股市急跌缓涨能否再现

　　始自2005年末的大牛市在2007年继续演绎，有话道，“缓涨急跌是牛市的特征”，今年1月底与2月底的两次急跌，市场最终都以小阳线缓慢爬升收复失地。进入4月份，市场延续3月份的强势不断连收小阳线频刷历史新高，在迈过3500点大关后，市场的恐高心理更加凸显，似乎任何风吹草动都足以给市场掀起一场大波澜。4月19日，国家统计局原定于上午10时召开的一季度国民经济运行情况发布会，改为下午15时召开，引起市场猜测声一片，由于对我国经济过热的担忧再次引发在2季度加息的强烈预期，导致上证指数当天大跌4.52%，下跌164点，最大跌幅达到7%。在牛市憧憬依然美好的愿望下，市场再次以急跌的形式展现财富效应持续膨胀、迅速扩大造成的恐跌心理，那么急跌过后，市场能否再以缓涨来收复已失去的城池呢？还是一波中期调整已经悄然展开？

　　牛市中的快速调整

　　申银万国分析师魏道科表示，本次4月19日的暴跌与2月27日的大跌有点类似。首先，行情调整的性质属于短期调整，不会形成中期头部。其次，调整的时间大约一、两周的时间，不会连续下跌，短线有反弹，近期可能箱形运行，之后再创新高。

　　尽管有一系列的利空传闻，但牛市的基础并没有发生根本的动摇。上市公司业绩同比高速增长的预期不变，2006年业绩同比增长约35%至40%，2007年第一季度业绩同比增长50%至60%。新资金入市的积极性依然很高，“小非”、“大非”的压力相对有限。

　　魏道科认为导致短期如此快速下调的原因主要有以下几点：

　　首先，推迟公布CPI数据，导致市场产生诸多猜疑，投资者预期可能加息或调高银行存款准备金率。其实，CPI指数同比增幅大于3%，并不意味着立即就加息。退一步说，即使加息也不会影响牛市格局，一年多来两度加息和六次上调银行存款准备金率，市场的反应都是低开高走，屡创新高。如果利率上调27个基点，市场能够接受，如果一次上调54个基点，将出乎市场预料。

　　其次，监管趋严，规范加强。媒体关于“老鼠仓”的报道，这可能不是普遍现象。交易所对个人违规账户限制交易、中注协将严查上市公司

审计等等，加强规范更有利于股市向积极的方向发展。基金减仓或赎回等等，虽然在某种程度上影响持仓的信心，但一季度以来股指仍然在不断地改写新高，反映了市场的承接力很强，再说减仓的目的也许是考虑在较低的价格回补。

　　再次，五日均线失守。近期股指沿着五日均线的方向震荡上扬，但在4月19日上午沪、深大盘指数分别失守3580点和10200点，技术面的调整压力很明显，下午多方无力收复失地，导致抛盘加大，出现多杀多，终盘有数十只

股票跌停。快速调整也是对前期“逼空”行情的一种修正，后市可能步入多空相对收敛的状态。

　　魏道科说，近期大盘步入盘整之中，但经过适当地休整股指仍将震荡向上，2007年有望挑战4490 点的目标。他认为，经过大阴线之后，市场热点可能酝酿着切换，可以多关注绩优蓝筹股。

　　市场调整的两大触发因素

　　长江证券研究所策略研究员周勇认为，牛市的高歌猛进不会因为估值过高而面临转折，因为高估值只是牛市的结果，并非牛市的原因，虽然高估值会使市场变得脆弱，但并不赞成采用所谓的估值方法来分析市场的顶部在哪里。根据对工业化期间证券市场牛市的认识，周勇认为牛市的中期调整将来源于外部冲击或者是管理层抑制泡沫政策的变化，而这些在二季度出现的可能性较大，但却是非人力所及。

　　周勇认为，从对国际股市历史走势的跟踪来看，未来市场的中期调整只能有两个触发因素，一个是外生冲击，即国际经济和股市出现重大变故，另一个就是政策冲击，即政府出于对股市泡沫担忧采取一定的调控措施。相对而言，前者可能涉及到国内的实体经济和企业利润，因此对市场的冲击可能是渐进而深远的，而后者仅仅是人为的政策调控，其对市场的冲击则可能是较为剧烈但稍短暂的。随着市场的不断攀升，这两大因素同样值得警惕。

　　外生冲击与牛市的繁荣机制

　　自从2006年下半年以来，资本市场的牛市既有利润增长又有流动性过剩的支撑，在这两个因素发生拐点的时候应该是我们关注资本市场风险的时候。而至少从2006年下半年以来，外部经济增长无论是对中国工业利润增长还是国内流动性都起到了至关重要的作用。

