尹中立:新股发行加速等致2017年市场分化 今年望缓解

　　来源：北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2018年第2期总第34期

　　作者：尹中立、洪正华、梅子豪（中国社会科学院金融所，中航基金管理公司，中航证券公司研究所）

　　2017年股票二级市场的总体特征是蓝筹股持续上涨，而中小市值的股票表现低迷。本文则分为三个部分对当前股市的特点、原因、趋势进行解读。第一部分，股价结构出现明显分化；第二部分，市场出现剧烈的分化的原因分析；第三部分，股市的未来展望。

　　一、股价结构出现明显分化

　　2017年股票二级市场的总体特征是蓝筹股持续上涨，而中小市值的股票表现低迷。通过表1的数据看出，2017年初市值越大的股票年度上涨幅度越高，反之，小市值的股票遭到了市场抛售。年初市值超过1000亿元的股票有68只，它们在2017年的加权平均收益率超过25%，而市值小于50亿元的股票有518只，它们在期间的收益率为负，二者相差近40%，在我国股市的历史上是十分罕见的。

　　分化的走势从不同指数上也可以清晰地反映出来，上证50和沪深300指数的指标股都是以蓝筹为主，二者走势基本一致，中证500的指标股以中小市值的股票为主，其走势与上证50及沪深300存在明显背离。指数的分化始于2016年第四季度，在2017年6月份之后分化进一步加剧。

　　需要重点关注的是，在2016年第四季度之前，代表蓝筹股的上证50指数及沪深300指数与代表中小市值的中证500指数走势之间并无明显差异。

　　二、市场出现剧烈的分化的原因分析

　　蓝筹股与中小市值的股票走势为什么会出现剧烈分化？市场人士大多以价值投资理念逐步得到市场认同来解释，认为蓝筹股代表着各行业的龙头企业，这些公司在市场竞争已经处于相对垄断地位，盈利增长有保证，平均估值水平比较低，因此有长线投资价值。该观点用于网络科技巨头或许是成立的，但国内的股票市场里所谓的蓝筹股主要以金融、地产、家电、酿酒等传统产业为主，并没有“赢者通吃”这些特质，虽然有些公司在行业里具有一定垄断地位，但它们主要是国有控股类上市公司，经营效率低下是这些公司的普遍现象，业绩增长水平难以持续保持较高的速度。以银行业为例，该行业的股票在蓝筹股里权重最高，即使忽略可能存在的坏账率上升的因素，商业银行的业绩增长已经处在微弱增长状态，业绩高增长的可能性几乎为零。

　　我们以相对指标（PEG）来衡量（PEG=市盈率/盈利增长率）股票的投资价值，蓝筹股并没有比中小市值的股票有明显的优势（参见下图），从该指标的走势看，2016年11月份之前，蓝筹股与中小市值股票的PEG并没有差异，二者波动趋势完全一致。在经过2017年蓝筹股价的大幅度上涨之后，蓝筹股的PEG指标迅速上升，而中小市值的股票PEG指标却在不断走低，蓝筹股的PEG指标已经远远超过了中小市值股票的蓝筹股的PEG指标，这说明蓝筹股相对于中小市值股票的估值已经偏高，并无估值优势可言。

　　从时间看，股价分化现象出现在2016年第四季度之后，在2016年9月份之前的大多数时间里，蓝筹股的走势都弱于中小市值的股票。例如： 2012年底到2014年蓝筹股指数一路下行，而中小板和创业板指数在这一年多时间涨了80%左右。

　　因此，用价值投来解释市场股价的分化在逻辑上难以成立，也不符合股市的历史表现。

　　我们认为，2017年股价出现分化的主要原因有以下几个因素：

　　1、新股发行加速导致股价分化。

　　市场股价的分化从2016年第四季度开始，与新股发行开始常态化的时间一致。要理解其中的逻辑需要从股票定价理论说起。从股票市场的定价理论来看，股价是上市公司未来现金流的折现，股价取决于三个变量：第一个变量是现金流的预期，第二个变量是无风险收益率，第三个变量是风险溢价。股价与第一个变量成正比，与后面两个变量成反比。除了这三个变量之外，从理论上来说，其他的所有的因素和股票市场定价都没有关系。

