广发策略:综合两会政策信号高质量发展贯穿18年市场_新浪财经

　　【广发策略】减税释放了什么信号？ ——周末五分钟全知道（3月第2期）

　　戴康、郑恺

　　来自微信公号：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 18年两会政府工作报告对“减税”的着墨显著增加

　　18年政府工作报告中对于减税表述的亮点有：（1）减税减费的重要性上升。（2）总体减税目标上升，涉及企业税、个人税、进口关税等税种。（3）增值税率将 “三档并两档”。（4）提高个人所得税起征点。

　　● “减税”是供给侧改革的核心手段，海外有多次成功实践

　　美国81-86年“里根新政”时期、英国79-90年“撒切尔改革”时期德国83-89年“科尔改革”时期均实施过大规模减税。“减税”是供给侧改革的核心手段，短期确实会冲击财政，但中期税基扩大、财政收入不降反升，且激发了企业投资与居民消费的活力，对经济起到积极的拉动作用。

　　● 减税发力与目标赤字率的下调矛盾了吗？

　　18年两会中一方面加强了对减税工作的安排，另一方面目标赤字率却下调了0.4%。事实上两者并不矛盾，地方专项债规模扩大、结构性减税等对冲举措将使得广义的赤字率较市场预期更为缓和。

　　● 增值税三档并两档，且向制造业、交运行业倾斜

　　17年的增值税占比达四成，是“流转税”最重要的组成部分。18年两会提到增值税继续“三档并两档”，并重点提及制造业、交通运输业的税率调整，因此制造业的税负压力将有效缓解，激发企业活力，推动制造业投资回升，从财政角度向“加快制造强国建设”提供支持。

　　● 11年以来再次讨论个税起征点提高

　　个人所得税在整个税收体系中的占比不高，且起征点提高并非下调税率那样全面影响，因此提高个税起征点对整体税收收入的冲击并不大。个税起征点的提高会直接作用于对免征额更为敏感的中低收入的人群，一方面带动居民可支配收入短期上升，另一方面会使大众消费品需求得到提振。

　　● 综合两会政策信号，“高质量发展”将贯穿18年市场主线

　　短期市场仍处于急跌之后1-2个月的风格切换的窗口期，市场中期的风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配度，全年看好市值因子和增长因子并重的中盘股取得超额收益。短期风格修正后我们继续坚定看好大周期龙头（地产、化工、建材等），此外建议在先进制造（机械设备、电子）与消费（商贸零售、休闲服务）板块中挖掘盈利与估值匹配的成长股。主题关注制造强国、区域规划、乡村振兴三条线索相关的投资机会。

　　● 风险提示：

　　海外市场大幅下跌，金融去杠杆的冲击超预期，年报实际业绩增速低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年2月份，CPI同比上涨2.90%（前值1.5%），环比上涨1.2%；PPI同比上涨3.70%（前值4.30%），环比下降0.1%。2、本周煤炭、钢铁、水泥价格均下跌，而海外大宗品价格上涨。3、本周两融余额10007.56亿，较上周上涨0.33%；本周A股大小非减持18.35亿。

　　我们在20180225《把握两会左侧，前瞻四条主线》中提示A股两会左侧市场的交易窗口仍然平稳，且两会前中小、创业板的历史涨幅好于主板；在20180304《两会是风格切换的分水岭吗？》中总结了近期成长股的强势更多表现为“超跌反弹”，而风格切换的长期条件尚未出现，建议短期配置两会四条主线、而中期继续布局大周期。本周市场最关注的热点在于18年两会释放的政策信号，其中减税加码、赤字率目标下调等要点引起市场广泛讨论，我们本周重点谈谈对此的看法——

　　1、18年两会政府工作报告对“减税”的着墨显著增加，减税减费秉承“降成本”的政策思路，并有意向“高质量”倾斜，将继续为“供给端”注入活力。18年政府工作报告中对于减税表述的亮点有以下几个方面：（1）减税减费的重要性上升。18年“大力简政减税减费”被写入18年工作部署的第一段，体现出今年的供给侧改革思路将从“三去”逐步进入“一降一补”发力阶段。（2）总体减税目标上升，涉及企业税、个人税、进口关税等税种。18年政府工作报告设立“全年为企业和个人减税8000亿元”的目标，并“下调汽车、部分日用消费品等进口关税”，相比17年“减少企业税负3500亿元”的表述，涉及的税种和优惠的力度均有所扩大。（3）增值税率将 “三档并两档”。预计18年继续下调增值税税率，并向制造业、交运等行业倾斜。（4）提高个人所得税起征点。这也是自2011年以来时隔7年再次讨论降低个税。

