中信建投策略：以TDR为镜 观CDR之路

　　【中信建投策略】以TDR为镜，观CDR之路——独角兽系列之一　

　　核心观点

　　存托凭证简介

　　存托凭证是指有存托机构参与，并由境外发行人发行的代表一定数量股份的有价证券。CDR是指在中国发行的存托凭证，与直接上市相比，它的优点是规避法律限制与避免交割麻烦，缺点是监管难度较高与投票权需委托行使。从当前形势看，CDR是中国海外上市公司回归A股的重要工具。

　　台湾地区TDR兴衰史

　　台湾地区在2008年前后推行TDR，在台交所大力推动、市场高估值与成交活跃等因素共同作用下，台湾市场TDR迅速发展。台湾地区TDR受当地投资者追捧，首日涨幅明显。为使得当地TDR市场有一定活跃度，国际上存托凭证的发行股份数占总股本4%-8%，而台湾TDR平均值为6.77%。台湾地区TDR自2011年高峰后逐步下滑，成交量下跌且退市不断。台湾地区TDR每况愈下主要是由于四个原因：（1）上市标的以中小企业为主，竞争力较弱；（2）审核标准不严，标的质量较差；（3）监管存在定价漏洞，损害投资者利益；（4）赎回机制漏洞，跨市场套利容易。

　　中概股盘点

　　当前从代表性公司估值看，当前海外科技股估值显著低于国内科技股，对境外公司回归有较强吸引力。当前中概股总市值近21万亿元，占中国所有上市公司市值近3成，有大量优质海外上市公司可能回归A股。以BATJ为代表的独角兽龙头市值占中概股市值近1/4，且其营收仍处高增速阶段。

　　以TDR为镜，观CDR之路

　　借鉴台湾经验，未来两到三年，我们可以预见CDR在中国发展势头迅猛。据估算，独角兽龙头CDR发行总市值将达3600亿元，中概股CDR容量最大值为1.2万亿元。我们认为CDR在中国市场受欢迎的概率较大，但需要警惕定价漏洞导致的投资风险；由于标的优质与金融严监管，我们判断我国成功推行CDR的概率较高。至于回归影响，独角兽龙头回归有望冲击业绩与盈利不匹配标的，优化A股生态。

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　　一、引言

　　存托凭证是指有存托机构参与，并由境外发行人发行的代表一定数量股份的有价证券。CDR是指在中国发行的存托凭证，与直接上市相比，发行存托凭证好处是规避上市法律障碍与避免交割麻烦，缺点是需委托表决以及跨境监管困难。从当前形势看，CDR是中国海外上市公司回归A股的重要工具。

　　台湾地区在2008年前后推行TDR，在台交所大力推动、市场高估值与成交活跃等因素共同作用下，台湾市场TDR迅速发展。台湾地区TDR受当地投资者追捧，首日涨幅明显。为使得当地TDR市场有一定活跃度，国际上存托凭证的发行股份数占总股本4%-8%，而台湾TDR平均值为6.77%。台湾地区TDR自2011年高峰后逐步下滑，成交量下跌且退市不断。台湾地区TDR每况愈下主要是由于四个原因：（1）上市标的以中小企业为主，竞争力较弱；（2）审核标准不严，标的质量较差；（3）监管存在定价漏洞，损害投资者利益；（4）赎回机制漏洞，跨市场套利容易。

　　当前从代表性公司估值看，当前海外科技股估值显著低于国内科技股，对境外公司回归有较强吸引力。当前中概股总市值近21万亿元，占中国所有上市公司市值近3成，有大量优质海外上市公司可能回归A股。以BATJ为代表的独角兽龙头市值占中概股市值近1/4，且其营收仍处高增速阶段。

　　借鉴台湾经验，未来两到三年，我们可以预见CDR在中国发展势头迅猛。据估算，独角兽龙头CDR发行总市值将达3600亿元，中概股CDR容量最大值为1.2万亿元。我们认为CDR在中国市场受欢迎的概率较大，但需要警惕定价漏洞导致的投资风险；由于标的优质与金融严监管，我们判断我国成功推行CDR的概率较高。至于回归影响，独角兽龙头回归有望冲击业绩与盈利不匹配标的，优化A股生态。