　　但A股市场的股价，不仅仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳的价值，这是A股之特色。股票存在壳价值与我们的IPO的制度存在行政管制有关。IPO的发行数量和节奏，甚至发行的价格都是受到严格的行政控制。而成熟市场，包括中国的香港市场，实行的是注册制，公司只要符合条件，随时可以发行。在这种随时可以发行的情况下，股票的壳是没有价值的。

　　壳价值的变动主要取决于IPO的成本（IPO成本包括时间成本、财务成本及灰色成本）。当IPO处于暂停状态，或IPO排队的公司很多而新股发行的速度比较慢时，IPO的成本预期上升。准备IPO的公司都会聘请中介机构入场，每年都要向这些中介机构支付费用，这些费用支出就是IPO的财务成本。另外，IPO的过程中还要支付各项灰色的费用。IPO准备的时间越长则支付的各项成本就越高。IPO在2013年前后曾经暂停了2年左右，IPO排队的数量有600多家，上市过程变成了漫长的等待，壳价值在此期间必然上升。

　　壳价值除了受IPO的成本影响之外，还与借壳重组的政策及二级市场行情有关。向一个壳公司注入优质资产的时候，在二级市场会实现超额的收益，该收益的高低与二级市场情况直接相关，当行情处在牛市之时，向壳公司注入资产会获得比熊市高得多的收益。所以，壳的价值=IPO的成本+借壳收益。

　　我们可以把沪市市值最小的50家公司视作壳公司的样本代表，把这些公司进行简单算术平均做出一个指数，这就是中国壳价值的走势图（见图3），从壳价值走势图可见，在2014年年初到2016年的第四季度的近两年时间里，壳价值是快速上涨的，尤其是2015年7月份之后，尽管经历了股灾的冲击，但壳价值在股灾之后迅速创了新高，可见壳公司的二级市场股票活跃程度远远超越其他股票。期间壳的价值涨了200%多，主要原因是IPO暂停，2015年曾经有数起中概股回归的案例，进一步刺激了壳价值的上升。

　　壳的价值在2016年的第三季度达到最高，每个壳的价值大约到了30-40亿左右。2016年第四季度开始，新股发行速度加快，新股排队的时间成本降低，所有的准备借壳的资产，都准备报IPO，所以壳价值迅速贬值，从30亿到40亿贬值到现在的15至20亿左右，贬值了约50%。

　　对于绩差股而言，其股票的主要组成部分就是壳价值，因此，壳价值的波动对绩差股的影响远比大盘蓝筹股股敏感。

　　在壳价值贬值背景下，“抓大放小，买入蓝筹股指数，卖出中小板指数”才是正确的对冲操作策略。这正是我们在2017年初预测的（参见《中国金融发展报告》（2017年）），市场运行的结果与本人的预测基本一致。当这种对冲操作策略被市场越来越多的投资者（尤其是机构投资者）效仿，股价的分化趋势就逐渐得到强化。这就是完美地解释了，为什么中小创下跌，而蓝筹股创新高

　　2、“国家队”资金的持仓调整，加剧市场的分化

　　自2015年7月份股灾之后，政府救市所投入股市的资金俗称“国家队”。以中国证券金融股份有限公司为代表的“国家队”资金一直是市场不能忽视的存在，因为该机构拥有的股票市值（或资金总额）超过了市场中任何单一机构。尽管该资金规模一直缺乏官方权威的数据，但根据多种途径的测算，“国家队”的规模应该在1.5万亿人民币左右，它的一举一动自然牵动着市场的神经。

