A股看齐香港市场-访长城证券研究所所长向威达

　　王柱栋

　　向威达，曾在中央机关做过多年的经济体制改革与宏观调控研究，1997年加入原君安证券公司，主要研究宏观策略、资本市场制度与公司战略，是国内研究股权分置改革的权威的专家之一，现任长城证券研究所所长。

　　伴随着基金的火爆发行及新开户数量的剧增，沪深两市的成交量在12月6日突破了950亿元。有人说如此“天量”表明市场的筹码不稳，获利的投资者落袋为安的情绪越发浓厚；上证指数在触摸2206点后便出现大幅震荡的走势，既可以在1个小时内急跌70点，又可以在1天内涨回86点，有人说这个时候的指数不像是指数，反而更像一只小盘的个股，潇洒地在06年挥别2245点历史高点，再创新高。市场上种种异常的现象预示着什么？后市将何去何从？2007年的股市能否继续走牛？又会有哪些投资机会值得投资者重点关注？带着诸多问题，本刊记者采访了长城证券研究所所长向威达。

　　当前的点位分歧较大　　　　　　　　　　

　　向威达说，自去年12月7日市场拔地而起，本论行情波澜壮阔如狂飙般摧枯拉朽，屡创新高，上证指数涨幅超过105%，深证成指的涨幅超过125%，上证指数更在本周创出历史新高，少数个股涨幅更高达3-4倍，不少个股由于涨幅太大、市盈率较高而具有获利回吐和调整的压力。一部分投资者心里有些不安，已获利的部分投资者会考虑落袋为安，看好后市的投资者会趁机入场，导致股指急剧震荡。

　　12月11日，上证指数大涨86点，深成指数大涨300余点，一根长阳将前三日的K线一举吞没，向威达认为这种现象首先表明当前的流动性依然过剩，投资者对后市的信心依然强劲。另外，相当多的个股如航天、军工回调幅度较深，调整已经较为充分。最后，在前三个季度，钢铁、电力、煤炭、

高速公路、基础设施等板块涨幅有限，从技术的角度讲此类个股有补涨需求，尤其是电力、煤炭及高速公路，业绩稳定，平均股价回报率远高于存款利息；而钢铁股的市盈率低于中小盘，国际上钢铁股的市盈率在10倍到12倍之间，市净率在1.5到1.8之间，中国的钢铁股市盈率只有7到8倍，市净率小于1，极具投资价值。

　　在当前的点位上，不少个股股价较高，普通投资者选股的难度较大，在看好未来行情的情况下，更多的投资者相信基金公司专业的

理财能力，导致现在几百亿的基金可以在短短两天内售罄，这意味着机构投资者扩张已经加速，机构投资者的比例会逐渐上升。向威达解释道，“在当前以价值投资为主导投资理念的市场环境下，机构投资者会随着个股投资价值的变化而进行阶段性的调仓，像前几天跌停的大商股份，说明它当前的股价已经基本反映了现在的价值和未来的成长性。在当前分歧较大的点位上，投资者要规避股价高、只有题材而无实际业绩的个股；对于今年业绩不好、明年业绩会转好的个股，此时可能是个好的建仓机会；而股价涨幅不高，基本面又不错的个股可中长线持有，如涨幅过高则可考虑落袋为安，再观望观望, 规避年报风险。”

　　新高确立牛市基础　　

　　尽管存在这样或那样的问题，中国经济无疑是全球最有活力的经济体，市场普遍预期中国经济在未来相当长时间内仍将保持较高的增长速度。向威达表示，GDP 高增长为上市公司业绩增长提供了良好的宏观环境，更是稳健和可持续的经济及企业盈利增长的结果。他预计A股上市公司07的业绩将在06年的基础上增长20%以上，表明A股市场估值水平仍有进一步提升空间。虽然股指急剧震荡，又创出“天量”，但他认为在短期内仍难以判断牛市行情已经结束，指数在年前创新高对投资者来讲，意义不大，但可以基本确立未来几年牛市的基础。从中长期来看，行情尚未接近尾声，业内乐观估计在1到1.5年时间内，上证指数将突破3000点。

　　谈到投资主题，向威达有着独到的见解。他认为中国过去20年的时代主题是通过改革开放富民，今后20年时代主题无疑是通过自主创新和军事建设强国。航天军工毫无疑问是今后跨越10年至20年的、不受宏观调控影响的时代主题。尽管去年以来军工板块已有惊人表现，尽管其未来走势必然分化，但军工板块未来仍蕴含着投资机会。资产注入与军民结合将分别是军工股短期与中期的亮点所在，军工集团的资产重组、收购兼并和产业整合，将是目前军工行业最大的投资机会。军工集团虽然上市公司众多，但大多数核心资产仍在上市公司之外，未来资源整合的空间较大，可重点关注西飞国际、火箭股份、中国卫星等。其中西飞国际12月下旬即将召开股东大会讨论定向增发收购大股东资产实施整体上市的议案，投资者可重点关注。