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　　二、存托凭证简介

　　2.1 存托凭证是代表一定股份数的有价证券

　　存托凭证是一种可转让的，由存托机构参与，并由境外发行人发行的代表一定数量股份的有价证券。存托凭证的持有人能够享受其所代表外国股份的权益，但是报价、交易、结算、分红、货币都与当地市场一致，能够免除跨境交易中由于交易、交割和货币兑换所产生的繁琐。世界上最早的存托凭证于1927年诞生在美国，由JP摩根为英国知名零售公司Selfridges发行，而中国台湾和韩国等东亚国家存托凭证市场都是在上世纪90年代陆续发展起来的。

　　存托凭证分类按照地域、是否可融资等条件可以分为不同类型的存托凭证，当前境外市场主流的存托凭证品种是融资型、公募型、保荐型DR，代表性品种为监管最严格的三级ADR。按照地域，存托凭证可以分为中国存托凭证（CDR）、台湾存托凭证（TDR）、美国存托凭证（ADR）、欧洲存托凭证（EDR）和全球存托凭证（GDR）等。按照是否具有公开融资行为，可以划分为融资型DR与非融资型DR，前者是基于发行公司向存托机构发行的增量普通股产生，后者则是基于大股东减持的股票或从二级市场购买的股票发行。按照是否允许公众购买，分为公募型DR与私募型DR。按照是否保荐，可以分为有保荐的DR和无保荐的DR，前者是指发行地存托银行与发行公司签订协议发行存托凭证，被承销的发行公司需要满足信息披露要求、支付披露以及发放红利的费用；后者是指存托银行与发行公司没有签订正式协议，不需要满足信息披露要求，发行和发放红利费用有存托银行承担。而一般而言，有保荐的存托凭证应用最广，我们最为熟悉的ADR可以分为四级：一级ADR、二级ADR、三级ADR和144私募ADR。

　　与直接上市相比，发行存托凭证好处是规避上市法律障碍与避免交割麻烦，缺点是需委托表决以及跨境监管困难。在中国，存托凭证当前属于金融项目中的证券投资类，在一些新兴市场国家，资本项目没有完全开放的情况下，这个是一个有限度允许国内居民投资海外公司股票的过渡安排。与直接上市相比，发行存托凭证的好处是，规避直接上市的法律障碍、降低企业的发行成本、避免汇兑麻烦等，而缺点主要包括表决权行权需委托、跨境监管难度以及初始定价过高给投资者带来的风险。

　　2.2 存托凭证运行与套利机制——以ADR为例

　　存托凭证包含4个基本要素，即：基础证券、存托银行、托管银行、中央存托公司。下面我们以美国存托凭证ADR为例，对这4个基本要素的概念和作用进行阐释。（1）基础证券：基础证券是指某境外公司或其他组织所存托的股票或债券，绝大多数被存托的基础证券是股票。（2）存托银行：存托银行是股票发行企业选定的，在ADR发行与上市国家内注册的金融机构，在ADR的运行过程中，存托银行起到市场交易中介与市场信息中介的作用。（3）托管银行：托管银行是存托银行在基础证券发行国安排的银行，通常是存托银行在当地的分支机构。托管银行的主要职责包括：负责ADR所代表的基础证券的托管；向基础证券发行人收取红利，用于再投资或汇回ADR发行国；向存托银行提供基础证券发行人的信息，传递财务报告及当地市场信息。（4）中央存托公司：指美国证券的中央保管和清算机构，一般为证券经纪公司和信托投资公司等金融机构，负责ADR的保管和清算。

　　存托凭证的运行包括3个重要环节，即：发行、交易、注销。下面我们以美国存托凭证ADR为例，对各个环节的运行机制进行阐释。（1）ADR的发行：指将国外流通的基础证券转化为ADR的过程。具体的运行过程为：美国投资者委托美国经纪人购入ADR；美国经纪人与基础证券所在地的经纪人联系；当地经纪人按要求购入证券并存放于托管银行；存托银行收到通知后发出ADR，由美国经纪人将ADR交给投资者；美国经纪人将投资者支付的美元按汇价兑换成相应的外汇交付给当地经纪人。（2）ADR的交易：ADR与股票和债券一样，投资者通过委托证券经纪人在证券市场进行交易。（3）ADR的注销：指美国投资者将ADR所代表的基础证券在发行公司所在国的证券市场上卖出，并将这部分ADR交还给存托机构、获取现金的行为。