　　从总量看，国家队的资金数量不足股市总市值的3%，但考虑到我国股市以国有控股类的上市公司为主，实际流通的股票只有30万亿左右，国家队的资金规模是实际流通市值的5%左右。假如这1万多亿的资金重点配置在100只左右的大盘蓝筹股，则每支股票平均可配置100多亿的资金，可以直接左右这些股票的走势，对市场的影响一定是巨大的，一定程度上可以左右市场的波动，至少是这些蓝筹股的波动。

　　通过对比发现，最新公布的上市公司名单里，国家队资金从很多上市公司股东名单里消失了，而银行、保险等大盘股的股东名单里国家持股是在增加的。由此可以推测国家队已经从大多数中小板和创业板的股票里撤出，而专注投资于银行、保险、证券公司等蓝筹股。

　　决定股价的是边际的资金增量。由于国家队的资金从2016年度开始有计划地从中小创股票里撤出，必然使得中小创股价受到抑制。相反，这些增量资金进入了少数蓝筹股，必然推高蓝筹股股价。只要该行为还继续，则股价分化将持续。

　　另外，国家对资金对市场的频繁干预，降低了蓝筹股的风险溢价。2017年度，中证500指数出现2%以上下跌幅度的共有10个交易日，分别是1月16日、4月24日、5月10日、5月23日、6月1日、7月17日、8月1日、10月30日、11月17日、11月23日。在这10个交易日中，上证50指数有7个是上涨的，其余3个交易日收盘下跌，但下跌幅度只有0.3%左右，与中证500指数形成较大反差。为什么有如此大的反差？从盘面看，每当股价出现较大幅度下跌，总是有资金从下午2点多开始将蓝筹指标股推高，将上证50指数神奇地拉起来，而且蓝筹股的交易量明显放大，人为干预的迹象十分明显。该行为和现象不断重复降低了蓝筹股的风险溢价，扭曲了正常的股价形成机制。

　　总之，国家队资金的行为对当前的股票二级市场扰动巨大。市场一直在揣测，这些资金的操作应该遵循什么制度或规则？它们的投资目的是平抑市场的波动还是体现国家的产业政策？希望有关部门关注到此事的重要性，尽早给国家队资金立一个规矩。

　　在国家队资金没有明确操作规则的前提下，我们只能通过揣测它们的操作思路来预测股价的未来波动趋势。或许国家队的资金在未来采取与2017年度相反的操作策略：即减持蓝筹股，增持中小创市场里的高科技类股票。因为，根据19大报告的精神，建设创新型国家是我国的战略任务，资本市场对此应该大有作为（该推测是否正确还需要验证）。

　　3、供给侧结构性助推了股价的分化

　　我们上一年度报告里已经提及经济的供给侧改革在股市里的表现，2017年度的股市表现对供给侧改革反应更加强烈。随着钢铁、建材、煤炭等行业去产能进程的加快，钢铁价格和煤炭价格大幅度上涨，这些行业上市公司的业绩明显得到改善，行业指数涨幅居前。从统计数据看，2017年前11个月涨幅居前的行业有12个行业，按照行业指数涨幅由高到低，依次是：食品饮料（涨幅47.96%）、钢铁（涨幅43.02%）、家用电器（涨幅39.46%）、非银金融（涨幅23.35%）、建筑材料（涨幅17.75%）、银行（涨幅15.98%）、有色金属（涨幅14.95%）、电子（涨幅11.37%）、建筑装饰（涨幅10.76%）、交通运输（涨幅8.72%）、采掘（涨幅3.80%）、化工（涨幅0.52%）。

　　其他16个行业指数涨幅为负，跌幅比较大行业有传媒、纺织服装、国防军工、综合、计算机等。这些行业曾经一度是牛股的集中营，本年度的行业表现都差强人意。

　　4、A股被纳入MSCI的新兴市场指数加剧了市场的分化

　　2017年6月21日，MSCI宣布A股被纳入MSCI的新兴市场指数，这是我国股市在此时点之后走势分化进一步加剧的主要原因。

　　MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。MSCI在全球不同市场都编制有当地市场指数以及全球综合指数，该类指数是绝大多数投资于全球市场基金选用的基准指数，也就是说，基金公司会根据MSCI指数中的公司权重来配置股票。

