国信证券:政策明确转向 压制股市的两座大山会被移去

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　　7月24日消息，2018年7月23日国务院常务会议召开，会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。国信证券分析认为，国务院常务会议精神明确政策转向，未来有望进入“宽货币”+“宽信用”阶段。

　　分析称，预计未来财政政策和货币政策将有望更为积极，经济周期将进入到“宽货币”+“宽信用”阶段，社融和M2同比增速回升后续有望看到。

　　国信证券分析认为，伴随着政策的转向，预计后续“社融同比大幅回落”、“信用利差大幅飙升”，这两座此前压制股市的大山将会被移去。

　　以下为分析全文：

　　原标题：政策明确转向、股市反攻时刻，“宽信用”逻辑首选金融周期（国信策略）

　　作者：燕翔、战迪

　　事项：

　　2018年7月23日国务院常务会议召开，会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。

　　点评：

　　1，国务院常务会议精神明确政策转向，未来有望进入“宽货币”+“宽信用”阶段

　　此前已有种种迹象表明政策开始微调和转向，包括6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5%，预计可以释放约7000亿人民币流动性。2018年7月23日，人民日报刊文表示，“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。”等等。

　　而此次的国务院常务会议更加明确地提出了“积极财政政策要更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”、“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”、“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”等措施。我们预计未来财政政策和货币政策将有望更为积极，经济周期将进入到“宽货币”+“宽信用”阶段，社融和M2同比增速回升后续有望看到。

　　2，压制股市的核心变量开始疏解，市场进入反攻阶段

　　2018年以来，由于“贸易战”、“去杠杆”、“美元升值”等一系列内外部因素的影响下，A股市场从2月份开始一路走低。截至2018年7月，沪深300指数在国信策略组跟踪的全球主要股票指数中表现是最差的。然而对比其他国际市场，我们的估值不高而基本面也不算太差。（详细分析参见：《超跌是反弹最大逻辑，我们确实跌多了》）

　　从估值的角度看，当前沪深300指数市盈率（PEttm）仅在12倍左右，无论横向跟国际市场比，还是纵向跟自己的历史位置比，当前市场的估值水平都是很低的。上市公司业绩增速方面，2018年一季报全部A股上市公司归母净利润增速有达到15%（非金融25%），这是一个非常不错的业绩增速，放在全球市场看都不算低的。而且从目前的各类宏观经济和行业数据来看，中报业绩不差增速甚至有可能会高于一季报。

　　造成股票市场大幅调整的直接原因，可能主要就是2018年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。这使得实体经济和资本市场在2018年都出现了不同程度的融资难问题，而信用利差的大幅飙升，带来的是市场风险偏好的大幅回落，我们看到2018年但凡现金流不是太好或者资产负债率较好的公司，整体都要跑输大盘。而伴随着政策的转向，我们预计后续“社融同比大幅回落”、“信用利差大幅飙升”，这两座此前压制股市的大山将会被移去。

3，“宽货币”+“宽信用”阶段，首推大金融和周期板块

　　国信证券总量研究团队开创性地提出了“货币+信用”的大类资产配置框架模型，用以分析不同大类资产价格在不同周期环境下的绝对和相对收益表现。我们根据中央银行货币政策操作的标志性事件，将货币周期定义为“宽货币”和“紧货币”两种类型，根据社融余额和M2增速变化方向，将信用周期定义为“宽信用”和“紧信用”两种类型。两者相结合，可以出现四种不同的“货币+信用”周期环境，暨“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”。

　　历史数据显示，“货币+信用”的框架对过去市场的表现有较好的解释效果。如前所述，我们预计政策转向后，整体经济环境将由当前的“宽货币+紧信用”转向“宽货币”+“宽信用”阶段。这种经济周期的转变，对股票市场会有两层意义：

　　第一，从总量上看，当周期环境从“宽货币+紧信用”转向“宽货币”+“宽信用”后，市场整体上涨的概率将大幅提高。

　　第二，从板块结构上看，在不同的周期环境中，股市不同板块的相对收益表现大不相同。从历史经验来看，“宽货币”+“宽信用”一般大金融和周期性板块可以获得更高的超额收益。

　　此外，在2018年去杠杆环境下，高现金流和低负债率公司组合有显著超额收益，反之低现金流和高负债率公司组合跑输大盘。如果未来的融资约束开始缓解，上述定价因子有可能会反转。

　　综上所述，板块上我们建议积极关注金融、地产、建筑等此前因外部融资需求大而受压制较多的超跌板块，以及钢铁、煤炭等周期性板块。

　　（关于“货币+信用”分析框架的详细分析，可以参见我们之前的深度专题报告：《大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮》）

　　（我们认为，当前极低估值的钢铁板块对应未来的潜在股息率，是极具吸引力的资产，详细分析参见：《钢铁股投资逻辑和价值再思考》）

燕翔、战迪

责任编辑：陈靖