上海证券：2008年第二季度投资策略(4)

2、估值的结构性特征

　　2008年第一季度A股表现的大幅回落给未来市场带来结构性的机会，理由是：

　　预期恶化，股价超跌

　　A股市场在全球金融危机以及国内自然灾害的冲击下，普遍对上市公司业绩预期出现回落，在3月下旬更是在权重蓝筹股的领跌下出现预期恶化的特征，股价普遍下跌。我们赞同一季度业绩回落的判断，但我们对不加区分的全面超跌不予认同。自2008年来，上市公司经营面临的风险一一释放，尽管未来还会有次贷风险的再度释放，但显然已经不及年初第一波冲击力度强。

　　因此，在前期的超预期调整后，宏观经济面的运行则已经出现企稳反弹的迹象，因此市场存在修复超调的动力。

　　业绩支撑，估值修复

　　从Wind一致预测数据看，金融、黑色金属、采掘、建筑建材、机械设备、交运设备、交通运输、食品饮料和电信服务等行业出现超跌，根据国家统计局公布的行业经营数据，实体经济也存在结构性增长机会。

　　其中食品消费类行业、钢铁、煤炭、水泥、建筑建材、造纸和机械设备制造等行业在产品价格上升和需求旺盛的双重动力驱动下保持强劲的上升势头，而石化、电力、汽车整车、纺织服装行业面临成本和价格双重挤压的困境。

　　从行业基本面和市场估值的双向选择后，我们认为金融、钢铁、建筑建材、机械设备和食品加工类行业存在超跌后修复估值的动力。

　　3、结论

　　我们认为二季度A股在超预期调整后的估值水平趋于合理，2007年整体28倍市盈率，2008年整体21倍市盈率符合2008年业绩增长35%的预期，保守估算A股市场整体估值水平有近40%的上升空间。但基于外需放缓和内部灾害的影响，上半年的估值预期相对偏弱，增幅预期在30%左右。

　　从A股的历史动态估值趋势分析，A股在牛市中35倍PE是市场的估值支撑；在熊市中25倍PE是市场的估值压力；在平衡市中，市场估值水平基本在25-35倍PE区间中波动。目前市场的动态PE基本接近“平衡市”的下沿。2008年动态PE将在二季度估值水平形成超跌回升的趋势。

　　因此，总体上我们对2008年上半年的估值判断持谨慎态度，业绩增长动力来源于通胀背景下转嫁能力带来的利润增长，以及在经济结构调整过程中获得更大市场份额的规模效应释放。

　　2008年第二季度A股市场资金面得到缓解，对资金供求谨慎乐观。人民币升值、投资需求增加和热钱流入等中长期利好效应会有一定的体现。

　　五、二季度市场运行趋势判断

　　2008年年度投资策略报告中，我们认为2008年上证综合指数的目标水平在6800点左右。指数年波动范围在7500点~ 4200点，显然市场的恐慌和投资者预期恶化超出年初我们的预期，同时也放大了市场的波动幅度，但基于宏观经济维持10.5%增长和A股2008年整体盈利增幅仍将保持35%增长的判断，以及人民币升值加速的估值动力，目前A股21倍的动态市盈率已然显现一定的投资吸引力。

　　基于一季度A股市场单边快速下跌的运行态势，以及自6124点以来40%的深幅下跌后，我们认为A股市场未来面临超跌后的修复需求，二季度上证综合指数有望在探明底部位置后呈现前低后高的走势，核心运行空间在3500点~4800点，其中存在一季度业绩风险和创业板设立等事件引起的波动加剧可能性。

　　六、投资策略和建议

　　2008年年度投资策率报告中，我们建议采取“积极防御，主动配置”的投资策略应对不确定的经济环境，防御经济减速带来的风险，配置分享通胀收益和经济转型过程中新的经济增长机会。市场验证结果我们的投资策略符合实际经济运行特征，推荐的股票组合表现优于同期市场平均水平。

　　2008年二季度基于预期修复性行情的判断，我们建议采取的投资策略是关注超跌机遇，聚焦主题投资。在通胀、升值和经济增速回落等错综复杂的宏观经济环境中，行业都面临多重利弊因素的影响，单一因素无法作为唯一的决定要素，能够在多重因素中同时获得增长动力的行业和企业才有望脱颖而出，获得估值溢价。