　　与直接上市相比，发行存托凭证好处是规避上市法律障碍与避免交割麻烦，缺点是需委托表决以及跨境监管困难。在中国，存托凭证当前属于金融项目中的证券投资类，在一些新兴市场国家，资本项目没有完全开放的情况下，这个是一个有限度允许国内居民投资海外公司股票的过渡安排。与直接上市相比，发行存托凭证的好处是，规避直接上市的法律障碍、降低企业的发行成本、避免汇兑麻烦等，而缺点主要包括表决权行权需委托、跨境监管难度以及初始定价过高给投资者带来的风险。

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　　三、他山之石——TDR沉浮记

　　3.1 台湾地区TDR发展历程

　　台湾地区曾经历金融逐步对外开放阶段，因此对台湾存托凭证（Taiwan Depositary Receipt，简称TDR）的发展情况进行回顾梳理，对CDR引入中国资本市场的影响有一定的借鉴意义。从台湾经验来看，其发展主要分为三个阶段，萌芽阶段（1998-2008）、快速成长阶段（2009-2011）与停滞发展阶段（2012-今）。

　　台湾地区TDR有3年加速发展期，在2011年达到顶峰，但随后便陷入停滞。在萌芽期（1998-2008），特点是挂牌数少、发展缓慢，由于台交所不重视，且限制TDR募集资金在大陆投资，禁止陆资企业和港交所第一上市企业发行，截至2008年底仅有8家挂牌，总融资额仅58亿新台币，平均年交易额334亿新台币，占市场总交易额0.12%。在加速期（2009-2011），TDR由于台交所大力支持与行情向好而快速发展，发行费用较低以及台湾科技股估值高等特点使其更受欢迎。截至2011年底，TDR总挂牌数34家，总融资额达645亿新台币，年均交易额月2619亿新台币，占市场总交易额0.91%。经过三年的加速成长期后，TDR在2012年进入低迷期。截至2018年2月，TDR仅余17家挂牌企业。

　　3.1.1 台湾地区TDR爆发式发展的三个原因

　　台交所大力推动、台交所市盈率高与换手率较高，是2008年以后TDR在台爆发式增长的三大原因。2008年7月，台湾地区修订了《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》，取消了募集资金汇向中国大陆的限制；增列了香港进入核准的交易所，台湾证券市场与香港证券市场可以相互发行存托凭证；发布《海外企业来台上市松绑及适度开放陆资投资岛内股市》，一些主营业务在内地的台湾企业与其他企业有了入台募资的机会。2009年初台交所大力推动TDR，除了帮助台湾地区外发行人增加融资渠道、提升公司知名度外，还能提升台湾资本市场对外开放水平。台湾地区修订相关政策，台交所积极推动海外台商企业与海外企业来台上市，是TDR在2008年后在台快速发展的重要原因。此外，台股平均市盈率为15-20倍，而来台发行TDR的股票在香港和新加坡普遍市盈率较低，来台上市具有较强吸引力。最后，台湾证券市场成交活跃，到2009年底，港股周转率为65.8%、新加坡股市达到53.9%，台北股市则为152.5%，远远超过了前两者。

　　3.1.2 台湾地区TDR兴衰始末

　　台湾地区TDR挂牌企业多为台商且集中在电子行业，样本公司存托凭证占公司流通股票的比例平均为6.77%。TDR挂牌企业台商占比超过一半，电子业则占四成，且有多数由发达国家和地区的市场转移至台湾地区和市场。在删掉无法取得数据或资料遗漏过多的公司，剩下的样本公司有9家，我们发现样本公司TDR对应股份占公司股份数平均值为6.77%。根据国际市场经验，存托凭证内部交易市场一般在发行的存托凭证数量占到标的公司发行股票的4%~8%时即可开始形成。在此之前，由于市场上流通的存托凭证数量不足，大多数交易需要通过跨境转换实现。

　　由于台湾证券市场具有估值较高且交易活跃的特性，台湾当地投资者当时疯狂追逐TDR，使得TDR发行初始价远高于原始股股价。为保护台湾地区投资者，台交所于2010年9月表示，未来如果出现TDR收盘价与原来股票折溢价异常情况，将把TDR列为整点观察证券。自2009年起至2010年2月，台湾发行的TDR中有12家自挂牌起平均涨幅14.38%。出现价差原因包括发行量较原始股有限、资本市场属性、信息传递不同、投资者结构与无法自由转换等。

