广发策略:本轮中美贸易摩擦 无需过度悲观静观其变

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　●  本次针对中国的贸易争端涉及行业更广泛。表面目的改善贸易现状，深层原因在于中期选举博弈及中国高端制造升级打破产业链分工稳态

　　中美贸易摩擦形成的三个原因，短期特朗普中期选举拉拢“铁锈带”反全球化的票仓；中期美国欲缩减对中贸易逆差带来的经常帐赤字；长期中美互补的产业链分工稳态在《中国制造2025》面前打破。

　　● 过去美国开展的贸易制裁真的有效吗？市场可能高估了短期影响

　　90年代美国对日本汽车的严苛制裁确实使美对日逆差持续收窄，贸易改善且遏制了竞争对手的崛起（中日有诸多不同）。但其它大多数情形下贸易制裁会遭遇强烈反击，且对逆差的改善只存在于短期的1-2年，中长期不改变贸易及经济运行的趋势。因此市场可能会高估短期影响。

　　●  特朗普面临的掣肘在于美国政商学分歧、通胀压力、高估值美股

　　90年代对日本、09年对中国开展贸易制裁均发生在需求回落、宽松周期、物价稳定的阶段，而本轮贸易争端发生在美国经济复苏、通胀上行的加息周期中，本轮贸易战继续大规模升级将导致“双输”局面。且提高关税刺激通胀带来的利率上升将挤压估值水平较高的美股。因此短期大概率是博弈后调和，长期则不可避免从合作转向竞争。

　　●  中国接下来的可能应对路径及受影响的行业

　　（1）贸易争端会对国内受到制裁的行业形成负面压制，如钢铁、铝等工业品，以及航空、高铁、新能源、新材料等高科技行业。（2）中国利用贸易手段回击，或联合欧/亚/非等国钳制，例如针对美国的航空飞机、农产品、汽车等领域限制进口或征收高关税。（3）中国作出部分协商，并争取新一轮谈判，例如对农业品、原油领域增加对美的进口，以及继续放开个别领域对美国企业的准入门槛。（4）长期中国将摆脱依赖债务刺激投资的增长模式、转向扩大消费内需以及创新高质量发展。

　　●  无需过度悲观，静观其变，积极应对

　　中美贸易争端对A股短期的影响主要在风险偏好，但由于A股经历了美股连续调整冲击，将使得本次风险偏好的恢复将更为缓慢。A股自2016年形成的慢牛格局不变，绝对收益投资者控制仓位等待贸易争端更明朗波动率降回正常水平，对于相对收益投资者，类债券股票短期防御更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市，建议左侧布局大周期（优先银行/地产/化工），大众消费（商贸/休闲服务），先进制造成长（机械设备/新能源汽车/5G）。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端继续升级，金融去杠杆力度超预期

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、本周中游工业品价格涨跌互现，其中，螺纹钢含税均价跌6.03% 至3742.00元/吨，全国水泥市场价格环比上涨1%；上游资源品价格方面，本周铁矿石、煤炭价格下跌，原油价格上涨。2、本周两融余额10111.00亿，较上周上升0.49%；本周A股大小非减持11.25亿。3、本周公开市场操作净回笼（含国库现金） 3200亿元，资金利率方面，R007本周下跌2.85BP至3%，SHIB0R隔夜利率下跌4.10BP至2.545%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬。

　　北京时间3月23日凌晨美国针对中国贸易签署备忘录，随后3月23日上午，商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，并拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。周五A股市场引发剧烈冲击，后续将如何应对？我们本周重点谈谈中美贸易战对市场的影响——

　　1、特朗普上台后有意与中国挑起贸易争端，与曾经美欧农产品战、美日汽车战、中美轮胎战等历次美国开展的贸易制裁不同，本次针对中国的贸易战涉及行业更为广泛、手段更为坚决。美国拥有反倾销、反补贴、“337”调查、 “301”条款、“232”条款及“201”条款等多项贸易手段，曾多次向全球其它国家开展激烈的贸易保护行为，典型的案例包括80年代针对欧洲的农产品贸易战、90年代针对日本的汽车贸易战、02-03年针对全球的钢铁贸易战、以及09年针对中国的“轮胎特保案”。但与历史经验不同的是，此前美国多针对本国逆差占比较高的国别/行业开展有针对性的贸易保护，比如92-93年美国对日本的贸易逆差占外贸逆差总额比重达60%-70%，其中一半逆差来自汽车及零配件行业，因此对日贸易冲突主要针对汽车行业展开。而对本次美国主要针对中国挑起的贸易争端不仅涉及钢铁、铝、金属制品、光伏等制造业，23日签署的备忘录中更是涉及高新技术产业，且启用了已经多年未使用的“301”、“232”等非常规贸易手段，凸显本轮贸易制裁的涉及范围更广、手段更为坚决。