　　MSCI将于2018年6月正式将A股纳入其指数体系。A股被纳入MSCI指数以后，会有越来越多的全球投资基金会配置A股。当然，这次A股被纳入的只是MSCI的新兴市场指数，其中只有222只股票被纳入其中。根据过往其它新兴市场被纳入MSCI指数或权重提高后被纳入的指标股便会有明显上涨。

　　从短期看，加入MSCI指数系列的消息不会直接给国内市场带来大量资金，但该消息对市场预期产生较大冲击，尤其对纳入其中的指标股构成利好预期，对市场交易行为产生深远的影响。据MSCI估计，全球目前大约有10.5万亿美元的资金在跟踪MSCI指数，其中约有2.8万亿美元跟踪全球市场指数，1.5万亿美元跟踪新兴市场指数，0.2万亿美元跟踪亚洲市场指数，A股在这三大指数中的初始权重分别为0.1%、0.5%和0.6%，将这些资金与纳入后A股在各指数中的初始权重相乘，即可粗略估算出跟踪这三类指数所带来的短期潜在资金流入量为：28亿美元、75亿美元和12亿美元，三者总计115亿美元。这些资金的数量相对股票市值而言可以忽略不计，但它们是增量资金，对股价的边际影响不可忽视。

　　三、股市的未来展望

　　我们认为，导致2017年股市出现结构分化的因素将在2018年趋于弱化或逆转：

　　1）新股堰塞湖基本得到化解，但真正实行注册制还为时尚早。从当前的政策动态看，IPO标准趋严，被否决的比例接近成，估计将有很多公司知难而退。我们估计2018年度的IPO数量将大幅度低于2017年度。因此，新股快速发行对中小市值的估值冲击接近尾声。

　　2）2018年度没有重要的会议召开，“国家队”资金维稳指数的动机将减弱，而服务“建设创新型国家”战略的力度或许增强。

　　3）供给侧改革导致的价格上涨趋势在边际上趋于弱化，蓝筹公司业绩增长动能减弱。在防控和化解金融风险的过程中，银行、保险的坏账风险将上升，业绩增长将受到冲击，蓝筹股的价值投资假设将被证伪。

　　4）2018年将正式纳入MSCI指数，但其影响已经在2017年得到体现。蓝筹股的PEG指标已经处于高位，估值水平已经偏高，因此，蓝筹股的股价难以继续呈现强势。

　　因此，从市场操作策略上，采取卖出蓝筹指数，买入中小市值指数将是正确的选择。2018年的市场机会应该属于中小市值的股票。但随着大量新股解禁股的上市流通，次新股将出现分化，一些优秀的次新股将脱颖而出，而没有业绩支撑的壳公司股价将继续下跌。

　　从宏观政策看，2018年是改革开放40周年，也是新一届领导集体实施十九大蓝图的开启之年，会有比较多的主题投资机会。我们在上年度报告里预测的2017年度楼市降温没有成为现实，但随着2018年推进住房制度改革和房地产长效机制取得进展，楼市降温成为大概率事件。将楼市降温控制在适度的范围内有利于股市走强，但如果楼市降温幅度过大，对股市同样是负面影响。

　　防范和化解金融风险将是2018年的重点工作，金融监管由鼓励创新到强调规范，市场的利率中枢将上移，将抑制股市估值的快速上升。

　　总之，中小市值股票处于熊市末端，即使还有惯性下跌，那也是黎明前的黑暗；蓝筹股有修正估值之需要，或许还会惯性上涨，但已经风险大于收益。市场仍然难以获得整体走强的可能。

责任编辑：陈悠然 SF104