中信策略：新一轮“贸易战”也许只是筹码_新浪财经

　　【中信策略】新一轮“贸易战”？也许只是筹码

　　来源： CITICS策略

　　投资要点

　　♚ 美国时间周四（3月8日）下午，特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令，关税将在15天内开征，同时给予加拿大和墨西哥两国豁免权。市场普遍担忧此事件是新一轮“贸易战”的开始，鉴于此，本期报告聚焦特朗普关税政策，及其后续的演进与影响。

　　♚ 贸易非常重要，是全球经济本轮复苏的重要支撑。从全球范围来看，为何特朗普此番征税会如此重要，是因为贸易明确回升是支撑本轮全球复苏的重要变量，一旦触发“贸易战”，会阻碍全球经济的回暖。而单从国内情况来看，目前对于国内经济基本面的预期是边际降低的，经济增速不差的基本假设包含了外需不弱。市场担心“贸易战”，一方面缘于目前较强的外需对国内经济的支撑十分重要；另一方面，全球经济体量前二且双边贸易庞大的两国一旦先入“贸易战”的泥潭，后续的关联冲击难以预测。

　　♚伪“贸易战”，真“筹码”。对于此轮加征关税，我们的基本判断是，特朗普的目的并不在于触发“贸易战”，而是通过此举获得一定的政治和经济筹码。（1）中期选举的政治筹码：扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元，为2008年10月以来最大增速，其中，对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元，这无疑增大了特朗普兑现承诺的难度，因此，短期来看，从政治筹码的角度，特朗普确实有抬升关税以降低贸易逆差的硬约束，而且从逆差的国别分布来看，不排除特朗普“有针对性”地对中国采取措施的可能性；（2）缺席TPP之后，谋求全球贸易规则的新话语权；（3）一旦其他国家采取报复性措施，美国本土制造业的压力也会迫使特朗普改变政策；（4）回顾历史，当前特朗普政府的行为与2002年小布什政府较为类似。一方面，关税都是大选的政治筹码之一，小布什政府开始征收关税是为了获得选票，而提前终止也是因为担心欧盟的报复性行为影响选举；另一方面，不论是特朗普，还是小布什，在执行钢铁关税制度的时候，都有“豁免”；（5）加息周期下，贸易保护和美元走强的矛盾也会约束特朗普后续行为，一方面，压制进口，降低逆差；另一方面，降低美国国内钢铁和铝的总供给量，拉高价格，对通胀造成压力，抬升加息概率，指向强势美元，又会增加逆差。

　　♚对中国直接影响有限，但需提防长期风险。单从钢铁、铝加征关税这一举措而言，我们认为，对中国出口的实质性影响有限，短期更多的是情绪性扰动。然而，长期而言，如果后续特朗普触发“贸易战”，或者针对中国有所举措，中国出口美国的权重行业可能确实会受到冲击（必须强调，我们认为这一可能性较低）。

　　➤对钢铁行业实质性影响有限。以2017年的数据来看，中国大陆并不是美国的主要钢铁进口方，中国大陆仅排第10位，欧盟和韩国才是此次关税政策的主要利益受损方。且从国内的情况来看，以钢材为例，2017年中国钢材出口仅占总产量的7.19%，且出口至美国的钢材量仅占出口总量的1.57%，占比极低。

　　➤但需提防若“贸易战”打响，权重出口行业可能受影响。中国是美国的第一贸易伙伴，同时也是美国贸易逆差的主要来源，不排除后续美国采取针对性关税政策。按照出口品类划分，中国出口至美国排名前五的行业分别为：机械和电气设备、杂项制造业、纺织、贱金属、车辆&飞机&轮船及运输设备，分别占2017年出口至美国总额的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美国对中国采取针对性关税政策，预计首当其冲的会是机械、纺织制品、塑料橡胶这些行业。

　　➤中国的回应预计以和为贵，以守为主。从目前中国的回应来看，退让的概率是较低的，更可能的路径是联合其他国家，敦促美国撤销相关政策。而且我们认为，不同于欧盟等国表态实行“报复性关税”，中国不太可能直接用“以牙还牙”的形式解决贸易摩擦。