　　2、特朗普此举的表面动因在于缩窄持续扩大的贸易逆差，但从中美当前的贸易结构来看双边“共赢”大于“竞争”，因此贸易争端改善逆差的效果有限。在主要由“鹰派”成员构成的特朗普团队下，深层次动因在于为中期选举争取“铁锈带”的反全球化票仓，且从战略上制约中国的技术追赶与综合实力崛起，或与80-90年代持续针对日本的车轮贸易战比较相似。贸易战遏制自由需求、有损经济效率，因此贸易战的发生往往是应对国内的逆差危机或政治博弈。2017年美中逆差空前，达到3752亿美元、占据美国货物逆差的46%，因此本轮贸易保护表面上是缓解中美贸易严重失衡并进一步迫使中国对美放开市场。但我们看到本轮美国针对中国制裁的行业（钢、铝、高新技术产业）并非是对中国逆差最大的行业（机电、音像设备、家具玩具等），且中美贸易结构更多体现为“互补”而并非“竞争”，因此改善贸易逆差将收效甚微。剖析更深层次的动因，对钢、铝、基本金属等行业的制裁更多是为了争取“铁锈选区”的关键选票，在中期选举获得更大筹码，而中美互补的产业链分工稳态在“中国制造2025”面前打破，美国对高新技术产业的制裁更多是中长期限制中国技术追赶，阻挠“中国制造2025”的长远规划，这与80-90年代针对日本的车轮贸易制裁更为相似。

　　3、贸易制裁真的有效吗？90年代美国对日本汽车的严苛制裁确实使美对日逆差持续收窄，贸易改善且遏制了竞争对手的崛起。但其它大多数情形下贸易制裁会遭遇强烈反击，且对逆差的改善只存在于短期的1-2年，中长期不改变贸易及经济运行的趋势，因此当前谈判结果对中国出口和经济的实际影响不大，市场可能高估了短期影响。美国最成功的贸易战是90年代对日本汽车的严苛制裁，93年使用限额手段、94年动用301条款、95年施加100%关税，这使得美国对日本的贸易逆差占比快速从91年的峰值73%下降至95年的32%，且之后美对日逆差持续收窄，从根本上打击了日本的贸易优势。但其余几次美国贸易保护并没有收到持续的政策效果——2002年3月小布什正式启动“201”条款，对大部分进口钢铁实施8%-30%的进口关税，美国钢铁贸易逆差只在03年一年出现了短暂的下降，而在03年小布什提前取消关税政策后反而出现了报复性增长；09年针对中国“轮胎特保案”，中美的汽车零部件出口额及占比在09年出现短暂下降，但10年以后再度稳步抬升。可见，短期的贸易制裁并不改变贸易及经济运行的中长期趋势，市场高估了短期影响。

　　4、但不应低估长期影响。90年代对日本、09年对中国开展贸易制裁均发生在需求回落、宽松周期、物价稳定的阶段，而本轮贸易争端发生在美国经济复苏、通胀上行的加息周期中，参考02-03年小布什政府草草收场的关税惩罚政策，在当前经济与通胀环境的约束下，本轮贸易战继续大规模升级将导致“双输”概率上升。90年代初对日本开展汽车贸易战、09年对中国开展轮胎贸易战时，美国国内均处于需求回落、货币政策宽松的背景下，物价水平稳定在低位，且不涉及原材料行业，因此对国内需求和通胀的扰动不大。而当前美国处于经济复苏、通胀上行的加息周期，抬高钢、铝等进口关税反而会进一步推升美国通胀、打压国内需求。参考02-03年通胀上行周期中小布什政府针对全球开展的钢铁贸易战，价格传导使国内PPI显著上升，且遭遇了欧洲和日本针对美国钢铁、苹果、纺织品等商品的报复性关税，并被WTO开出20亿美元的巨额罚单。最终迫于国内的通胀压力、选举风险、WTO制裁，小布什的关税惩罚政策草草收场。特朗普面临的掣肘在于：全球经济体享受贸易复苏，反全球化应者寥寥（中美贸易仅占全球3.6%），美国内部政商学界分歧也较大；提高关税刺激通胀带来的利率上升将挤压估值水平较高的美股。因此短期大概率是博弈后调和，长期则不可避免从合作转向竞争。

