王柱栋

　　吴寿康先生，南开大学经济学博士，10年证券从业经历。国内最早的行业公司研究员，曾任国泰君安行业公司研究部经理、副所长，有着丰富的投资、研究及管理经验。2004年加入联合证券，现任总裁助理兼研究所所长。

　　2006年12月19日下午，在深圳发展银行大厦10楼的一间办公室里，我见到了联合证券研究所所长吴寿康先生。起初在电话另一头的他给我的印象是爽朗、坦率、刚毅，而见到他本人却令我想起了金庸笔下的一位大侠——风清扬。他话不多，但句句是真言，区区几句就能把当前的市场形势及明年的投资机会描绘出来，大有一览众山小的感觉。

　　吴寿康是个大忙人，在他接电话时，我看到了两块奖杯，上面分别写着“2005年进步最快研究机构第五名”、“2006年进步最快研究机构第一名”。用吴寿康本人的话来讲就是“从研究本身的变化可以窥探出行业的变化，国内最早的研究基本上是一种定性分析，现在的研究基本以公司价值为主线，从研究本身的变化可以发现市场在不断的成熟。”随着机构投资者的日益壮大，研究所的竞争越发激烈，在吴寿康的带领下，联合证券研究所跳出了“自我欣赏”的泥潭，坚持走市场化道路，力求全覆盖式的研究，获得了客户的广泛认同。

　　选股胜于选时 认清公司价值

　　说到股市，吴寿康认为中国股市这么多年没有真正发挥应有的效用，即资源配置功能和价格发现功能。中国股市过去纯粹是一种替代银行的融资市场角色。但全流通后，资源配置功能和价格发现机制将逐渐得以体现。受此影响，市场上的投资理念也经历了一个逐渐演变的过程。从前大家看图表看图形，市场上同行业的个股齐涨齐跌的现象比比皆是，联动效应比较明显，没有体现股市的资源配置和价格发现功能。而今，对不同的企业必须要给予差异化分析，好的公司市场要给它溢价，让更多的资源向它倾斜，让它有足够的资源去整合它的产业，不好的公司会被市场逐渐边缘化，资源配置的功能得以体现。

　　现在大家都在谈公司的价值，但吴寿康则认为市场普遍对价值理解的非常模糊，现在多数人所用的PE等估值指标来衡量公司价值的方法并不能真实反映企业的价值情况。在他看来，要超越表面的估值指标来发现真正是什么因素在推动企业业绩的增长，要看企业核心的竞争力、核心的竞争优势在哪里，要看企业有没有核心的竞争优势来保障它持续稳定的给股东带来回报，不应该看表面的财务指标、估值指标。不仅如此，还要超越市场供给需求的影响，比如说个股盘子大就应该给予折价、它的小非一旦上市股价就要跌，这样的想法都是错误的，要超越这些因素的影响，看到影响企业价值的内在核心因素。

　　在正确理解公司价值的情况下，选股与选时哪个好？吴寿康强调，实践证明选股比选时好，但不是技术图表就不需要再看，而是要轻个股重大盘指标，因为大盘指标反映了一个市场的心态，反映了投资者心里上的变化。投资者要想赚钱，最根本的方法就是对所投资的标的、所持有的公司进行深入的研究。吴寿康讲了选择股票要考虑的三个主要因素：第一、要看公司在行业内的竞争地位，是不是龙头企业，企业本身是否可以做到一些其它企业无法做到的事情，要具备较强的技术创新能力，不可以受主要竞争对手影响较大；第二、产业是否能持续的发展壮大，行业的边际是否还能进一步扩充，公司所在的行业不可以走下坡路；第三、公司的治理要让人值得信赖。

　　具体而言，在行业自身的演进和技术创新方面，他看好以下三类行业及相关企业：

　　(1)从事新兴材料或产品制造的公司，正如联合长期看好的湘电股份、金发科技等；

　　(2)在核心零部件、关键技术等领域取得突破性进展，并具有进口替代作用的产品及相关公司，如大族激光(大功率激光设备)、安泰科技(非晶合金带材)；

　　(3)与国际先进相比在产品质量技术方面大致处于相同状态、已具有国际比较优势的产品及相关公司。

　　年前将有回调 看好金融地产

　　谈到近期大幅震荡的市场，吴寿康显得很平静，他一针见血地指出，年前大盘指数将有回调，但调整的幅度较为有限，上证指数很难再回到2000点。他认为大盘蓝筹股的权重过大是造成大盘指数高位震荡的主要原因，大盘蓝筹股的波动对指数影响较大。另外行情自去年12月7日启动以来，已站上2300点，涨幅接近120%，投资者套现的压力较大，而场外资金又多，跌到相对的低位就有大量的资金入场，致使股指上下震荡。吴寿康建议投资者此时持有的好股票可以继续持有，短线操作者注意波段操作风险。

