中信建投策略：坚守金融价值 把握消费升级

　　【中信建投策略·策略周报】坚守金融价值，把握消费升级——策略周报2月第4周

　　来源：建投策略研究

　　春节前后市场调整结束喜迎五连阳，我们在2月第1周周报与月初金股电话会议中，建议投资者2月短期相对谨慎全年乐观，是市场上唯一事前提示的卖方。以银行为代表的金融板块、以食品饮料和家电为代表的价值板块持续上升，这印证了我们2月“低估值优先，银行价值为上”的判断。大盘股持续占优，也印证我们在节前市场调整时，坚持风格不切换的判断。

　　从国内经济来看，中国经济运行平稳。2018年1月社会融资规模同比下降，但新增人民币贷款2.9万亿元，远高于去年同期。信贷规模上升是由于去杠杆过程表外转表内导致的，社会融资规模持续下行与当前实体经济去杠杆和金融体系去杠杆的过程保持一致。周期板块的上行将会受到一定程度的抑制。货币供给紧平衡是货币政策的目标，流动性的节奏决定估值的高度。

　　从海外经济来看，美国物价水平达到了2%加息的温和上涨目标，私人部门同比薪资增速达到了2.58%，美股失业率为4.1%，已经下降到金融危机之前的水平。这意味着美国劳动力市场处于充分就业状态。美联储加息的条件完全具备。虽然海外风险得到一定程度的释放，但美国长期国债利率将上行，抑制股票市场的估值高度，需要密切关注。

　　政策方面，保监会再论监管长牙齿，监管逐步常态化与制度化，同时支持险资服务实体经济发展；《货币政策执行报告》延续稳健中性基调。下周逆回购到期量不大，而CRA陆续到期，但到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲，预计下周流动性维持中性。

　　央行重启逆回购缓和流动性，春节期间海外市场表现较好，风险得到一定程度释放。因此，从当前时间点到3月初，投资者都可以保持相对乐观的态度，适度参与市场的反弹。

　　在行业配置方面，第一，春节期间，居民消费升级的趋势进一步凸显出来。在航空出行、餐饮旅游、高端食品饮料和耐用品消费等方面都表现的较为明显。消费升级是中国未来经济转型和长期发展的趋势。第二，去杠杆过程仍然会进一步持续，大型商业银行的集中度和定价权会进一步提高，银行业的战略价值仍然存在。因此，在相对乐观的条件下，我们建议投资者坚守金融价值，把握消费升级。

　　中国经济：社融缩减，信贷增加

　　2.1 融资规模观察

　　2月12日，统计局公布了新增人民币贷款、社会融资规模和货币供应量三个重要的经济运行指标。2018年1月社会融资规模3.06万亿，比2017年1月3.70万亿下降了17.23%，这与中国当前实体经济去杠杆和金融体系去杠杆的过程保持一致。

　　从新增人民币贷款来看，2018年1月新增人民币贷款2.9万亿，远高于去年同期2万亿，也高于市场预期的2.8万亿。新增人民币贷款从结构上来看，短期贷款及票据融资从2017年1月的1039亿元上升到7203亿元，而票据融资本身从-4521亿元小幅增加到347亿元。而中长期贷款仍然处于下行的过程中。因此，从融资或者信贷的角度看，融资规模仍然持续下降，这对经济活动会起到一定程度的约束作用，新增信贷大幅度超预期是来源于表外向表内的回转，而并非信贷结构的大幅度增加。因此，在当前条件下，周期板块继续上行的动力略显不足。

　　2.2 货币供给观察

　　从货币供给来看，2018年1月M0同比下降-13%，M1同比上升15%，M2上升8.6%。从货币供给剪刀差来看，M2-M0和M2-M1来看，由于M0持续下行，M1和M2持续保持稳定，因此剪刀差持续扩大。央行采用多种货币调节工具对货币供给进行精准调节。因此，2018年货币供给紧平衡仍然整个货币政策的目标。我们需要进一步观察资金价格变化来把握流动性的节奏和估值的高度。