　　1、行业配置策略

　　根据Wind资讯一致预测数据，我们进行行业动态估值分析。

　　从2007年行业动态PEG估值角度看，黑色金属、金融服务、公用事业、采掘、建筑建材、商业贸易、家电、采掘、房地产、机械设备等行业具有较高的安全边际和投资吸引力。

　　从2008年行业动态PEG和行业指数2008年以来的市场表现比较分析，金融服务、化工、黑色金属、房地产、机械设备、建筑建材、商业零售具有较高的成长预期。

　　上述二种分析方法获得的行业交集是黑色金属、金融服务、商业零售、机械设备、房地产和建筑建材。

　　结合前面的分析，我们认为2008年第二季度行业配置策略的逻辑主线是关注超预期调整和经济结构转型推动的产业升级和消费升级带来的投资机遇。

　　我们认为二季度值得看好的行业有：金融服务、钢铁、商业零售、煤炭、农业及食品加工业、机械设备、建筑建材，以及受益与政策扶持的节能环保和新材料等新兴行业，对房地产行业持谨慎观点但建议关注行业龙头企业。

    在实现成本转嫁、获得议价主动权的同时，成本上升时的行业内部淘汰落后产能、形成规模效应的整合动力，使得相关上市公司既能分享涨价带来的利润空间，又能够通过并购整合实现扩张。这些行业主要有水泥、钢铁、煤炭等。

　　行业整合和产业升级主题

　　在成本压力下通过行业整合实现规模效应，提高市场份额，同时借助技术优势和品牌优势实现产业升级。这些行业主要有机械设备、食品加工业、家电、汽车等。

　　此外，在二季度我们继续关注泛消费投资主题、节能环保投资主题，并对今年市场经济热点——区域经济投资主题加以关注。

　　泛消费投资主题

　　即将来临的2008年奥运会将成为消费需求扩张的短期推动力，相关的需求扩张行业和消费升级行业具有脉冲式的增长动力，此外具有长期稳定增长的消费升级在长周期内更值得关注。我们认为旅游酒店、商业零售、航空机场、电信服务和农业、食品加工业等行业值得关注。

　　节能环保投资主题

　　构建绿色GDP考核机制，建设资源节约型社会是中国经济转型的主要一环，“十一五”规划也把节能减排设定为硬性指标。今年“两会”政府再掀“节能减排”风暴，不仅节能减排政策出台密集，从产业政策引导到财政资金投向对节能减排进行重点支持，而且政府还把环保总局升格为环保部，并新组建了国家能源局。在节能环保投资主题中我们关注以下机会。

　　关注“关停并转”中的龙头企业——耗能高、污染重的钢铁、火电、水泥、化工和造纸类小型企业，是关停并转的主要对象。落后产能淘汰导致市场供给减少有望提高龙头企业的市场占有率，由此龙头企业将从行业重组中受益。

　　新能源板块——核能、风能、水能、太阳能、生物质能，另外一些石化替代产品，如煤基醇醚燃料、煤基汽油或柴油等，都将得到不同程度的发展。

　　其中替代能源中生物乙醇、生物柴油的发展也将给农用化工产品带来机遇。节能降耗设备——通过新材料、新工艺实现节能设备的更新和改造，其中输变电设备制造企业无疑将从中受益。另外，新能源设备和环保设备的制造企业也将在产业调控中受益。

　　区域经济投资主题

　　区域经济投资主题主要以经济增长的地域特征为线索，从今年以来的热点事件来看，下列地区的上市公司存在题材性投资机会。

　　1、北海港经济开发区：北部湾经济开发区是中国与东盟合作的前沿，也是中国西南地区加强与世界市场联系的重要门户，继深圳、浦东后的又一个国家战略发展目标，广西等地区经济环境将会得到重大提升。前期基础建设类企业会获得更多的市场机会，诸如基建、建材等行业。

　　2、上海本地股：面临外部经济的调整，上海市政府将加大产业结构调整的力度，包括大飞机项目、迪斯尼主题公园等诸多项目将落户上海，这对上海工业产业的整合以及产业升级将起到催化作用，而上海本地上市公司的重组预期和壳资源会获得市场青睐。

　　3、天津金融开发区：天津滨海新区综合配套改革方案已获批复，包括设立柜台交易市场(OTC)在内的重大改革创新举措将在天津滨海新区推开。这将在我国形成深圳、上海证券交易市场之外又一个新的资本市场。当地的金融机构等相关企业将会获得新的业务增长动力。

　　根据以上综合分析，我们建议二季度超配行业有：钢铁、机械设备、商业零售、金融服务、建筑建材。二季度建议超配的题材板块有：创投概念、节能环保和新能源概念、天津板块。

　　3、2008年第二季度股票组合