　　影响07年行情的重要因素

　　关于07年的股市行情，向威达的观点非常明确，他认为2007年的股指将继续上涨，结构上将继续分化，阶段震荡。在投资策略上他强调明年的投资策略不如今年容易把握，保守估计股指会在2200点的基础上增涨20%。基于以下几点，他对07年行情依然看好：

　　制度变革拉开股市向好的序幕　　

　　

股权分置改革对于中国证券市场的革命性意义，就如同十一届三中全会确立的改革开放对中国的第二次解放，股改彻底改变了中国证券市场的制度基础，使国内的证券市场从个坏孩子变成了一个好孩子。股权分置改革之利益开始趋于一致，大股东的股权也能够流通，关心股价成为全体股东的共同利益，大股东更有动力通过各种努力提高上市公司业绩，包括把那些尚未进入上市公司的、流动性较低的优质资产注入上市公司，以分享股价上涨带来的好处，上市公司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器。

　　随着新的《证券法》和《公司法》的出台实施和刑法有关条款的修改，上市公司治理结构日益健全，信息披露更加透明；证券公司综合治理使券商多年来积累的风险基本释放，《证券公司综合治理方案》完善了以净资本为核心的证券公司风险控制制度。《证券发行与承销管理办法》有利于建立内在稳定机制；《上市公司收购管理办法》有利于繁荣购并市场；股指期货长期有利于机构投资者的发展；融资融券交易制度拓宽了合规资金入市的渠道；管理层收购完善公司的激励与约束机制；新会计准则的实施将使部分隐性资产增值显性化等。

　　流动性过剩的格局难以改变　　

　　流动性过剩导致的资金推动和价值重估是2006年A股强劲上扬的重要驱动因素之一。许多人都把国内流动性过剩归结为居民财富和外贸顺差的快速增长以及人民币升值和美元贬值。实的原因是，我认为人类货币进化的历史就是其流动性不断提高的过程。货币从金、银过渡到纸币以后其流动性呈加速度提高。特别是货币进化到电子货币和数字货币，现代信息技术和网络的发展更使得货币的流动性在全球呈爆炸式泛滥。而全球商品的交易、股票交易、外汇交易以及期货和各种金融衍生产品的交易对流动性更是推波助澜。全球经济的发展和社会财富的扩张使得国民经济更加货币化了，虚拟经济的扩张在迅速改变人民的财富形态与财产结构，社会财富的货币化和居民资产的证券化又派生出更多的流动性，就象油价的上涨又派生出更多的美元，而更多的美元又推动油价进一步上涨。我们可以预期，全球经济的发展和人类文明的加速度进化使流动性的扩张速度更快。各国央行的阶段性的货币紧缩措施只会在金融市场上引起一些短期的心理恐慌和地区之间的变化，而不会改变流动性过剩的大局和全球流动性扩张的趋势。这是为什么近年来以铜和油为代表的国际商品价格以及以美国为代表的成熟市场和印度、墨西哥等新兴市场持续繁荣、房价股价迭创新高的根本原因。尽管国际股价和国际商品价格都无法避免短期震荡，但从长远来看，各国房价、股价和石油、黄金及有色金属等稀缺资源的价格还会继续上升。特别是中国，对外贸易和居民存款的增长多年来大幅度超过GDP的增长速度，未来中国的房价和股价的上涨空间应该更大。

　　股指期货影响深远　　

　　股指期货是影响最长远的市场主题。股指期货有利于机构长期持股；并大大提升大盘蓝筹股的战略地位，使许多大盘股估值低于许多小盘股这种被颠倒的结构性差异再颠倒过来。无论股指期货是年前上市还是年后上市，大盘蓝筹股都会成为四季度各路资金重点关注的对象。

　　美国、日本和欧洲等主要股市都是在上世纪80年代相继推出股指期货的。虽然在股指期货上市前后各标的指数短期走势有所不同，但中长期走势基本上都是持续上涨。除了多伦多指数在1987年5月股指期货上市后出现过较大幅度 的下跌，在指数期货推出的前后两年，标普500、恒生指数、多伦多指数、法国CAC40指数、日经225和德国DAX指数与道琼斯工业指数走势节奏和步调几乎完全一致。虽然不排除其他因素的配合，但这种情况表明，股指期货对市场的影响是正面的积极的。

　　股指期货近10多年在国际上得到飞速发展。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货交易量已从 1992年的6万亿美元上升到1998年的20.83亿美元，持仓量从1992年底的798 亿美元增加至1998年底的3210亿美元。到2004年底交易量更是达到45万亿美元，其中以韩国为代表的亚太地区，交易额为18万亿元，比上一年增了14%，北美市场为19万亿元，上升了4%，欧洲市场为8万亿元，下降了13%。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，利率与外汇期货、期权的成交量分别比上一年减少了10.96%和38.3%。股指期货品种已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。

