上海证券：2008年第二季度投资策略(3)

　　2、风格溢价的轮动

　　2007年起，A股市场的风格特征就日趋明显，风格特征的显性化主要源于投资者结构的差异，以及事件因素和外围市场的影响。

　　投资者结构的差异化

　　A股市场在2007年经历了从机构投资者到散户投资者再到机构投资者主导市场的转换过程，期间二级市场风格表现显著不同，机构投资者更加关注权重股带来的流动性对冲成本降低优势，而散户投资者则更加重视指数波动率带来的波动收益。

　　事件因素的催化剂

　　A股风格轮动还受到市场事件因素的影响，股指期货和创业板市场都是风格轮动的催化剂。在过去的二年时间内，股指期货的预期助长权重蓝筹股的流动溢价，而创业板市场的预期则对小市值股票的估值带来溢价。

　　外围市场的影响

　　基于港股直通车政策预期，2007年下半年开始H-A股市场的联动效应更加明显，二个市场之间的比价联动和板块联动几乎同步运行。因此，A股市场的风格轮动必然受到外围市场的走势影响，在外围市场表现强劲的时候，价值型投资的比价效应会诱发同类股票的活跃，在外围市场表现相对疲弱的时候，国内事件因素催化剂效果明显，相应的题材投资升温。

　　自2007年6月以来，沪深300指数在机构投资者占据主导力量的动力下在绝大部分行情中表现更加出色，而在2007年年末的基金发行限速后快速回落。在外围市场回落的背景下，中小板市场指数相对强势。

　　我们认为在二季度风格轮动特征依然存在，在对创业板预期和2008年外围市场波动加大等敏感因素的影响下，小市值板块的表现仍旧会保持相对活跃。而随着2月份基金发行的再度放闸和提速，我们预期二季度权重蓝筹股也将面临需求增加的多头行情。

　　3、资金供求的谨慎乐观预期

　　困扰过去三个月A股市场的重要因素之一是资金供求的转变。随着2007年下半年基金发行限速后，正规渠道流入市场的资金断流，同时伴随着利率的不断提升和股市赚钱效应的回落，个人投资者直接入市的资金规模也大幅降低。可以说2007年年末至今资金供应明显不足。相反，自2007年下半年开始，大小非解禁逐步进入高峰，市场融资和再融资需求继续保持快速增长，资金需求增加。资金供求的失衡导致市场调整。

　　二季度，A股市场的大小非解禁出现短暂的缩量，在2~3月份的高峰后，将在8~9月份再度迎来新一轮的解禁压力。2008年的大盘股发行还没有正式启动，融资冲击预期不明确。从资金需求角度看二季度压力有所放缓。与此同时，基金发行自2月份开始放闸，十三只股票型基金和四只QFII获批，预示着新一轮机构资金入市，资金供应相对一季度明显增加。综合来看，我们对二季度的资金供求保持谨慎乐观，并认为不会成为市场走弱的主要因素。

　　4、结论

　　二季度A股市场资金供求紧张局面将得到缓解，在全流通市场环境中的博弈使我们更加关注大股东的定价权力量，以及由此引起的流通股股东风险偏好变化和股价波动。二季度风格轮动特征依然存在，在对创业板预期和2008年外围市场波动加大等敏感因素的影响下，小市值板块的表现仍旧会保持相对活跃。随着2月份基金发行的再度放闸和提速，预计二季度权重蓝筹股也将面临需求增加的多头行情。

　　四、估值判断

　　2008年年度投资策略报告中，我们对2008年的估值持理性预期，市场较难出现2006年~2007年中由制度性收益等因素引起的整体重估动力，2008年估值动力和估值机会、风险更多地存在于经济结构转型过程中新的经济增长模式。

　　当前，我们仍坚持去年末对2008年A股市场的估值预期判断，并在过去三个月的时间里得到市场的部分印证。但在二季度的市场环境下，我们需要关注一季度业绩的表现，以及在指数严重超跌和结构性估值错误预期中，关注风险释放后带来的估值修复机会。

　　1、二季度估值趋势

　　我们认为2008年的上半年上市公司经营状况和盈利水平与2007年同期会有显著的区别，这种区别将对全年的盈利状况的判断起到方向性把握的作用，这些差异及可能的后果主要有以下几个方面：

　　大宗原材料价格的差异

　　国际大宗商品价格在2007年年中形成加速上升趋势，包括石油、黄金、大豆、玉米等商品价格在2007年7月份至2008年3月末上涨了70%以上。因此基础原材料价格的同比升幅也非常巨大，企业成本压力将有显著上升，与此同时，资源品行业则将获得更大的利润空间。

　　财政税收政策的差异

　　2007年7月起，诸多出口退税政策、资源税政策、企业所得税等进行调整，相比2007年上半年，2008年上半年结构性财政政策的调控效果将得到显现，除了所得税统一调整后的等额增收外，结构性的出口退税政策和资源税政策则使2008年上半年业绩同比具有相当的不确定性和差异性。从定性角度分析，我们认为低端产品的负面影响较为显著，而高端产品的正面效果则会有所体现。

　　宏观经济环境的差异

　　宏观经济环境的主要差异来源于通胀预期的形成和突发灾害的损失，消费者接受价格上涨趋势的意愿有所增加，这使得企业成本转嫁能力有所提高。相对2007年上半年价格保持相对稳定的情况，2008年企业成本转嫁能力的大小，以及产品价格的上调幅度将会影响盈利增长的幅度，在此过程中具有品牌优势和技术优势的企业会获得更多的市场份额和利润空间。

　　在上述因素影响下，我们认为成本压力、财务费用压力、投资收益下降压力等因素将在今年上半年显现，业绩增速回落的压力加大。对2008年上半年A股市场的盈利预期总体上会有所回落。