中泰证券资管：那些高高在上的医药股 值不值这个价

　　读研报|药不能停，那些高高在上的医药股，值不值这个价

　　原创： 文/鲁资资

　　来自微信公众号：中泰证券资管

　　“我不想死，我想活着，行吗？”

　　《我不是药神》中，这位“吃掉了一套房子又吃垮了家人”的老阿婆拉着刑警的手说出的台词，戳中了无数人的泪点。

　　的确，这部电影中关于药不能停的故事，不仅让很多人第一次了解到原研药与仿制药的区别，更让今年以来屡屡创出新高的医药白马股重新回到聚光灯下。

　　一边是电影中塑造的“无能”国内药厂，一边是6月回调之后估值仍高的医药白马股，不少投资者也许会问，高高在上的股价，到底有没有支撑？

　　创新药企估值体系要不要重构？

　　如果你不是只从今年开始才关注医药板块，那么应该知道，医药板块的整体估值长期高于大盘的整体估值，几乎是一个常态。

　　如下图中兴业证券对2007年以来医药板块估值水平及估值溢价率变化的统计可得，即便扣除了低PE的银行板块，医药板块相对于A股的溢价率，很多时候都超过40%。

　　即便如此，多位医药行业的资深研究员已经开始反思传统PE估值法对于创新药企的适用性。原因在于，传统的PE估值法主要基于过去的业绩来计算个股的估值，但医药行业、尤其创新药企有其独有的行业特点：新药研发周期长、风险高，但伴随一个新药的上市可能带来业绩的大幅提升。

　　自去年起，兴业证券的徐佳熹就几次在报告中指出，国内创新药企估值体系已经具备了引入国外的创新药Pipeline估值体系的土壤基础：估值核心从PEG走向PEG+pipeline，意味着利润将不再是药企估值的唯一核心要素，涉及到诸多的变量，包括药物的创新性、疾病的市场空间、药物的治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场准入/政策壁垒等等。目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法。主要是基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法（Market-based method）、预期收益分析法（Revenue-based method） 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method）和实物期权模型（real option）五大类。

　　无独有偶，海通证券于文心也认为二级市场对于创新药应该有不同于传统医药行业的估值体系，其在报告中提出：仿制药赚EPS的钱，创新药赚估值的钱。NASDAQ已经普遍认可高估值甚至长期亏损的研发型生物医药、高科技以及互联网企业的估值体系；但A股市场对创新药企的估值并不熟悉。通过中美案例的分析比较，创新药企估值方法主要有四个：可比估值法、绝对估值法（DCF）、简化的5P估值法以及更加简化的适用于二级市场的10PSpeak方法。

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　　行业分化，吃什么药？

　　如果对今年以来的医药板块的走势做一个复盘，就不难发现，从触底反弹到全面普涨再到震荡调整，期间医药板块内的估值呈现的是分化日趋显著格局。

　　东兴证券的张金洋把这种分化总结为估值溢价的迁移——从非龙头到龙头的迁移（市场逐渐愿意给予龙头溢价）、从讲故事到确定性的迁移（市场逐渐愿意给与确定性产业趋势中期兑现溢价）、从小市值到中大市值（市场更偏好于流动性较好的标的）。医药板块的结构性牛市还会持续，强者恒强的逻辑将是未来 5-10 年医药行业的主旋律。

　　结构性机会和板块分化并不难理解。要知道，医药行业素有“有钱人的游戏”之称。以2017年数据为例，医药上市公司研发投入百强的门槛接近5000万元，这个数据已经超过了不少中小公司的利润体量。所以，即便几乎所有上市药企都在说新业务布局、新故事和增长预期，但有的深耕多年，有的刚刚起步，考虑到布局到业绩反应的时间周期，投资中选准吃什么药，比光知道弱市中的喝酒吃药要重要得多。

　　事实上，认为医药行业普涨难现的研报并不在少数，只不过各家券商提示的结构性机会各有所指，比如兴业证券的徐佳熹在报告中建议投资者关注估值合理、行业地位突出、不受政策影响的三类细分市场龙头：一是药品中受医保控费降价冲击较小（或免疫）的品种，二是医药商业企业（包含零售和分销企业），三是估值处于合理区间的白马品种。中信医药的田加强则建议基于两个维度精选龙头下的结构性机会更为靠谱：一是2018H1业绩预告显示高增长的公司；二是获得大股东或高管增持的公司。而东兴证券的张金洋结论是，从大市值传统龙头到多领域细分百花齐放，尤其看好疫苗、创新药、优质仿制药、CMO、制剂出口、药用辅料、医药商业、CRO等细分领域的绝对龙头。

　　参考巴菲特的投资理念来说，医药板块确实拥有长长的雪坡和厚厚的湿雪，在此之上滚雪球，理应可以获得持续、长期、稳定的投资回报。然而，即便我们知道人难免要吃药，却并不知道哪几家医药公司最赚钱。

　　不过，无论如何，拥有研发能力来开发更多的拳头产品，而后赚取更多的钱，这一点永远是优秀医药企业运行的商业逻辑。

责任编辑：高艳云