　　3、海外经济：薪资增速提升，长端利率上行

　　3.1 物价与就业

　　从物价水平来看，2月14日，美国公布了12月的物价水平数据，2018年12月，美国CPI当月同比值为2.1%，核心CPI继续上升到1.8%。PPI终端需求为2.7%。从分项来看，由于石油价格的上行，交通运输同比上涨3.5%。除此之外，住宅、其他商品和服务业增速同比也在2%以上。美国物价水平达到了2%加息的温和上涨目标。

　　从劳动力市场来看，美国2018年1月的薪资增速非常快，私人部门同比薪资增速达到了2.58%。结合失业率来看，美股失业率为4.1%，已经下降到金融危机之前的水平。这意味着美国劳动力市场处于充分就业状态。美联储加息的条件完全具备。因此美国长期国债利率将上行，抑制股票市场的估值高度。

　　3.2 海外市场风险释放　　

　　进入2月以来，由于美国经济持续表现优异，美联储2018年加息4次的概率从10%提升到25%，美国长端利率上行，对股票市场估值起到抑制作用，因此2月海外市场大幅下跌，也引发了国内市场特别是沪深港股通持股较多的标的大幅度下跌，引发了一定程度的系统性风险。这印证了我们在2月金股电话会议上强调的《低估值优先，银行价值为上》的谨慎观点。

　　在春节期间，海外市场逐步企稳，中美波动率指数都逐步下降，海外市场引发的风险得到了一定程度的缓和。这意味着A股的风险因素之一得到一定程度的缓解。结合央行投放流动性的操作，从当前时点到3月初，A股处于一个较为缓和的区间内，海外市场也会逐步回升，但仍需关注美国市场长端利率的变化。

　　4、政策视角：货币政策延续，下周流动性中性

　　4.1 保监会论监管，货币政策延续

　　保监会主席专访再论监管要长牙齿，以服务国家重大战略为抓手，支持保险资金参与“一带一路”、京津冀协同发展、雄安新区、创新驱动和《中国制造2025》，服务实体经济发展。2月21日（农历大年初六），人民日报发文《真正让保险监管长上牙齿——访保监会副主席陈文辉》，专访文章以保险业如何重塑监管、更好地服务国计民生这一角度，展示2018年保险行业与保监会的新气象新作为。在防范化解风险方面，接下来保监会会把这个任务放在更加重要的位置，及时排查风险，对违法违规和激进投资等市场乱象，加强股权穿透管理，将单一股东最高股权比例从51%下调至1/3。而服务实体经济方面，保险资金通过投资债券和股票为实体经济直接融资超过7万亿元，后面以服务国家重大战略、供给侧改革、民生保障和社会治理为抓手，服务实体经济发展。人民日报延续此前对一行三会领导系列专访，这次专访我们可以判断金融监管力度不减，以将单一股东最高股权比例从51%下调至1/3为例，这标志着对险资激进投资和违法违规行为的监管，进入常态化和制度化。

　　央行判断中国经济好于预期，且对货币供给表述更严，2018年货币政策延续去年稳健中性基调，难有宽松空间。央行认为中国经济正处于转型升级的关键时期，货币政策需要平衡稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系， 中国经济运行稳中向好，好于预期，则通过货币政策宽松刺激经济的必要性有所下降。在报告中肯定了去年稳健中性货币政策的效果，银行体系中性适度，货币信贷与社会融资规模平稳增长，利率水平总体适度，我们预期央行会大概率延续去年的货币政策。在四季度货币政策展望方面，延续2017年中央经济工作会议的思路，提出继续保持稳健中性货币政策。而“管住货币供给总闸门”这一新提法，与2017年上半年的提法相比更为严厉，我们认为2018年货币政策难有宽松空间。