　　♚ 风险因素：美国全面扩大“贸易战”规模；中美贸易摩擦升级；市场情绪受贸易摩擦的影响大，A股相关行业受影响。

　　美国时间周四（3月8日）下午，特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令，关税将在15天内开征，同时给予加拿大和墨西哥两国豁免权。市场普遍担忧此事件是新一轮“贸易战”的开始，鉴于此，本期报告聚焦特朗普关税政策，及其后续的演进与影响。

　　贸易非常重要，是全球经济本轮复苏的重要支撑

　　从全球范围来看，为何特朗普此番征税会如此重要，是因为贸易明确回升是支撑本轮全球复苏的重要变量，一旦触发“贸易战”，会阻碍全球经济的回暖。

　　而单从国内的情况来看，当前局面下，对于国内经济基本面的预期是边际降低的，尤其在短期看不到明确的工业回暖，又有“紧信用”担忧的背景下。那么经济增速不差的基本假设必然依赖于外需不弱，而一旦贸易壁垒增多，那么外需受挫，直接影响市场对于中国经济基本面的预期。

　　简而言之，市场担心“贸易战”，一方面缘于目前较强的外需对国内经济的支撑十分重要；另一方面，全球经济体量前二且双边贸易庞大的两国一旦先入“贸易战”的泥潭，后续的关联冲击难以预测。

　　伪“贸易战”，真“筹码”

　　对于此轮加征关税，我们的基本判断是，特朗普的目的并不在于触发“贸易战”，而是通过此举获得一定的政治和经济筹码。理由如下：

　　（1）中期选举的政治筹码：扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，在2018年中期选举到来之前，兑现承诺以获取更高的选票，这对于特朗普而言极其重要。而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元，为2008年10月以来最大增速，其中，对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元，这无疑增大了特朗普兑现承诺的难度，因此，短期来看，从政治筹码的角度，特朗普确实有抬升关税以降低贸易逆差的硬约束，而且从逆差的国别分布来看，不排除特朗普“有针对性”地对中国采取措施的可能性。

　　（2）缺席TPP之后，谋求全球贸易规则的新话语权。在特朗普执意退出《跨太平洋伙伴关系协定》之后，3月8日，11国代表在美国缺席的情况下于智利签署了新的《跨太平洋伙伴全面进展协定》。而在1月份，特朗普在参加世界经济论坛年会期间曾对媒体表示，若能敲定一个比之前更好的协定，美国也不排除重返TPP的可能性。虽其他成员国对此并不买账，但是可以推断的是，在“美国优先”的战略思想下，特朗普有足够的动机寻求全球贸易中的绝对主导权。这次加征钢铁和铝的关税，一则豁免加拿大和墨西哥的关税，这是因为特朗普希望与这两国签署北美自由贸易新协议（NAFTA），二则容许美国盟友洽商修订关税措施，均有“讨好”盟友之意。

　　（3）一旦其他国家采取报复性措施，美国本土制造业的压力也会迫使特朗普改变政策。各国反应强烈，“报复性回击”呼之欲出，贸易战素来“双输”，对于这一点，商人出身的特朗普自然最为清楚，既然其目的是为了保护美国本土制造业，那么也没有动机打响“贸易战”，同时，美国国内也会施压迫使特朗普改变政策。

　　（4）回顾历史，当前特朗普政府的行为与2002年小布什政府较为类似。历史上最大的贸易战出现在1933年大萧条之后，但是我们认为，当前特朗普政府的行为更像2002年。2002年，美国对中国、法国、韩国、日本、澳大利亚等28个国家和地区提出钢铁产品反倾销起诉，并在2002年3月20日正式启动“201条款”，对大部分进口钢材征收8%-30%的进口关税，对14种钢铁产品实行进口限额。美国实施201条款后，引起了世界各国反倾销、限制进口的连锁反应，欧洲的反应尤其强烈。同时，欧盟、日本、韩国和中国等向WTO提起诉讼，2003年11月，WTO最终裁决美国败诉，但小布什拒绝接受裁决结果。直到2003年12月4日，迫于欧盟威胁将向美国出口的汽车等商品实行报复性关税等一系列举措，和国内钢铁业的压力，小布什担心影响2004年大选，于是提前终止实施了一年多的进口钢材关税，原计划是执行至2005年。特朗普政府的行为与2002年的相似之处在于：（1）关税都是大选的政治筹码之一，小布什政府开始征收关税是为了获得选票，而提前终止也是因为担心欧盟的报复性行为影响选举，而正如前文分析的，获取选票也是特朗普的重要诉求；（2）不论是特朗普，还是小布什，在执行钢铁关税制度的时候，都有“豁免”，小布什当年豁免了澳大利亚85%钢铁出口的关税，而特朗普则是特意“讨好”加拿大和墨西哥。

