上海证券：2008年第二季度投资策略(2)

　　要素价格冲动短期仍无法实现

　　日盛的输入型通胀压力下，国内要素价格的上涨冲动也明显上升，但在民生政策的作用下，要素价格呈现二种趋势，一是劳动力成本上升态势得到认可和强化，劳动密集型的行业面临前所未有的压力，尤其是那些加工贸易类的低附加值行业；二是土地、电、水、成品油等要素价格仍受到物价的行政调控，无法实现价格的传导，相关行业也无法获得应有的补偿，从2007年第四季度起这些行业就面临因无法消化成本上涨带来的经营压力，2008年的行业转机依然取决于物价调控政策的取向，在物价高企的背景下这些资产要素价格的上涨短期仍无法实现。

    因此，在通胀预期、价格传导、价格调控以及输入型通胀的多重因素作用下，国内产业链之间的利润分配呈现以下特征：

　　稀缺性决定资源品价格的上涨能够转嫁给下游行业。同时，在国家对资源品开采的环境保护和政策限制下，资源品企业的盈利能力会有显著提高，如煤炭、矿业、景点旅游、农产品种植等。

　　加工制造业将承受上游资源成本的上升压力，而转嫁成本的能力则受制于行业内的竞争状况和下游的需求度。在充分竞争的行业中成本转嫁能力会得到削弱，而下游需求弹性较大的行业也会削弱其转嫁成本的能力。只有在下游需求旺盛，且行业内具有垄断竞争特征的龙头企业具有转嫁成本获取更大利润空间的能力，如钢铁、建筑建材等。

　　通胀预期一方面会助推提前消费需求的升温，另一方面也会制约即时消费的增加。我们认为能够抵御通胀的消费需求将获得更大的增长动力，诸如黄金、房产等，刚性需求则保持平稳，增长幅度有限，如食品加工等，而弹性系数较大的消费需求则会面临回落，如餐饮旅游等。1-2月份经济数据支持我们的判断和预期，社会消费品零售总额17432亿元，同比增长20.2%，增速与12月份持平；从结构上来看，1-2月的消费表现为农村消费增速放缓，城市稳定；餐饮业消费增速放缓，批发零售业稳定。

　　综合来看，在通胀环境下上游行业将获得更多的利润分配，中游加工制造业中具有经营优势和技术优势的企业能够获得成本转嫁的能力，也能够获得相应的利润份额，而下游消费服务行业中投资品和高端消费品具有提前消费和投资性消费带来的利润增量。

　　4、市场化的整合动力

　　原材料价格的上涨以及2004年以来加大节能环保政策力度，使得行业内整合明显升级。而这是2008年乃至以后年度中国经济增长结构化调整的重要信号，从长远来看，产业整合和产业升级的推进将能有效消化目前国内存在的经济增长结构不科学的弊端，实现十一五规划中的可持续发展和科学发展的国家战略目标。而短中期我们关注能够从市场化整合中获益的市场机遇。

　　有别于计划经济体系中的拉郎配式的整合，市场化整合是2008年需要值得关注的基本面亮点。其经济背景是随着原材料成本和节能环保成本的大幅提高，以及出口税和资源税的调整政策力度的加大，实现淘汰落后产能、产业升级，规模经营和品牌效应使得技术优势和规模优势得到强化，行业内自发的市场化整合动力明显增强，具有技术优势、品牌优势和规模优势的企业在行业整合过程中占据更大的市场份额。

　　自2007年以来，随着成本的提高以及行业调整力度的加大，钢铁、汽车、家电、水泥、食品等行业面临更多的行业内整合，岁末年初，宝钢、武钢和上海汽车等龙头企业已经吹响了整合的号角，行业内的优势企业将借此获得扩张机会。

　　5、结论

　　二季度宏观经济环境较过去三个月相对明朗，出口回落、消费和投资平稳，经济总体回落幅度有限，前期宏观经济对A股市场急风暴雨式的冲击力度将减缓，证券市场将从前期的强打击中得到信心的修复。在输入型通胀短期无法消除的情况下，通胀预期以及行业整合动力将加大经济增长结构的差异程度，稀缺资源、技术优势和品牌优势将帮助优势企业提升成本转嫁的能力和经营扩张空间。

　　三、市场面展望

　　2008年是A股市场发展阶段中的重要一年，真正意义上的全流通趋势将给市场带来新的博弈特征，而外围市场的高相关性则将加剧风格特征的转换。

　　1、后股改市场的博弈特征

　　2008年将有近百只股票通过股权分置改革后进入全流通状态。市场博弈关系将趋于复杂，不再局限于流通股东之间的博弈，大股东可以直接参与二级市场的定价过程，金融资本和实业资本之间的博弈在全流通时代拉开帷幕。

　　全流通时期的市场博弈关系主要体现在以下两方面：

　　大股东与流通股东利益诉求的矛盾冲突

　　大股东利益诉求主要表现为最大限度的扩大资产规模和做大市值规模；而流通股股东的利益则寄予公司价值的提升和投资回报的增长。由于所处立场的差异，使得股东之间的利益取向存在差异性。2008年年初爆发的再融资冲击是大股东和流通股股东的首次角力，从目前的结果来看是两败俱伤。

　　大股东与流通股东对定价权主导力量的不同

　　进入全流通市场，从理论上理解(暂不考虑大股东减持所受的政策限制)

　　大股东有更充分的信息来源了解上市公司的经营状况，同时借助所持股权比重的影响力，对二级市场股价直接产生主导力量。在估值过高时，大股东可以通过减持股份压低股价，抑或可以通过再融资做实虚增的市值。估值过低时，大股东通过二级市场回购增加持股比例和提振股价。显然，大股东的持股意愿和投资行为将成为判断上市公司价值的新变量。

　　在全流通市场环境中的博弈使我们更加关注大股东的定价权力量，以及由此引起的流通股股东风险偏好变化和股价波动。我们不认为浦发银行的再融资是后无来者的绝唱，2008年上市公司大股东的资本运作行为将打通金融市场和实业经济的渠道，比较不同投资收益的前提下做出有价值的决策，同时也给出二级市场强烈的定价信号，这些信号包括融资和回购双向投资行为。