　　4.2逆回购到期量低，下周流动性中性　　

　　资金面平稳跨年，预计节后流动性将保持合理稳定。临时准备金动用安排（CRA）累计释放临时流动性约2万亿元，叠加定向降准释放长期流动性约4，000亿元，并且央行春节前提前超额对冲年后MLF到期，节前流动性总量较为宽松。节后受缴税因素以及MLF到期扰动，但央行适时启用逆回购操作，资金面保持平稳。下周CRA陆续到期，但到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲。并且央行将继续灵活搭配工具组合，维护流动性合理稳定。

　　春节前后央行公开市场适时投放流动性。截至2月23号，春节前后两周公开市场实现净投放6，095亿元。春节前央行连续16天暂停公开市场操作，并于2月13日提前超额对冲年后MLF到期，投放MLF3，930亿元。年后首日央行重启公开市场操作，实现净投放1，065亿元，周五再实现净投放1，100亿元。

　　春节前后流动性保持平稳，短期利率上行后下行，长期利率保持平稳，期限利差与信用利差稍有下行。从利率走势来看，DR007下行后上行，春节前一周平均利率为2.84%，环比下行11.03BP。节后稍有上行收于2.89%。R007下行后上行，R007与DR007利差收于37BP。春节前后SHIBOR短期端利率上行后下行，长期端利率保持平稳，节后SHIBOR隔夜、1W、1M和3M利率分别涨-9.2BP、-1.9BP、-0.85BP和0.23BP。此外，近期宽松资金面压低短端利率，且监管步伐稍有放缓下长端利率也稍有下行。截止2月22日，期限利差收于48BP，与上上周末持平，处于3个月以来的93%分位。截止2月22日，信用利差为159BP，与上上周相比，上升约1BP，处于3个月以来的67%分位。

　　若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为2，660亿元。下周流动性我们从公开市场到期情况、财政存款以及地方债三个角度分析。（1）下周逆回购到期1，600亿元。截至2月22日数据，下周央行公开市场逆回购到期量为1，600亿元。（2）2月财政存款减少金额约为4，233亿元，平均每周约1，060亿元。最近五年，财政存款2月均值为-5亿元，相较于1月减少金额约为4，233亿元，平均每周减少约1，060亿元。（3）地方债发行预计显著增多。根据15年下半年计划3年置换14.34万亿的地方政府存量债务，三年来已置换约10.8万亿，预计18年置换规模将达到3.5万亿左右。而新增地方债方面，18年地方债到期量为0.84万亿，比今年增加0.6万亿，叠加明年财政赤字增加，估计新增规模接近2.5万亿。18年地方债总发行规模大约为6万亿，显著高于今年发行的4.36万亿。

　　5、行业配置：坚守金融价值，把握消费升级

　　5.1 风险释放，相对乐观

　　在2月第1周在《低估值优先，银行价值为上》的报告中和电话会议中向市场提示风险：由国内流动性的相对紧缩和海外市场引发的系统性风险，市场的大幅度下跌印证了我们的判断，实际上在幅度上略超预期。春节之后，我们重新审视这些风险因素可以发现，第一，从流动性角度来看，央行开始重启逆回购，2月22、23日央行分别投放3500亿和2300亿，流动性继续得到缓和，利率期限结构不再持续扩大。第二，从海外市场来看，春节期间海外市场表现较好，风险得到了一定程度的释放。因此，从当前时间点到3月初，投资者都可以保持相对乐观的态度，适度参与市场的反弹。

　　5.2 金融价值与消费升级　　

　　在2月初的配置中，我们主要以低估值的防御思路来构建行业配置组合，因此选择了业绩确定性强、估值水平低的银行和周期板块。在当前市场风险已经得到一定程度的释放之后，我们重新审视可以发现：第一，春节期间，居民消费升级的趋势进一步凸显出来。在航空出行、餐饮旅游、高端食品饮料和房地产消费等方面都表现的较为明显。消费升级是中国未来经济转型和长期发展的趋势。第二，去杠杆过程仍然会进一步持续，大型商业银行的集中度和定价权会进一步提高，银行业的战略价值仍然存在。第三，由于社会融资规模持续下行，这将抑制周期板块的上行，因此从本期开始，我们逐步降低对传统周期板块的配置。因此，在相对乐观的条件下，我们建议投资者坚守金融价值，把握消费升级。