　　提及当前看好的行业，吴寿康认为金融及地产一定会贯穿整个牛市，因为金融及地产较之过去发生了翻天覆地的巨大变化。首先，金融行业的规范治理及商业银行的股份制改造使银行业的风险控制能力大大提高，资产质量较过去不可同日而语；与此同时，银行的盈利模式也在发生巨变，银行过去依靠存贷差，风险较高、坏帐率较高，现在银行的盈利模式趋于多元化，中间业务及收费业务所占比率逐渐加大，并且增长速度非常快；在客户来源方面，个人客户所占的比重逐渐提高，对银行业绩的贡献越来越大。另外，地产行业的竞争环境也得到了持续的改进，经过多次治理整顿，地产行业变得越来越规范；另外随着城市化进程的加剧，刚毕业的学生都需要买房，买房的需求是实实在在的，尽管有一部分投资需求，但所占的比重还是比较小的，而中国个人财富的多年积累可以将这个需求变为现实。

　　盯紧价值创造 07再塑辉煌

　　让人欢喜让人忧的2006年即将过去，展望2007年，随着股改基本结束，对价红利将成为历史，市场平均市盈率已从2005年的不到15倍提升到目前的25倍上下，一些老牛的估值或许已经到位,这意味着，07年股票要上涨，主要必须靠公司自身业绩的提升，这也是证券市场牛市的基础，而不能过分依赖市场评估水平的改变。就目前的市场总体估值水平看，吴寿康认为估值上升仍有一定的空间，但动力将有所下降，尽管如此，他对2007年的股市依然充满信心：股指将在2300点的基础上再涨20%。问及明年影响行情的主要因素及投资机会，吴寿康说了以下几点，并强调07年投资者要以价值创造为投资主线：

　　第一、股权分置改革通过使非流通股权、特别是国有股为主体的控制权要素进入市场，为真正使市场成为资源优化配置的主战场提供了可行条件。市场化的控制权价格一方面为企业通过并购来实现跨地区、跨所有制的产业整合提供了依据，另一方面控制权的转移风险又为企业领导者提供了外部约束———要么提高经营效率，继续留在产业内；要么尽快被购并，套现股权价值，否则竞争的结果将是其股权价值的不断缩水，从而为发挥资本市场在资源优化、产业升级上的本原作用提供了可能。吴寿康觉得上市公司的控制权市场会逐渐形成，资源配置功能必须要有控制性的资产，并构行为、行业整合内在的动力会出现。

　　吴寿康看好2007市场购并重组的投资机会，尤其是企业整体上市与定向增发的机会。吴寿康认为企业整体上市首先是企业集团与上市公司之间的资产及产权关系调整，具有相对的可控性，同时市场充裕的流动性与定向增发的快速发行机制又降低了购并组织成本，而股权分置结束后的股东价值统一倾向以及股权激励与市值考核机制无疑将为市场整体上市提供系统的动力。

　　针对“大集团、小上市公司、高控股比例”国有企业在优质资产注入或集团整体上市方面的组合投资机会，在这一思路下，吴寿康看好长江电力、白云机场、大同煤业、大秦铁路等港口、电力、资源类上市公司的重组机会，不仅由于这类公司在股权结构上形成了以上选择的板块效应，更重要的是，在集团与上市公司之间，这类公司在资产结构上也具有较好的同质性，通过整体上市一方面便于降低同质竞争，另一方面，也便于发挥资产协同效应。

　　第二、股指期货提供的做空机制将进一步体现股市的价格发现机制。同时随着股指期货的推出，以指数股为代表的大盘蓝筹将强化其市场影响力，由于计入代表性指数代表股票流动性的大幅提高，因此这类具有行业规模优势的公司也将从市场优化配置中获取最大的资源倾斜。

　　第三、财政部于2006年2月15日正式发布了新会计准则，并要求2007年1月1日起在上市公司执行，这标志着适应我国市场经济的发展要求、与国际惯例趋同的企业会计准则体系正在建立。新会计准则与旧版本相比将有显著调整，吴寿康相信这一变化会迅速的反映到股票的价格上。

　　第四、随着市场配置深度、广度的提高，市场对大市值公司的承载能力大大增强，大市值公司的股本折价正在回补，随着一系列基础制度建设的突破以及未来双向、杠杆交易机制的形成，资本市场作为二维向量的优化配置能力无疑将大幅上升。认为2005年以来逐渐明显的强弱分化与龙头股效应将随着未来产业整和效果的体现而持续，在这种情况下，市场系统风险将降低、而个股分化局面将加大，行业龙头选择也许比行业选择将更成为值得关注的市场策略。这一过程是一个系统性的利润机会。