　　5、中国接下来可能的应对路径有三，第一是用贸易手段反击；第二是部分让步、并争取新一轮谈判；第三是迂回至扩大内需，以部分消化贸易战继续升级的负面影响。17年数据显示，中国对美出口占本国GDP的比重为3.5%，而美国对中国出口占本国GDP的比率仅0.67%，因此中国贸易对美国的依赖程度相对更高，中国将积极化解和应对贸易争纷。我们对未来中国的应对推演做出情景假设——（1）短期贸易争端难以消平，这会对国内受到制裁的行业形成负面压制，如钢铁、铝等工业品，以及航空、高铁、新能源、新材料等高科技行业。（2）中国利用贸易手段回击，或联合欧/亚/非等国钳制，如3月23日商务部的回应。从中国对美进口的行业结构来看，可能采取的回击手段将针对美国的航空飞机、农产品、汽车等领域限制进口或征收高关税（比如对美进口大豆占美出口总量34%），这将利好国内的农产品及军工、汽车制造领域。（3）中国作出部分妥协和让步，并争取新一轮谈判，如3月24日上午刘鹤应约与美国财政部长进一步通话。可能采取的让步手段包括对农业品、原油领域增加对美的进口，以及继续放开个别领域对美国企业的准入门槛，但对于放宽外企技术转让的要求不太可能放宽。（4）中国摆脱依赖债务刺激投资的增长模式、转向扩大消费内需以及创新高质量发展，或加速推进“一带一路”建设，从需求端消化外需受损的负面影响。

　　6、未来贸易战的演变不仅需要跟踪中美双方的出牌，也要相应观察欧盟、日本等其它中国贸易伙伴的表态。市场短期风险偏好与北上资金将受到压制，风险偏好波动通常带来交易机会而非影响趋势，但由于A股绝对收益投资者经历了美股连续调整对A股的反复冲击未积累安全垫，将使得本次风险偏好的恢复将更为缓慢。无需过度悲观，A股自2016年形成的慢牛格局不变，建议绝对收益投资者控制仓位等待贸易争端进程更明朗波动率降低到正常水平，对于相对收益投资者，类债券股票（高股息稳定现金流）短期防御更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市，建议左侧布局供需趋势向好、悲观预期差有望修复的大周期（优先银行/地产/化工），内需扩张的大众消费（商贸/休闲服务/食品），先进制造成长（机械设备/新能源汽车/5G）。

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　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年03月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌22.62%，相比上周的-19.60%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升52.46%，月同比下降40.31%，周环比上涨3.65%。

　　汽车：乘联会数据，3月第2周乘用车零售销量同比上升4.0%，较3月第1周的8.8%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周大跌6.03% 至3742.00元/吨，冷轧含税均价跌2.15%至 4558.00 元/吨。本周钢材总社会库存下降3.53%至1881.09万吨，螺纹钢社会库存减少3.39%至 1036.9万吨，冷轧库存涨0.65% 至124.52万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢跌1.94%至 22.56%， 冷轧涨0.17% 至19.56%。截止3月16日，螺纹钢期货收盘价为3369元/吨，比上周下跌9.7%。钢铁网数据显示，3月上旬重点钢企粗钢日均产量173.2万吨，较2月下旬下降7.81%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.22%至401.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.35%至 411.43元/吨，中南地区跌1.15%至428.33元/吨， 华北地区大涨6.38%至400.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有跌。国内尿素跌2.06% 至1901.43元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.43% 至1673.57元/吨，PVC（乙炔法）跌0.48%至 6282.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨 1.41%至8822.86元/吨，丁苯橡胶跌2.43%至12350.00 元/吨，纯MDI跌 3.86%至30250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.59% 至1280.00美元/吨，国际纯苯涨0.17%至 851.36美元/吨，国际尿素跌1.33%至222.86美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌2.31%至 557.21元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00 元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.59%至630.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.11%至 653.00万吨，港口铁矿石库存增加1.02% 至16135.40万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.35%至62.56美元/桶，Brent涨6.52%至69.75美元/桶，LME金属价格指数跌2.65%至3189.3，大宗商品CRB指数本周涨0.93%至196.26；BDI指数本周跌1.84%至1122.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周大跌3.58%，行业涨幅前三为农林牧渔（-0.36% ）、医药生物（-0.94%）和银行（-2.00%）；涨幅后三为 家用电器（-7.25%）、建筑材料（-7.56% ）和钢铁（ -9.42%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.71倍下降到本周17.84倍，PB（LF）从上周的1.93倍下降到本周1.85倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.19倍下降到本周26.77倍，PB（LF）从上周2.43倍下降到本周2.32倍；创业板本周PE（TTM）从上周52.82倍下降到本周50.15倍，PB（LF）从上周3.70倍下降到本周的3.50倍；中小板本周PE（TTM）从上周36.10倍下降到本周的34.27倍，PB（LF）从上周3.31倍下降到本周的3.14倍；A股总体总市值较上周下降3.93%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.59%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的1.94倍上升到1.98倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.73倍下降到本周3.67倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.25倍下降到本周2.20倍；本周股权风险溢价从上周的-0.31%上升到本周0.04%，股市收益率从上周的3.55%上升到3.74%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为230.34亿份，上周为50.52亿份；基金市场累计份额净增加179.82亿份。