　　2． “减税”是供给侧改革的核心手段，从海外几次典型的供给侧改革实践中都能看到“减税”起到的显著政策效果。减税短期确实会冲击财政，但中期税基扩大、财政收入不降反升，且激发了企业投资与居民消费的活力，对经济起到积极的拉动作用。从全球历史上几个实施过类似“供给侧改革”的国家经验来看，都配套实施了大规模的减税计划——美国81-86年“里根新政”时期，采取了降低个人所得税率、计税收入扣除通胀率、提高免税额、降低企业所得税等一揽子的减税“组合拳”；英国79-90年“撒切尔改革”时期，个人所得税税率下降8%、起征点上调，公司税税率下降17%，并大幅提升投资收入税的起征点；德国83-89年“科尔改革”时期，也分三个阶段降低税收份额，大幅减轻企业和个人税负。由于税收收入占财政的比重较高，减税短期最大的政策冲击在于财政收入下滑、赤字率上升（美国81-82年赤字规模扩大，英国79-81年赤字规模扩大），但中期税率下降会促进投资与消费（美国投资增速83年起由负转正，英国投资增速80年起快速回升），且根据“拉弗曲线”效应，企业盈利改善后税基扩大、税收收入不降反升（美国84年起税收收入触底回升），因此减税对于供给端调节经济是有效的。

　　3、18年两会中一方面加强了对减税工作的安排，另一方面目标赤字率却下调了0.4%。既然减税会带来财政收入的压力、使赤字率上升，这是否与目标赤字率的下调有所矛盾？事实上并非如此，地方专项债规模扩大、结构性减税等对冲举措将使得广义的赤字率较市场预期更为缓和。18年两会中对目标赤字率的下调，一方面反应了政府对名义GDP增长更具信心（目标赤字规模与17年无变化），另一方面也体现出政府有意在经济增速稳定的时期控制杠杆水平，而官方赤字率下调并不意味着财政扩张的步伐放缓——（1）广义赤字率的变动将更缓和。18年安排的地方专项债1.35亿元比17年增加5500亿元，考虑狭义赤字规模2.38万亿元不变，以及PSL及棚改等专项债的规模，广义赤字率的变动会比目标赤字率缓和。（2）结构性减税会对冲财政收入冲击。以里根和撒切尔时代的减税为例，大规模减税同时会有一些对冲政策来缓解减税带来的财政危机，比如里根时期大幅发行国债、收缩社会福利开支，而撒切尔则同期上调烟酒等消费税、并私有化国企改革补充财政收入。我国在推进对企业和个人减税的同时，也在研究制定其它结构性税制的完善，比如推进房地产税立法、环保税即将开始征收，将减缓财政收入下滑压力。

　　4、作为“流转税”最重要的组成部分，增值税制度的完善将使最高档税率继续下调，并向制造业、交通运输业等行业倾斜，从财政角度支持“制造强国”建设。从我国的税收结构来看，17年的增值税占比超过40%，是“流转税”最重要的组成部分。自16年“营改增”推进以来增值税制度不断完善，17年7月1日起国家对增值税率简并，增值税税率分为17%、11%、6%三档，其中税率17%的最高档适用于“销售或者进口货物（另有列举的货物除外），提供加工、修理修配劳务，动产租赁”的情形，大部分制造业增值税率均属于此最高档。18年两会提到增值税继续“三档并两档”，并重点提及制造业、交通运输业的税率调整，因此制造业的税负压力将有效缓解，从而激发企业活力，推动制造业投资回升，从财政角度向“加快制造强国建设”提供支持。

　　5．从中国06年提高个税起征点的经验来看，对税收收入并无明显减少。而提高个税起征点短期会增加居民的可支配收入，更多影响中低收入人群的预期，边际改善对大众消费品的需求。中国曾在06、08、11年三次上调个税起征点，其中08、11年个税起征点上调分别处于经济衰退、滞涨期，税收锐减的指引作用不强，因此着重以06年为参考。个人所得税在整个税收体系中的占比不高（17年占比8%），且起征点提高并非下调税率那样全面影响居民的收入水平，因此06年提高个税起征点使个税短期下滑、但对整体税收收入的冲击并不大。此外，个税起征点的提高会直接作用于对免征额更为敏感的中低收入的人群，使其税负压力缓解，一方面带动居民可支配收入的短期上升，另一方面会间接刺激消费，尤其是中低收入人群更相关的大众消费品（食品、服装）需求得到提振。

