持仓分析报告：做多商品期货仍是基金的主基调

 　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

（a）坐标轴说明

(b)基金动态描述

　　

（a）坐标轴说明

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态（截至1月10日当周）

做多商品期货仍是基金的主基调     

   过去九周，受美联储加息接近尾声影响，美元持续震荡走弱。美元指数上周五报收88.90，比去年11月16日创下的年内高点92.63下跌了4.0%。与之相对应，这一期间因美元走弱等因素基金不断买入商品期货，CRB指数累计上涨了7.7%，上周五报收336.84，接近历史新高。

     基金动态方面，截至1月10日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有10种商品的净多头寸和4种商品的净空头寸，其中棉花已经空翻多。从基金动态二维图可以看出，汽油、取暖油、棉花和玉米处于净多加码状态；黄金、白银、铜、白糖、大豆和豆粕处于净多减磅状态；天然气和小麦处于净空加码状态；原油和豆油处于净空减磅状态。从5周平均角度看，汽油、取暖由、玉米、大豆和豆粕处于净多加码状态；黄金、白银、铜和白糖处于净多减磅状态；天然气处于净空加码状态；原油、豆油、棉花和小麦处于净空加码状态。

     从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为6：8。基金净头寸绝对值变动最大的是原油、豆油、棉花和大豆，前三者分别增持净多头寸1.4手、1.1万手和1.0万手，大豆则减持净多头寸1.0万手。基金净头寸百分比变动最大的则是豆粕、豆油和棉花，净头寸变动占总持仓的比例分别是-7.5%、+6.7%和+9.0%。

    从过去几周基金持仓的数据看，基金有再度买入商品期货的倾向。例如，05年11月中旬原油的基金持仓是净空5.6万手，现在仅为净空722手；11月底大豆和玉米的基金持仓分别为净空2.8万手和净空3.9万手，现在为净多5000手和净多5万手；12月初小麦和棉花的基金持仓分别为净空5.8万手和净空2.5万手，现在为净空1.9万手和净多5600手。

    众所周知，贵金属和工业品的周期比农产品的周期要长很多，本轮因世界经济强劲增长带动的商品大牛市还没有结束，基金在05年基本上一直在做多贵金属和工业品，但农产品则有时做多、有时做空。然而，从上面的数字看，基金在最近一个多月对这三大类商品的态度趋同——看涨，所以才会坚决增持净多头寸。

    为何基金最近如此青睐商品期货？主要原因估计有两个：第一，06年世界经济仍然会保持强劲增长（增长率估计超过4.0%），欧盟和日本经济复苏步伐加快，可能会成为新的增长亮点，从而继续带动世界商品的需求；第二，美国持续了十几个月的加息逐渐接近尾声，投资者视线会重新转移到美国的巨额贸易逆差上，今年美元走软将难以避免。一旦美元再次疲软，以美元计价的商品价格将得到支撑，更重要的是，美元贬值会使基金持有更多的商品作为资产组合来达到保值和增值目的。

    2006基金会不会一路做多？现在下结论还为期过早，但从工业品和农产品的价格周期以及季节性看，基金在未来3至5个月做多商品期货的概率非常大。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	343419	184408	38602	145806	152758	-5156	-4321	42.5	46.3	-1.5	-1.3
白银	130725	64551	5580	58971	60661	-409	-1552	45.1	45.4	-0.3	-1.2
铜	101982	32890	31780	1110	2691	-1594	-850	1.1	2.6	-1.6	-0.8
原油	892949	145309	146031	-722	-17262	13681	5761	-0.1	-2.1	1.5	0.7
汽油	150176	38711	6633	32078	25113	3654	2271	21.4	17.4	2.4	1.6
取暖油	172012	26066	16051	10015	6167	2693	2185	5.8	3.6	1.6	1.3
天然气	547954	43883	90830	-46947	-39575	-3043	-1613	-8.6	-7.2	-0.6	-0.3
白糖	536758	133129	41978	91151	95050	-2536	-4855	17.0	18.0	-0.5	-0.9
大豆	299439	57101	52153	4948	5059	-10174	6503	1.7	1.7	-3.4	2.2
豆粕	124893	23556	11939	11617	13858	-9358	4223	9.3	10.1	-7.5	2.9
豆油	167605	27623	28999	-1376	-15812	11184	3264	-0.8	-8.6	6.7	2.0
玉米	839228	175172	125064	50108	16170	7922	16404	6.0	1.9	0.9	2.1
小麦	311399	57311	75936	-18625	-34256	-256	7877	-6.0	-11.3	-0.1	2.6
棉花	111950	25747	20145	5602	-9302	10069	6133	5.0	-9.2	9.0	5.7

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移

动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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