　　融资融券余额：截至3月23日周五，融资融券余额10111.00亿，较上周上升0.49%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至3月16日，当周新增投资者数量38.26万，相比上周的33.27万有所下降 。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1168.81亿元，预计下周解禁691.23亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持11.25亿，本周减持最多的行业是计算机（-2.75亿）、商业贸易（-1.78亿）、传媒（-1.63亿），本周增持最多的行业是公用事业（0.59亿）、化工（0.48亿）、机械设备（0.22亿） 。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为127.12，上周A/H股溢价指数为123.76。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了3笔逆回购，总额为600亿元；10笔逆回购到期，总额3800亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3200亿元资金。截至2018年3月23日，R007本周下跌2.85BP至3%，SHIB0R隔夜利率下跌4.10BP至2.545%； 长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨15.00BP至4.65%，珠三角涨15.00BP至4.70%；期限利差本周下跌3.62BP至0.46%；信用利差涨3.33BP至1.62%。

　　2.4 海外

　　美国：2月成屋销售总数554万户，高于预期值540万户和前值538万户；FOMC利率决策上限1.75%，与预期值持平，高于前值1.30%；2月谘商会领先指标环比0.6%，高于预期值0.5%，低于前值1.0%；2月耐用品订单环比初值3.1%，高于预期值1.6%和前值-3.6%；2月新屋销售61.8万户，低于预期值62.0万户，高于前值59.3万户。

　　欧元区：英国2月CPI环比0.4%，低于预期值0.5%，高于前值-0.5%；英国2月CPI同比2.7%，低于预期值2.8%和前值3.0%；英国2月核心CPI同比2.6%，低于预期值2.7%和前值2.9%；德国3月ZEW经济现状指数90.7，高于预期值90.0，低于前值89.1；德国3月ZEW经济景气指数5.1，低于预期值13.0和前值17.8；英国2月失业金申请人数变动0.92，高于前值-0.72；法国3月制造业PMI初值53.6，低于预期值55.4和前值55.9；德国3月制造业PMI初值58.4，低于预期值59.8和前值60.6；欧元区3月制造业PMI初值56.6，低于预期值58.1和前值58.6；

　　日本：3月制造业PMI初值今值53.20，低于前值54.1；2月全国CPI同比今值1.50%，与预期值持平，高于前值1.40%；

　　本周海外股市：标普500本周跌5.95%收于2588.26点；伦敦富时跌3.38%收于6921.94点；德国DAX跌4.06%收于11886.31点；日经225跌4.88%收于20617.86点；恒生跌3.79%收于30309.29。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月官方制造业PMI；美国四季度实际GDP；欧元区2月M3货币供给同比；法国四季度GDP环同比；

　　3月26日周一：美国2月芝加哥联储全国活动指数；美国3月达拉斯联储商业活动指数；法国四季度GDP环同比；英国2月BAA房屋购买抵押贷款许可件数

　　3月27日周二：美国3月谘商会消费者信心指数；美国3月里士满联储制造业指数；欧元区2月M3货币供给同比；欧元区3月经济景气指数；日本2月企业服务价格指数同比；

　　3月28日周三：美国四季度实际GDP年化季环比终值；美国2月成屋签约销售指数环比；德国4月GfK信心指数；法国3月消费者信心指数；意大利1月工业订单环同比；日本央行公布当期购债规模；

　　3月29日周四：中国2月Swift人民币在全球支付中占比；美国2月个人收入环比；美国2月个人消费支出环比；德国3月失业人数变动；德国3月CPI环同比初值；英国四季度季环比终值；日本2月零售销售环同比；

　　3月30日周五：法国3月CPI环同比初值；意大利3月环同比初值；日本3月东京核心CPI同比；日本2月工业产出环同比初值；

　　3月31日周六：中国3月官方制造业PMI

　　风险提示：中美贸易争端继续升级，金融去杠杆力度超预期。

责任编辑：郭春阳