　　6．综合两会政策信号，“有保有压、有减有加”的政策思路仍将延续，正如我们年度策略报告“以质为楫”的观点，“高质量发展”将贯穿18年市场主线。短期我们维持前期观点，市场仍处于春节前急跌之后1-2个月的风格切换的窗口期，两会时期新兴行业政策回暖，且周期股处于需求检验的关键期，成长股超跌反弹的特征比较明显。市场中期的风格取决于流动性，盈利增长与估值的匹配度，全年来看我们认为会从2017年的极度价值到2018年有所均衡略偏价值，看好市值因子和增长因子并重的中盘股取得超额收益。行业配置上，2018年全球经济增长乐观与中国共振，我们对A股盈利的持续性比市场预期更为乐观，短期风格修正后我们继续坚定看好自上而下盈利波动率降低分红率中枢提高的大周期龙头（地产、化工、建材等），此外在追求“高质量”的线索下，建议在先进制造（机械设备、电子）与消费（商贸零售、休闲服务）板块中挖掘盈利与估值匹配的成长股。主题方面，沿着三条政策线索展开：“制造强国”关注5G、电子、新能车等“增量创新”；改革开放和“一带一路”关注粤港澳大湾区与自贸港“区域规划”；乡村振兴与精准脱贫关注大众消费与乡村基建。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年03月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌16.56%，相比上周的-13.87%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降16.93%，月同比下降37.34%，周环比上涨4.08%。

　　汽车：乘联会数据，2月第4周乘用车零售销量同比上升3.0%，较2月第2-3周的-41.3%有所上升。中国汽车工业协会数据，2月商用车销量24.2万辆，同比下降19.2%；乘用车销量147.6万辆，同比下降9.6%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格跌幅明显，预计短期钢价稳中趋弱。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周大跌4.53%至4002.00元，冷轧含税均价跌1.83%至4712.00元。本周钢材总社会库存上涨6.11%至1967.07万吨，螺纹钢社会库存增加7.35%至1082.39万吨，冷轧库存跌0.24%至122.72万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.60%至24.17%，冷轧跌0.18%至19.61%。截止3月9日，螺纹钢期货收盘价为3709元/吨，比上周下跌7.83%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.09%至394.0元。其中华东地区均价环比上周大跌3.67%至412.86元，中南地区跌0.77%至428.33元，华北地区保持不变为376.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素大跌5.05%至1908.57元，轻质纯碱（华东）保持不变为1650.00元，PVC（乙炔法）跌1.99%至6535.00元，涤纶长丝（POY）跌0.29%至8777.14元，丁苯橡胶跌1.75%至13214.29元，纯MDI跌5.41%至33107.14元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.27%至1217.14美元，国际纯苯跌2.60%至867.21美元，国际尿素稳定在225.00美元。

　　挖掘机：2月企业挖掘机销量11113台，高于前值10687台，同比下跌23.52%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌0.74%至587.93元，太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌6.90%至648.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.86%至656.00万吨，港口铁矿石库存减少0.78%至15832.20万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.29%至62.04美元，Brent涨1.33%至65.28美元，LME金属价格指数跌0.16%至3310.90，大宗商品CRB指数本周涨0.53%至195.15；BDI指数本周跌0.50%至1201.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.62%，行业涨幅前三为医药生物（6.08%）、计算机（5.02%）和电子（4.77%）；涨幅后三为食品饮料（0.65%）、采掘（0.22%）和钢铁（-2.72%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.59倍上升到本周18.98倍，PB（LF）从上周的1.92倍上升到本周1.96倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.83倍上升到本周28.52倍，PB（LF）从上周2.40倍上升到本周2.46倍；创业板本周PE（TTM）从上周51.02倍上升到本周53.53倍，PB（LF）从上周3.58倍上升到本周的3.76倍；中小板本周PE（TTM）从上周35.42倍上升到本周的36.41倍，PB（LF）从上周3.27倍上升到本周的3.34倍；A股总体总市值较上周上升2.13%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.55%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.92倍下降到本周1.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.59倍上升到本周3.71倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.17倍上升到本周2.24倍。本周股权风险溢价从上周的-0.24%下降到本周-0.32%，股市收益率从上周的3.59%下降到3.51%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为123.40 亿份，上周为2.07亿份；本周基金市场累计份额净增加122.56 亿份。