　　5.2.1 银行

　　1月25日，央行已经展开了定向降准，释放流动性大约为2500-3000亿，市场流动性继续保持中性状态，短期流动性小幅宽松。春节之后，央行通过逆回购继续注入流动性。我们认为银行板块在当前继续值得持有。首先，流动性相对宽松使得银行从经营上就直接受益。第二，前期随着流动性的短期小幅宽松，金融地产等高杠杆行业都受益。第三，地产板块和周期板块上行对于银行的资产质量持续改善具有重要的帮助。第四，从估值与盈利的匹配程度上来看，以银行为代表的金融板块持续占优。第五，从风格上来看，在海外风险释放之后，海外资金重新配置A股市场，金融板块持续受益。

　　5.2.2 家电

　　从2016年年报到2017年中报再到2017年三季报，在业绩确定性上，还是在向龙头靠拢。从18年上半年来看，行业的确定性还是继续推荐的原因。三大白电在今年整体业绩偏红，但到2018年同比看来，我们觉得像冰箱、洗衣机的增速还是有比较明显的恢复，空调增速虽然会有回落，但是我们觉得从原材料价格的一个稳定，以及行业定价权的确定，18年上半年三大白电的数据会相对不错。黑电因为整个面板投放的加速，对整个成本端压力减小。厨电还是会因为整个行业的受地产行业后周期的影响，数据相比今年会平缓一些，但是我们觉得18年的厨电，三四线城市的增长率还是比较高的。我们之前一直推荐的一个煤改气的方向，这也让我们对壁挂炉市场未来看好。

　　5.2.3白酒

　　我们认为一线酒将持续一个健康的稳定增长，次高端则受益于高端酒提价带来的价格空间。整体看，白酒行业的增长动力主要基于消费升级带来的名优酒（高端和次高端）需求提升，目前茅台供需矛盾仍然存在，供应增速远小于销量增速，所以我们看到目前一线酒一批价和终端价始终维持高位，以及11月底12月初次高端酒的陆续提价。尤其茅台公告2018年产品平均提价幅度18%，意味着出厂价预计由原来的819元提升到969元，带给茅台2018年营收和净利增速分别会有30%和40%。对整个白酒板块提供支撑。

　　6、主题跟踪：两个新高，一个数字法币

　　6.1 大众出行：一个新高

　　核心逻辑：（1）宏观环境向好，居民收入水平日益提高，对旅游产品需求增强。居民收入水平提高，旅游需求增长带动酒店需求端回暖，推动入住率提高，带动酒店业绩持续回升；民航运输业同时收益，并有效带动机场业务增长。同时需求逐步转向深度旅游。具有较高附加值的定制游增长迅速。（2）旅游企业加强产品创新和服务质量升级，增加旅游产品附加值促进利润增长。面对游客多元化需求，相关旅游企业积极开发多元化、体验导向和高附加值的旅游产品，从而促进旅游行业的发展。其中酒店行业进入整合阶段，连锁加盟加速中端品牌扩张，有效提升服务质量，提高整体业绩水平；机场企业则探索发展非航业务，从而推动利润大幅增长。（3）春节期间，国内外旅游人数增加带动旅游消费增长。近年来旅游消费持续升温，春节全家出游成为越来越多人的选择，同时春节出游多为家庭成员一起，品质要求高，极大带动包括民航运输和中高端酒店等旅游消费的迅速增长。（4）主要受益行业：民航、旅游、酒店。

　　新闻：春节假期前四天，全国旅游接待总人数累计2.87亿人次；国家旅游局数据中心调查预计，狗年春节假期国内旅游市场将达3.85亿人次。中国旅游研究院联合携程旅行网发布的《2018春节出境旅游趋势预测报告》预计，狗年春节中国人出境游规模将达到650万人次，为历史之最。