　　对可能的外生冲击,周勇认为外部经济增长很可能在二季度后出现较为明显的放缓，中国工业利润增速因此有可能在二季度见顶后回落，而外部经济增长回落对国内贸易顺差从而对流动性的影响仍需观察，但总体上可能不会有太大问题。因为判断投资增速将在下半年收敛，所以贸易顺差或许不会受到外部经济增长回落而出现大幅缩减，但三月份出口增速显著回落和顺差的大幅度缩减是否意味着趋势的开始仍是值得关注的。

　　政策冲击与牛市的繁荣机制

　　台湾在80年代末期同样由于出口持续增长，一方面导致企业利润强劲反弹，另一方面，贸易顺差的加大也带来流动性过剩，催生股市出现一次空前大繁荣，1989年台湾综合股价指数曾突破12000点。回顾台湾这波空前大牛市，可以发现，由于政策冲击，市场也曾出现过宽幅的调整，最为典型的就是1987年底和1988年的两次政策调控，其中1988年底的证券交易所得税风波对市场的打击非常明显，市场从高点回调的幅度接近二分之一。

　　当然，我们在此列举台湾股市的历史经验，并非是为了验证国内股市也会出现同样的政策冲击，从而引发市场的宽幅调整，我们最主要的目的是提示市场的政策风险。周勇指出，仔细研究台湾股市的历史走势可以发现，市场的繁荣可能由于政策冲击而短暂中断，但是从长期来看，繁荣的进程不容改变。事实上，台湾两次政策冲击后虽然有了深幅的调整，但是经过短暂而剧烈的波动之后，市场积蓄已久的做多动能力又促使股市重新走强。

　　长期繁荣的机制依然存在

　　我国工业化中后期经济大发展催生了股市大繁荣，但只要长期的繁荣机制依然存在，坚持长期投资就能规避短期巨幅波动风险。　　

　　从人口红利的生产属性看劳动力资源禀赋优势

　　周勇认为，人口红利具有消费和生产的双重属性，过去我们可能更关注人口红利的消费属性，认为人口红利会带来消费的增长，而忽略人口红利的生产属性。中国巨大人口基数，决定了劳动力作为一种要素价格，其在全球是具有相对比较优势的，不少专家认为，随着民工荒的出现，就开始认定中国的劳动力优势5年内将会消失，这恐怕有失偏颇。

　　周勇表示，中国劳动力资源禀赋优势在未来十年内不会消失，当然这里强调的是劳动力的相对优势，而不是绝对优势。民工荒的出现更多的显示中国劳动力的绝对优势正在丧失，但是随着中国教育水平的不断提高，大学生就业难也反映出中国劳动力的相对比较优势依然是存在的。我们认为正是这种劳动力资源禀赋优势，造成了

中国经济的崛起，而且我们预计这种优势在较长一段时间内不会消失。

　　对比日本六七十年代经济崛起期间的经济数据可以发现，日本大企业的附加价值劳动生产率在六七十年代经济高速增长时期持续位于高位，这最终导致尽管日元处于升值周期中，但日本的出口依然能维持高速增长。我们相信中国也是如此，而附加价值劳动生产率是附加价值占总工资的百分比，要想提高该指标，一种途径是尽快提高人均的附加价值，另一种途径是尽量压缩工人工资的增长。我们认为，在经济发展初期，提高附加价值生产率将主要依赖第二种途径，而随着经济的发展即更多资本对劳动力的替代，第一种途径更多地浮出水面。　　

　　劳动力禀赋优势成就大国的经济崛起和股市繁荣

　　周勇表示，世界经济的长波周期往往表现为一个大国崛起与另一个大国衰落的过程。

　　19世纪末20世纪初，美国的劳动力优势也是非常明显，突出反映为其劳动生产率的提高速度远超过工资的增长速度，从而提高了美国的全要素生产率。最终，美国也是首先依靠劳动力成本优势，成为全球经济的核心制造国，通过出口的持续扩大实现经济稳步崛起，并成功超越已经由制造核心国转变成消费核心国的英国，成为全球的经济霸主。当前中国正日益朝着这一方向迈进，中国巨大的劳动力产生的相对比较优势可能更加明显，虽然中国没有公布劳动生差率的数据，但是从一些文献资料中，可以发现，1997年虽然中国的人均GDP仅为735 美元，但是如果考虑到劳动力成本，中国每1美元劳动的产出是1.7美元，远远超过其他主要经济体，这显示中国具有明显的劳动力资源禀赋优势。

　　综合来看，人口红利的生产属性造就中国现阶段的劳动力禀赋优势，为中国参与世界分工赢得一席之地，从而带来企业利润和贸易顺差的双增长，这反馈到虚拟经济领域，就表现为大量可证券化资产的膨胀和巨额储蓄资金的存留。

　　周勇表示，从中短期来看，虽然经济随时可能面临减速风险、外部冲击或政策冲击可能不期而至，但是中国企业利润出现的内涵式增长、企业行为转变下的利润释放动机，以及为应对升值压力和减速危机所积极进行的产业重新组合和大型企业合并都将为当前股市繁荣提供长期而坚实基础，二季度央企整合及其资产注入将带来二线蓝筹股最大的投资机会。

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