上海证券：2008年第二季度投资策略

　　主要观点：

　　2008年前三个月A股市场估值走势经历了从估值风险释放到估值紊乱的过程，其中基于全球经济放缓、通胀负面影响导致A股盈利预期的回落是对估值的理性回归，而不确定增长预期导致的超跌，以及由上市公司再融资个案引起的预期扩散是非理性的估值紊乱。

　　二季度宏观经济环境较过去三个月相对明朗，出口回落、消费和投资平稳，经济总体回落幅度有限，前期宏观经济对A股市场急风暴雨式的冲击力度将减缓，证券市场将从前期的强打击中得到信心的修复。在输入型通胀短期无法消除的情况下，通胀预期以及行业整合动力将加大经济增长结构的差异程度，稀缺资源、技术优势和品牌优势将帮助优势企业提升成本转嫁的能力和经营扩张空间。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　A股市场资金供求紧张局面将得到缓解，在全流通市场环境中的博弈使我们更加关注大股东的定价权力量，以及由此引起的流通股股东风险偏好变化和股价波动。二季度风格轮动特征依然存在，在对创业板预期和2008年外围市场波动加大等敏感因素的影响下，小市值板块的表现仍旧会保持相对活跃。随着2月份基金发行的再度放闸和提速，预计二季度权重蓝筹股将可能呈现需求增加的多头行情。

　　基于宏观经济维持10.5%增长和A股2008年整体盈利增幅35%的判断，以及人民币升值加速的估值动力，目前A股21倍的动态市盈率已然显现一定的投资吸引力。我们认为A股市场未来面临超跌后的修复需求，二季度上证综合指数有望在探明底部位置后呈现前低后高的走势，核心运行空间在3500点~4800点，其中存在一季度业绩风险和创业板设立等事件引起的波动加剧可能性。

　　2008年二季度基于预期修复性行情的判断，我们建议采取的投资策略是关注超跌机遇，聚焦主题投资。在通胀、升值和经济增速回落等错综复杂的宏观经济环境中，任何行业都面临多重利弊因素的影响，单一因素无法作为唯一的决定要素，能够在多重因素中同时获得增长动力的行业和企业有望脱颖而出，获得估值溢价。

　　投资建议：摇钱术智能财经终端

　　2008年第二季度行业配置策略的逻辑主线是关注超预期调整和经济结构转型推动的产业升级和消费升级带来的投资机遇。我们看好的行业有：金融服务、钢铁、商业零售、煤炭、农业及食品加工业、机械设备、建筑建材，以及受益与政策扶持的节能环保和新材料等新兴行业，对房地产行业持谨慎观点但建议关注行业龙头企业。

　　2008年第二季度主题投资策略的思路是关注多题材主题投资。其中有能够实现转嫁成本压力、获取利润空间的分享通胀主题；能够通过行业内整合获取更大市场份额的行业整合主题；实现产业升级和技术升级拓展利润空间的产业升级主题。此外，对泛消费主题、区域经济主题和节能环保主题也值得关注。

　　2008年二季度的投资组合是：王府井、关铝股份、招商银行、安徽合力、八一钢铁、新农开发、太阳纸业、格力电器、博瑞传播、万科A。

　　一、市场回顾

　　回落的预期，紊乱的估值

　　2008年伊始，A股市场即卷入全球金融漩涡，始于2003年的全球牛市嘎然而止，A股市场从最初的跟随性调整演变成3月末的恐慌性抛售，上证综合指数走出2006年以来最大级别的调整行情，跌幅达40%。从调整的诱因看，美国次贷危机以及A股市场“再融资门”等事件构成此轮调整的导火索，但我们认为中国经济发展累积的结构调整压力，以及股改后博弈结构的变化等众多因素的累积效应为大幅上涨后的A股埋下调整的内在隐患。

　　在2008年年度策略报告中(详见《理性与繁荣》)我们认为2008年业绩增长需要考量通胀等负面因素吞噬利润的对冲力度。显而易见，基于经济增长乏力引起的估值预期回落是第一季度调整有说服力的理由，卖方分析师不断调低盈利预期和投资评级，这是2006年以来首次发生估值回落的现象。已经公布的1~2月份宏观经济数据支持这样的判断，如石油、农产品等大宗商品期货价格的不断上升导致企业经营成本的上升；源于外需放缓、人民币升值以及出口退税政策调整的出口大幅回落使得外向型企业面临经营压力。因此，我们认为上市公司盈利预期回落是导致市场深幅调整的直接原因。

　　然而，持续、频繁且不加区分的全面预期调整，以及对市场融资需求的极度厌恶和对政策干预的强烈期许同样凸现市场心态的浮躁，在过去的三个月时间里，市场参与者越来越多地关注通胀带来的负面冲击，而对投资消费保持平稳增长、人民币升值、国内流动性充裕等正面因素不予考虑。同时，对市场的融资需求给予近年来最大的抵触情绪，并将这种情绪宣泄到整个A股市场。