　　6.2 大众文娱：二个新高

　　核心逻辑：（1）2017年传媒板块整体下跌21.1%，行业估值接近历史底部，细分领域保持高成长，快速调整后具备向上基础（2）行业迈进存量精耕时代：前几年，基于人口规模优势，中国迅速成为全球最大的互联网市场，但人口红利的迅速削减，用户高速增长期已过，存量将基本保持稳定（3）各领域情况——电影：优质国家大片带动票房回暖，消费升级使居民娱乐性消费支出增多，城镇化推动三线及以下城市观影人数增加，票房有望长期稳定增长；网剧：“内容为王”取代“渠道为王”，网络剧“爆款”频现；视频付费用户高速增长，未来中国视频付费市场想象空间巨大；游戏：吃鸡带动端游新热潮，端游占比回升，网易、腾讯两家独大，占市场份额75%以上，巨头优势明显，移动游戏更加关注将用户碎片时间变现，受众群体更广（4）应该坚定看好市场份额领导者和小众精品路线的成功践行者

　　新闻：2018年春节影市火爆开场。仅大年初一（2月16日），就录得全国电影票房12.6亿元，其中，《捉妖记2》1.26亿元，《唐人街探案2》和《红海行动》分别为7570.5万和2301.4万元。至大年初六19时，春节档实时累计票房已超过55亿元，远超预期。去年档期总票房收入逾33亿元。

　　6.3 区块链：首个区块链法币落地

　　核心逻辑：（1）全球正处在新一轮创新周期的起点，区块链技术作为基础性技术具有很大的发展前景。（2）币圈价格飞涨，财富效应吸引眼球。2017年全年，比特币价格上行16倍，以太坊142倍，大量机密币价格飞涨。（3）链圈应用逐步落地，打开市场盈利预期。随着迅雷玩客币的生态的逐步落地，众厂商打开区块链思维，预计年内将有更多区块链应用落地。如：阿里京东区块链打假。（4）监管打击币圈，实则有利链圈发展。本周，多部门联合打击网络黑色产业链，包括区块链概念搞传销活动。并有消息称，可能终止虚拟货币交易。监管出台将有效打击市场浮躁心态，有助于区块链的规范化发展，同时也有助于真正有价值的区块链项目受到更多的关注。

　　新闻：2018年2月20日，全球诞生第一个法定数字货币。委内瑞拉正式预售该国发行的“石油币”，这也是人类历史上的第一个国家发行的法定数字货币。据路透社最新消息，委内瑞拉总统马杜罗表示其石油币（Petro）预售首日便获得了7.35亿美元认购订单。

　　6.4 精准扶贫：振兴乡村

　　核心逻辑：（1）国家层面为精准扶贫提供优良环境。党的十九大报告提出，要重点攻克深度贫困地区脱贫任务，确保到2020年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。预计2018年中央一号文件也将进一步强调乡村振兴战略，持续推进精准扶贫。（2）新兴技术的尝试和使用利于市场交流。目前多地精准扶贫产业尝试借助互联网+、大数据技术等新兴技术，利于扶贫地区和扶贫产业更好地发挥和利用市场的力量实现目标并获得合理收益。（3）精准扶贫与环保建设相结合，促进可持续发展。中央一号文件要求各地在实现扶贫的同时，应注意利用相关产业和补贴等政策，保护或恢复受损害的环境，实现扶贫的可持续发展。（4）主要受益产业将为文化旅游业、高附加值种植业、林业等农村相关产业，同时也可能带动环保相关产业的发展。

　　新闻：2018戊戌狗年春节前夕，由中国电商服务联盟农创扶贫委员会发起，携手深圳市卖货郎信息技术有限公司、深圳中亚会展中心，以“新电商助力精准扶贫”为主题的卖货郎（深圳）农特产品全球展销中心新闻发布会在深圳中国科技大厦卖货郎信息科技公司总部举行。

责任编辑：张恒