　　（5）加息周期下，贸易保护和美元走强的矛盾也会约束特朗普后续行为。特朗普的目的在于缩减贸易逆差，而美元走强则会进一步扩大贸易逆差。在小布什政府启动“201条款”的初期，由于处在减息周期，市场对于通胀并不敏感，所以伴随征税的是国债收益率下行、美元指数走弱。而当期美国处在加息周期，前期超调也表现了市场目前对于通胀的高敏感度。而目前对钢铁、铝征税已经引发美国国内对于原材料涨价的担忧，若后续通胀预期继续上行，加息概率增大助推美元上行，那么有违特朗普的初衷。鉴于此，我们认为，加息周期下，征税对贸易逆差的双重反向影响（一方面，直接压制进口，降低逆差；另一方面，降低美国国内钢铁和铝的总供给量，拉高价格，对通胀造成压力，抬升加息概率，指向强势美元，又会增加逆差）会约束特朗普的后续行为。

　　对中国直接影响有限，但需提防长期风险

　　单从钢铁、铝加征关税这一举措而言，我们认为，对中国出口的实质性影响有限，短期更多的是情绪性担忧。然而，长期而言，如果后续特朗普触发“贸易战”，或者针对中国有所举措，中国出口美国的权重行业可能确实会受到冲击（虽然我们认为这一事件可能性较低）。

　　➤对钢铁行业实质性影响有限

　　受特朗普加征关税政策的影响，周五（3月10日）开盘黑色系金属受创，我们认为，这是由于市场对于特朗普政策的影响范围尚不明确，尤其在前期超跌之后，市场情绪波动大，对钢铁征收25%的关税过度反应。而实质上，加征关税对国内钢铁行业的冲击并不会很大，以2017年的数据来看，中国大陆并不是美国的主要钢铁进口方，中国大陆仅排第10位，欧盟和韩国才是此次关税政策的主要利益受损方。

　　且从国内的情况来看，以钢材为例，2017年中国钢材出口仅占总产量的7.19%，且出口至美国的钢材量仅占出口总量的1.57%，占比极低。

　　➤但需提防若“贸易战”打响，权重出口行业可能受影响

　　虽然我们认为“贸易战”打响的可能性较低，但是也必须要提防这一事件的演进。从贸易数据来看，美国并不是中国的第一贸易国（以进口+出口总额衡量），欧盟才是，但是中国是美国的第一贸易国，尤其中国是美国贸易逆差的主要来源，不排除后续美国采取针对性关税政策的可能性。

　　按照出口品类划分，中国出口至美国排名前五的行业分别为：机械和电气设备、杂项制造业、纺织、贱金属、车辆&飞机&轮船及运输设备，分别占2017年出口至美国总额的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美国对中国采取针对性关税政策，预计首当其冲的会是机械、纺织制品、塑料橡胶这些行业。

　　➤中国的回应预计以和为贵，以守为主

　　从目前中国的回应态度来看，退让的概率是较低的，更可能的路径是联合其他国家，敦促美国撤销相关政策。

　　而且我们认为，不同于欧盟等国表态实行“报复性关税”，中国不太可能直接用“以牙还牙”的形式解决贸易摩擦，比如：大豆是美国出口到中国的主要产品之一，而2018年，豆粕价格一直在上涨，再加之一季度肉制品价格也有上扬态势，如果中国增加从美国进口的大豆的关税壁垒，无疑会给国内CPI造成压力，在目前“再通胀”忧虑还尚未散去的阶段，中国不大可能会冒这个险。