　　而在2011年6月之后，行情走势出现了明显的改变。在多种因素的共同作用下，TDR价格下滑，交易量萎缩严重，挂牌数量负增长，且其颓势自此再也没有得到挽回。根据Wind所引用的台湾金管所数据显示，TDR的成交量自此大幅下滑，2012年初，TDR月成交量从最高峰时的月均200万的成交量跌落到了不足50万，周转率则从最高峰时的70%下滑到不足10%，溢价水平也逐渐消失。随着存托凭证市场集体遭遇“滑铁卢”，挂牌企业也随之缩减，至今只余17家，且市场成交惨淡。

　　特别值得注意的是，多数TDR在发行前原股价格均有拉高现象，待来台溢价发行TDR后价格随原股下跌。由于TDR市场价格整体下跌幅度较大，表现为财富效应不涨。据统计，有40%以上的TDR在上市1个月后即跌破发行价，半年后这一比例上升至60%，一年后为72%，投资者对其热情迅速下降。

　　TDR折价后赎回原股限制较少，跨市场套利导致TDR流通数量不足，最终被迫退市。由于  TDR与基础股票兑换机制不完善，大量TDR在后续下跌折价后，被投资者兑回原股实现套利。随着TDR不断被兑回原股，而发行人不愿再增发，TDR的流通数量逐渐减少至低于流通条件（1000万个单位）而被迫退市。自2011年至今，共有8家是由于流通数量过少被迫退市。

　　综上所述，台湾地区推行TDR失败的主要原因有三个：（1）上市企业以台资企业、中小企业为主，质量较差；（2）监管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股价发行的现象，后续泡沫破灭TDR价格大幅下滑，严重打击投资者热情；（3）基础股票与TDR的转换机制不完善，赎回机制限制少，投资者纷纷兑回原股实现套利，导致TDR流通数量不满足上市条件而被迫退市。

　　针对TDR市场状况，台交所从本地投资者的利益出发，采取了多项改革措施对TDR制度进行改进：（1）严格审查TDR标的，审查时间从10个工作日延长到4周，同时对公司经营能力与经营前景提出更高要求；（2）强化承销商职责，提高券商辅导要求与发行定价要求，对承销TDR推荐上市过程中存在违规行为的承销商予以重罚；（3）改革交易制度，2012年推出暂停交易制度；（4）强化信息披露，增加TDR标的的透明度。可惜的是，至今为止，台湾地区TDR市场仍然没有起色。

　　3.2 从溢价发行到无人问津——康师傅TDR案例

　　康师傅TDR发行时占总股本2.6%，首日开盘涨33.75%。2009年，原来已在港股上市的康师傅在台湾地区发行TDR共3.6亿份，每2份TDR对应1份普通股，TDR对应当时普通股占总股本2.6%。当时康师傅作为龙头台商企业，在台湾发行TDR彻底激发股民的热情，发行价为36元新台币，首日开盘价为48.15元新台币，首日上涨幅度达33.75%。

　　上市之初，康师傅TDR显著高于港股，后续投资者热情退却，TDR跟随原股下行且价差收敛。我们统一以1份普通股作为基础资产进行计算，从康师傅港股与TDR之间价差走势我们可以看出，在上市之初TDR价格显著高于港股，可能是发行者拉高股价所致。随后逐步收敛，自2010年末，台湾地区投资者热情退去，两者之间的价差在0附近波动。值得注意的是，即使普通股与TDR之间存在价差，其套利交易也很可能由于交易成本过大以及台湾财金局的外汇限制而无法实现。

　　康师傅TDR成交量逐年下降，自2012年以来陷入停滞。由于每2份TDR对应1份普通股，我们计算的康师傅TDR成交量需要除以2，以保证其与港股对应基础资产一致。从交易量看，康师傅TDR月均成交量从上市以来快速下降，在上市热情消失后，成交量下降至原来的11.7%，此后成交量持续下跌，在2012年以后成交量不活跃。

　　3.3 TDR套利导致被迫退市——联合环境TDR案例

　　TDR持有者可申请兑换原股卖出，而原股持有者需要通过存托机构向台交所申请增发并转换成TDR卖出，转换机制显然有利于赎回。当TDR出现折价时，持有者兑回原股进行套利，企业也不愿再增发。随着折价出现，持有者纷纷兑回原股，TDR流通单位逐渐减少，不能满足流通环境，最后被迫终止上市。

　　我们选取联合环境TDR（966102.TW）为例，分析跨市场套利导致其逐步减少流动性的机理。联合环境是一家原来在新加坡挂牌的上市公司，2010年10月22日在台湾挂牌上市。随着台湾TDR市场低迷与投资者不断将联合环境TDR兑换成原股套利，其在外流通单位数低于1000万个单位，于2014年1月28日终止上市。

