话，创业板指成份股的业绩增速比非成份股预计要快15个百分点左右，而创业板50指数成份股的业绩增速环比三季度甚至有望加速5个百分点。

　　此前，我们在信策略中曾指出：“独角兽”IPO叠加严格退市制度，创业板分化是必然。近期，以富士康、药明康德IPO为代表，监管释放的信号越来越明确，即“独角兽”公司的IPO将走快速通道，类似于“准注册制”。而目前符合“独角兽”标准的公司市值，据统计高达数万亿人民币，这对A股存量公司估值无疑是冲击。

　　此外，近期交易所发布强制退市征求意见稿，也表明强制退市制度将加快落地，这对没有业绩支撑的部分创业板公司无疑是个挑战。

　　表：2018年预计“独角兽”及原有排队IPO规模合计达3400亿左右（单位：亿元）

　　注：

　　【1】假设类似富士康、药明康德的快速IPO企业发行股份的比例均为10%，阿里、京东等以CDR方式发行的比例为4%；

　　【2】考虑到IPO审核总体趋严、撤回申请的公司家数近期快速增多，以及监管层或为“独角兽”IPO预留较大空间，假设2018年原有排队IPO规模仅为1000亿元。

　　当然最不会骗人的还是“钱”的流向。

　　我们确实也看到年初以来创业板50ETF、创业板ETF等挂钩创业板龙头股表现的指数基金的总份额有非常快的增长，反映增量资金已经开始关注并布局这些领域的投资机会。

资料来源：wind，中信证券市场研究部

　　由此我们得出第二个推论：

　　匹配风险偏好与流动性、估值与业绩等几个维度的策略逻辑，创业板龙头股的投资性价比显著提升。

　　最后回到标题上的发问：

　　创业板的行情来了么？

　　我们的回答是：

　　创业板全局行情未到，但创业板龙头的“春天”来了。

责任编辑：依然