　　在这方面，吴寿康看好沪深300以及大摩MSCI中国指数为代表的指数股———在中国因素在全球资产配置中影响力趋重的总体背景下，国际组合投资对于中国市场配置的最重要素是分散市场风险，因此往往形成强烈的指数效应，这一方面，吴寿康认为，在股指期货即将推出的背景下，大市值蓝筹公司、行业龙头以及未来海归上市的大盘新蓝筹将成为大资金重要的配置目标。

　　未来，随着中国移动、中国电信、中国石油等海归公司的上市，龙头公司持续成长的故事将再次在A股市场上演。投资者应该关注的“龙头公司”不应该仅限蓝筹公司。吴寿康相信，随着中国经济的快速发展以及经济结构的变迁，许多现在的“小龙头”将发展成为大型蓝筹，正如过去10多年看到的中兴通讯、万科等的成长一样。吴寿康认为龙头股价值的深度发掘与重估将构成2007年行情发展的一道亮丽风景。

　　第五、吴寿康认为未来股权激励方案实施将形成类似2006年股权分置方案“寻宝”游戏似的市场热情，而在这一题材上，吴寿康认为前期已启动了管理层股权激励计划的上市公司的方案将最终得以成行。更多已完成全流通改革的国有控股公司，尤其是央企的股权激励计划启动将值得持续关注。

　　第六、股改启动已经一年多了，有限售条件流通股(“小非”)07年将更广泛在市场流通。按照常理，“小非”上市增加了股票供给，相应的其股票价格应该下跌。但出乎意外的是，今年一批公司“小非”的解禁反倒成了这些股票上涨的契机，中信证券、三一重工如此，苏宁电器、大族激光也如此，类似的个例不胜枚举。甚至，这些公司的股价还借此机会创出了新高，为什么会出现这种看似违背常理的情况呢？吴寿康认为，“小非减持”只是中国A股市场“股权分置”改革的副产品———作为资本市场基础制度的重大变革，股改解决了不同股东的利益分歧，使上市公司真正有可能建立符合现代企业机制的治理基础，使证券市场资源配置功能得以正常发挥。在这样的重大历史背景下，投资者，尤其是机构投资者对企业价值的认识超越了股票供给的范畴，而是从企业的持续成长或价值创造角度去把握股票的定价。所以一些行业前景看好(比如中信证券)、赢利模式确定(比如苏宁电器)、具备核心竞争能力(比如大族激光)的企业必然会受到追捧。而且，股改统一了不同股东的利益取向，使原来的非流通股东和广大流通股东形成了一致的利益预期和市场信心。股改完成后，证券市场的价格发现功能还将进一步发挥，证券市场的吸引力———无论是对企业还是对投资者都将持续上升，而“小非减”持对市场的冲击可能更多地体现在结构性的分化中：优秀公司的股价不会受到影响，而绩差公司股票会有巨大压力。事实也验证了这一点，细心的投资者已经发现有不少股票在“小非”上市后价格大幅下跌，这也是证券市场资源配置功能的正常发挥，一定会使主业不突出、竞争优势不明显的公司受到市场的挑战。

　　第七、人民币升值加强了投资者对中国股市长期走牛的信心。吴寿康解释道，自2005年7月汇改以来，人民币累计升值超过了3.34%，通过比较可以看出人民币升值与日元、台币升值的经济背景基本相同，都是在“出口导向发展战略下”出现的高经济增长、低通货膨胀、高贸易顺差。人民币正步入中长期的升值轨道，伴随着本币的升值，往往会推动股市走出一轮波澜壮阔的大牛市。

　　统计数据显示，日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升。在1972年至1990年的19年间，日元有13年处于升值状态，而股市则有15年处于上升状态。日元在1982年4季度开始至1987年底这段时间对美元升值约55%，相应这段时间日经指数出现明显的上涨。

　　1989年4月，我国台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动当年加权指数上扬88%，并于1989年6月突破万点大关，连续三年大幅攀升。统计数据显示，台北股市从1985年的636点开始启动上涨，至1990年2月28日，台北股市加权指数创下了11983.461点的历史新高，涨幅高达17.84倍。应该说，正是台币从1985年至1990年的大幅升值，推动台北股市步入了一轮为期7年的大牛市。

　　最后，吴寿康向记者表示，在牛市中除了长期敢于持有外，上市公司的业绩增长是支撑股价长期上涨的唯一理由，而长线持有一些好企业，长期收益相当惊人。没有一个能计算出企业内在价值的公式,你如果想赚大钱，必须得懂这个企业。