　　这一事实是否意味着股指期货上市会减少股票现货市场的资金量和交易量？但实际情况恰恰相反，国外开展股指期货交易以后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有很大的提高，且股市和期市交易量呈双向互相推动的态势。虽然在不同时期股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这主要是场外资金大量流入造成的，不仅没有影响股市的活跃和流动性，而且促进股市价格合理波动，对股市的发展具有长期推动作用。其原理很简单：有了股指期货作为对冲和避险工具，投资者从事股票投资买卖的胆子就更大了，投资者既可以在股票现货和股指期货同向操作，两边赚钱，也可以在买卖股票现货的时候在股指期货上反向操作，对冲保值，其结果往往是股票交易和股指期货交易同步放大，而两个市场上看多和看空双方的博弈又有利于减少股价的波动。

　　股指期货有助于牛市的产生

　　股指期货有利于提升股市的规模和流动性，增加了对股票的需求；另外从多个国家和地区的经验来看，在股指期货推出的最初几年，市场效率较低，经常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，专业机构较多地通过指数套利取无风险利润，从而形成对股票指数成份股的长期持仓需求。

　　可以预见，国内推出股指期货后，如果市场上不能提供有效的融券和卖空股票机制，对多方更加有利。这时就会形成单边套期保值，投资者可以通过买入股票(特别是指标成份股中的权重股)达到推高指数的目的，从而在期指和股票持仓上两边赚钱。　　

　　股指期货将提升大盘蓝筹股战略地位 　　

　　价格发现功能提升大盘蓝筹股的溢价由于股指期货合约交易将比较频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖价差小，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期货价格上。也就是说，指期货的价格具有指数现货的预期性，能够在一定程度上较准确地反映未来整个股票市场价格总体水平。换言之，股指市场的价格。因此，沪深300股指期货上市后有利于提高市场效率，提高市场对信息的敏感度。股指期货的标的沪深300指数成分股中权重大、基本面较好、流动性高的大盘蓝筹股将受到更多的关注，并作为基础仓位被更多的机构投资者长期持有。

　　大盘蓝筹股的平均投资收益率将增加　　

　　股指期货上市增加了投资工具，选择股指期货成分股与选择非成分股之间的差异会越来越大。研究表明，相对于其他股票，股指期货使标的指数成分股吸引了更多的投资者，因而其流动性及报酬率更高。美国的S&P500指数、韩国KOSPI200指数和香港恒生指数显示标的指数成分股票的波动性的差异会比之前显著，成分股的波动性比非成分股的波动性大，成分股的整体表现即其平均投资收益明显优于非成分股。

　　正是因为上述原因，国外市场结构分化十分明显，绝大部分市值和绝大部分交易量与指数期货相关的成分股上。特别是香港，几乎70-80%的市值和70-80%的交易量都是集中在恒生指数33只成分股上，不少个股交易量之小甚至长期无人问津。

　　股指期货必将开创大盘蓝筹新时代，沪深300指数期货上市后，将会进一步推动国内股市结构分化，上述情况迟早要在国内股市重演。以标的指数成分股为代表的大盘蓝筹股很可能成为机构特别是新基金的首选目标和长期投资对象。另外要特别指出的是，成熟市场，包括香港市场中大盘股由于其稳定的盈利能力和持续的增长绩效而受到大量投资者的关注，并因此获得估值溢价。但A股市场恰恰相反，由于投机，基本面较差的小盘股估值较高，“杂草蹑高位，英俊沉下僚”，许多大盘股则经常处于估值折价状态。向威达认为，市场投资理念的成熟与国际化，特别是股指期货上市将有助于这种被颠倒的结构差异再颠倒过来。

　　股票市场结构性分化使得市场运行稳定性增强,价值投资理念使得低估个股走势相对独立。机构投资者的扩张和价值投资理念的普及将导致个股过分的高估和过分的低估可能性较小，从而市场整体运行稳定性也在趋强。前几年国内股市开始出现“二八”甚至“九一”现象。今年在大盘大幅上涨的情况下，结构性分化主要体现在不同行业累积涨幅差距很大。基金等机构投资者长期持有的一批优质股票表现较好，并获得了广泛的认同，而绝大多数绩差公司股价走上了漫漫熊途。这种结构分化使得一些股票涨幅较大的情况下，另一些股票却调整得比较充分，如果这些股票基本面在趋好，也将走出上攻行情，这将减轻前期涨幅较大的股票向下调整的压力，使整个市场在轮动上涨中维持较好的稳定性。在宏观经济长期向好，制度变革不断加强市场发展动力下，A 股市场中长期运行特征有可能越来越像成熟的香港市场——只要经济向好，市场就会稳步上扬，形成慢牛行情。

　　最后，向威达所长强调，投资者应该秉承价值投资的理念，紧紧抓住上市公司的基本面，像经营管理者一样去思考、去寻找在国家未来3到5年的经济发展中处于重要地位的行业中的领头公司，深入研究其成长性及治理结构，培养良好的心态及建立严格的交易纪律，不受短期波动影响，耐心持有优秀公司的股票，只有这样方能立于不败之地，成为一名成功的投资人。

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