　　融资融券余额：截至3月8日周四，融资融券余额10007.56亿，较上周上涨0.33%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至3月2日，当周新增投资者数量30.72万，相比上周的8.34万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁268.26亿元，预计下周解禁314.78亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持18.35亿，本周减持最多的行业是房地产（-10.71亿）、通信（-2.32亿）、交通运输（-1.45亿），本周增持最多的行业是农林牧渔（0.4亿）、电子（0.31亿）、公用事业（0.21亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为128.19 ，上周A/H股溢价指数为127.76。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有3笔逆回购到期，总额为2400亿元；共有1笔MLF投放，总额为1055亿元；共有1笔MLF回笼，总额为1055亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）2400亿元资金。截至2018年3月9日，R007本周下跌31.14BP至2.97%，SHIB0R隔夜利率下跌20.00BP至2.573%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至4.55%，珠三角下跌5.00BP至4.60%；期限利差本周涨0.17BP至0.57%；信用利差涨2.34BP至1.58%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国2月Markit服务业PMI终值55.90，与预期值和前值持平；美国2月Markit综合PMI终值55.80，低于前值55.90；美国2月ISM非制造业指数59.50，高于预期值59.00，低于前值59.90；周二公布美国1月工厂账单环比增速-1.40%，与预期值持平，低于前值1.70%；美国1月耐用品订单环比终值-3.60%，与预期值持平，高于前值-3.70%；周三公布美国2月ADP就业人数变动23.50，高于预期值20.00和前值23.40；美国1月贸易帐-566.00亿美元，低于前值-550.00亿美元和前值-531.00亿美元；周五公布美国2月非农就业人口变动31.30万人，高于预期值20.50万人和前值20.00万人；美国2月失业率4.10%，高于预期值4.00%，与前值持平；

　　欧元区：周一公布法国2月综合PMI终值57.30，低于预期值和前值57.80；德国2月综合PMI终值57.60，高于预期值和前值57.40；欧元区2月综合PMI终值57.10，低于预期值和前值57.50；英国2月综合PMI54.50，高于预期值53.60和前值53.50；周三公布法国1月贸易帐-55.60亿欧元，低于预期值-44.50亿欧元和前值-34.68亿欧元；欧元区四季度GDP季环比终值0.60%，与预期值和前值持平；欧元区四季度GDP同比终值2.70%，与预期值和前值持平；周四公布德国1月季调后工厂订单环比-3.90%，低于预期值-1.80%和前值3.80%；欧元区欧洲央行主要再融资利率0.00%，与预期值和前值持平；欧元区欧洲央行隔夜贷款利率0.25%，与预期值和前值持平；欧元区欧洲央行隔夜存款利率-0.40%，与预期值和前值持平；周五公布德国1月工业产出环比-0.10%，低于预期值0.60%，高于前值-0.60%；法国1月工业产出环比-2.00%，低于预期值-0.30%和前值0.50%；英国1月工业产出环比1.30%，低于预期值1.50%，高于前值-1.30%；英国1月制造业产出环比0.10%，低于预期值0.20%和前值0.30%；

　　日本：周一公布日本2月服务业PMI51.70，低于前值51.90；日本2月综合PMI52.20，低于前值52.80；周三公布日本1月领先指标初值104.80，低于预期值106.50和前值107.40；周四公布日本1月末季调经常帐6074.00亿日元，高于预期值4374.00亿日元和前值7972.00亿日元；日本四季度实际GDP季环比终值0.40%，高于预期值0.20%和前值0.10%；日本四季度实际GDP年化季环比终值1.60%，高于预期值1.00%和前值0.50%；周五公布日本央行政策利率-0.10%，与预期值和前值持平；

　　本周海外股市：标普500本周涨3.54%收于2786.57点；伦敦富时涨2.19%收于7224.51点；德国DAX涨3.63%收于12346.68点；日经225涨1.36%收于21469.20点；恒生涨1.35%收于30996.21。

　　2.5 宏观

　　财新PMI：2018年2月份，中国财新制造业PMI51.6，较1月微升0.1个百分点；中国财新服务业PMI54.2，较1月小幅回落0.5个百分点；中国财新综合PMI53.3，略低于1月七年来最高记录0.4个百分点，显示中国经济活动保持强劲增长，增速有所放缓。

　　CPI/PPI：2018年2月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.90%（前值1.5%），环比上涨1.2%；全国工业生产者出厂价格同比上涨3.70%（前值4.30%），环比下降0.1%。

　　2月金融数据：

　　2月份新增人民币贷款8393亿元，同比少增3264亿元；2月份社会融资规模增量为1.17万亿元，比上年同期多828亿元。

　　2月末M1余额同比增长8.5%，增速比上月末低6.5个百分点，比去年同期低12.9个百分点；2月末M2余额同比增长8.8%，增速比上月末高0.2个百分点，比去年同期低1.6个百分点。

　　外汇储备：中国2月末外汇储备31344.8亿美元，环比减少269.75亿美元，一年多来首次下降。

　　2月贸易帐：2月出口同比（按美元计）为44.50%，高于前值11.10%；2月进口同比（按美元计）为6.30%，低于前值36.90%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国1至2月规模以上工业增加值同比；美国2月CPI环比/同比；欧元区2月CPI同比终值；日本1月工业产出环比/同比终值

　　3月13号周二：美国2月CPI环比/同比；美国2月核心CPI环比/同比；日本1月第三产业活动指数环比