　　联合环境TDR上市后出现折价，投资者用TDR赎回原股套利，最终联合环境TDR被迫退市。通过对股价折溢价分析，联合环境TDR在初始溢价发行后迅速下跌，在退市前持续处于折价状态。由于TDR始终处于折价状态，加上TDR赎回限制较少，众多投资者都将手中的TDR兑换回新加坡原股出售，进行跨市场套利。而联合环境也不愿增发TDR，导致在外流通的TDR数量和TDR成交量不断下降，最终不满足流通需求而退市。

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　　四、独角兽回归，将优化A股生态

　　4.1 中概股盘点

　　从代表性公司估值看，当前海外科技股估值显著低于国内科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，腾讯控股、阿里巴巴、百度和网易对应的估值分别为59、47、33和25；而国内科技股估值普遍在100倍以上，用友网络、科大讯飞、浪潮信息与长电科技估值分别为204、189、143和139。

　　中概股市值近21万亿，占中国上市公司市值近3成。当前我国有将近4845家上市公司，A股、中资港股与其他海外中资股家数占比分别为71%、22%与7%。从市值看，当前中国上市公司市值近64万亿元，其中A股、中资港股与其他海外中资股市值占比分别为65%、22%与13%，估算海外中概股总市值约21万亿。

　　中概股龙头市值占海外中概股市值近1/4，营收仍处高增速阶段。当前中国市值最大的4家科技股公司，以人民币计价，腾讯控股2.3万亿，阿里巴巴2.2万亿，百度0.5万亿，京东0.3万亿。这四家市值总和为5.3万亿，占海外中资股总市值25.2%。优质科技股的营收正处于高速增长阶段，2017年三季度，百度的净利润、营收同比增速分别为88%、17%，阿里巴巴为71%、57%，腾讯控股为66%、59%，京东为136%、41%。

　　4.2 以TDR为镜，观CDR之路

　　借鉴台湾经验，未来两到三年，我们可以预见存托凭证在中国发展势头迅猛。借鉴台湾推行TDR经验，台交所大力推动、市盈率相对高与成交活跃是海外台企纷纷自2008年发行TDR的重要原因。当前监管层对中概股科技龙头利用CDR回归A股表态积极，加上A股市场科技股估值高以及成交活跃，存托凭证爆发式增长的三个原因都同时具备。

　　估算科技股龙头CDR发行总市值约3600亿，海外中资上市公司CDR容量最大值为1.2万亿。回台TDR发行份额占普通股份额平均值为6.77%，而出于形成国内存托凭证交易市场考虑，发行存托凭证份额约为4%-8%，我们可以合理预计海外科技股回A股发行份额也将在4%-8%，平均为6%。以中概科技股龙头市值作为参考，CDR发行总市值在2400亿-4800亿，平均值约3600亿；以海外中资上市公司市值总和作为参考，CDR最大发总市值在8000亿-1.6万亿，平均值为1.2万亿。

　　CDR受欢迎的概率较大，但需要警惕定价漏洞导致的投资风险。以折溢价情况的历史经验分析，由于台湾地区投资者对科技股十分追捧，台湾地区TDR首日涨幅明显。我们可以合理预期，独角兽龙头若回归A股，其发行的CDR也会受到国内投资者的欢迎。但是需要防范发行者利用定价漏洞，发行前拉高股价损害投资者利益的行为。

　　由于标的优质与金融严监管，我国推行CDR的成功概率较高。总结台湾失败经验，一是上市公司质量以中小企业为主，二是审核不严标的质量较差，三是把关不严在定价与信息披露上出现重大问题，四是赎回机制漏洞导致跨市场套利容易。我国目前独角兽龙头质量高，比台湾地区当年上市的标的更强。加上当前处于金融严监管周期，定价漏洞、信息披露不严与赎回机制等问题，在我国市场吸取台湾地区失败经验后再出现的概率较低，在我国推行CDR成功的概率较高。

　　独角兽龙头回归有望冲击业绩与盈利不匹配标的，优化A股生态。当前我国科技股标的估值较独角兽龙头要高，且盈利增速、行业地位、技术水平等差距明显，预计海外科技股归来将有望冲击A股科技股中估值与盈利不匹配的标的。而由于这部分独角兽龙头有望纳入相关指数成份，未来指数将更能反映新经济成份，A股生态持续优化。

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责任编辑：张恒