　　从行业指数的走势看，市场的估值已经出现紊乱，过度预期带来的恐慌和泡沫同样具有非理性的成分，其后果是没有差异或者是差异甚小的群体效应，加大调整幅度。

　　从市场的实际表现，我们认为2008年前三个月A股市场估值走势经历了从估值风险释放到估值紊乱的过程，其中基于全球经济放缓、通胀负面影响导致A股盈利预期的回落是对估值的理性回归，而不确定增长预期导致的超调整，以及由上市公司再融资个案引起的预期扩散是非理性的估值紊乱。

　　二、基本面展望

　　1、走出宏观经济迷局

　　根据世界银行预测和美国公布的经济数据显示，美国为主的全球经济减速已是不争的现实，且在年内还不会出现明显的改善迹象。就此我们主要关注二个问题：一是全球经济减速对中国经济的整体影响，二是主要贸易国经济减速对中国出口需求的影响。

　　答案一：全球经济减速对中国经济整体影响有限。

　　投资者普遍担忧全球经济减速对中国的影响程度并不如想象的那样糟糕。

　　首先从2007年数据分析，出口贡献占GDP增速的2.01%，尽管当年增幅创出历史新高，但仍有9.39%的增长主要来源于国内投资和消费。从最新公布的经济数据具体环境来看，1~2月份中国不但遭遇次贷风波，同时还有雪灾、春节等多重突发和季节性因素，剔除非正常因素的影响，我们认为中国国内的投资、消费需求的增长依然保持稳步态势，出口的回落速度过快也受到短期突发因素的影响，并非是出口增速回落长期趋势的体现。相反，由于受短期瓶颈制约，后期的投资和出口存在反弹的可能。

　　答案二：出口结构性增速放缓显著。同时我们也认为，总体影响的有限不掩出口面临的困境，美国作为中国最大的贸易伙伴，其对中国出口的影响非常大，近期公布的美国经济数据均显示美国国内消费意愿回落，以美国为主要市场的纺织、轻工等产品的出口面临较大的压力，而这些产品的出口量占中国出口总量的比例相对较高。此外，全球经济衰退还将加剧贸易摩擦，导致贸易保护抬头，“中国制造”将面临更多的反倾销和反补贴诉讼压力，削弱中国出口商品的国际竞争力。因此，我们认为2008年尤其是上半年(原因是2007年7月份起出台的出口退税政策调整使得去年上半年有突击出口的特征，出口量超正常水平增长)在外部需求下降、内部调控加大的双重压力下出口增速会有显著的放缓，加上原材料成本不断提高，这对低附加值的相关行业带来的负面冲击是显而易见的，这些行业包括纺织服装、玩具等轻工制造业、建筑钢材加工业等。

　　二季度，中国宏观经济将继续面临内外困扰的挑战，但挑战的参考因素不再主要是不确定的风险及影响力度，基于过去三个月国内外各类风险的逐步释放和事态的逐步明朗，未来的困难主要来源于在被动调整和主动调控之间的权衡。

　　在经济总体保持平稳健康发展的指导思想下，主动调控的政策取向应与规避被动调整引起的经济波动相协调，通过经济结构调整、产业升级促使经济增长质量的提升。但短期的代价是在还没有实现经济增长质量提升的同时就面临因外需放缓引起的低水平的经济增长规模的下降。因此我们认为，二季度宏观经济增长受出口影响会有一定回落，但总体回落幅度有限。为应对外需放缓的冲击，会适当加大基础设施的固定资产投入，包括电网建设和升级、铁路网建设和升级、防汛设施、北部湾经济开发区等。消费需求则会在高通胀阴影下出现分化，基本生活资料的实际消费增长受刚性制约不会有显著提高，而抵御通胀产生的保值需求，高端消费和耐用消费则会上升，因此名义消费总量仍将保持平稳增长。

　　2、全球流动性过剩和国内要素价格制约助推通胀升温

　　全球流动性过剩推动商品泡沫，输入型和成本推动型通胀还将延续

　　2008年以来美元持续贬值，各国央行为应对危机向市场大量注资，使得国际商品价格持续走高，与此同时，人民币汇率快速上升，外部相对购买力提升，中国输出需求上升，并导致日益显著的输入型通胀压力。我们认为在二季度全球性的资金稀释作用还将继续发挥作用，石油、大豆、玉米等商品价格仍将在高位运行，如此未来一段时间内由货币因素引起的商品泡沫将继续推动中国目前的通胀压力。在输入型通胀带动企业经营成本的上升，并通过企业转嫁能力的提升形成成本推动型的通胀，在前者无法消除的情况下，后者也将得到延续。