消费升级驱动 百货业线下渠道价值强势回归

　　对比中美零售行业，可以清晰地发现，中国线上渠道的发展程度已经和美国不相上下，而线下渠道仍有较大的发展空间。从行业生命发展周期看，我国百货行业尚未进入集中度提升阶段，规模效应的潜在红利依然没有被释放。

　　我国百货业更可能借助二次成长的契机整合行业，形成新的竞争格局，而这样的契机隐藏于现阶段新业态、新技术一次次的冲击中。目前线上零售成本抬升、周转减缓，优势逐渐消退，线下渠道价值逐步回归，部分战略资金已经开始布局新业态，试图结合线上数据优势、线下体验优势，整合物流供应链，开辟全新的百货模式。

　　银河证券

　　根据对消费需求的敏感性，居民消费可分为必选消费和可选消费。必选消费作为与居民生活密切相关的行业，总体而言，体量大且保持平稳增速。随着人民收入水平的逐渐提高，必选消费占比下降，可选消费占比上升。通过对比中美零售行业发展历史，我们可以更好地把握零售行业未来的发展趋势，发掘其中的投资机遇。

　　美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国。从1978年至1995年的这段时间内，我国以大型百货商场为代表的零售业得到了快速发展，1995年年销售额超过亿元的大型百货商店已达624家。1995年之后，我国零售业逐步进入了一个市场调节、自由竞争、市场化的繁荣发展阶段。超级市场、仓储店、会员会、折扣店、便利店、快餐店等在内的新型零售业态以及连锁经营为代表新型经营模式，不断地被我国零售业引进和发展。以超级市场为代表的各类新型零售业态和连锁经营模式几乎是在同一时间一起被引进和同步发展起来的，我国新型零售经营模式的发展进入了早期的自发式探索阶段。

　　与美国相比，我国经济的发展节奏更快。以零售业态为例，连锁经营兴起时与美国相差125年，而到无店铺销售兴起时，两国相差时间仅为4年，2012年我国网络零售市场规模占比已经超越美国，无店铺销售业态更是后来居上。

　　从线下零售企业渗透率角度看，我国约为美国的五分之一。从线下零售各业态看，我国百货、大型超市渗透率较低，百货店每百万人不足5个，而大型超市每百万人不足10个，线下零售覆盖率较低。

　　中美网络零售发展迅速 我国线下零售集中度不足

　　从零售行业市场规模看，美国在2008年至2009年期间经历了一段时间的低潮，呈现负增长态势，2010年开始缓慢回归增长通道，2017年美国零售总额达5.08万亿美元，同比增长4.3%。我国社会消费品零售规模始终保持两位数增长，近年来增速有所下滑。2017年我国社会消费品零售总额达36.6万亿元，同比增速为10.2%，折合5.55万亿美元，市场规模超过美国。从零售总额的结构分析，2006年以来，中美市场线上渠道占比都在提升，美国新业态出现早于中国，但发展速度却落后于我国。

　　早在2006年，美国网络零售总额占零售总额比例就达到3.0%，而此时，中国的这一比例仅为0.3%。到了2017年，美国网络零售占比为8.9%，而中国这一数字为19.6%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，但现在中国在这方面已和其并驾齐驱。目前，中国网络零售总额占比是美国的两倍，这反映了现阶段两国消费者习惯的巨大差异。

　　值得关注的是，近年来我国这一比例的增速出现了下滑，而美国始终保持10%左右的稳定增速，这说明线上线下有各自的渠道价值，线上零售并不能完全替代线下场景。可以预见的是，两者最终将在某个比例达成平衡。就目前来看，不论是中国还是美国，线下零售仍然占据了销售总额中的绝对多数。可以说，在线上消费成为当下重要消费习惯的同时，线下渠道的市场份额仍占据主要地位。

　　进一步分析两种渠道的竞争格局。自20世纪90年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道的行业集中度已经形成巨头领跑格局。

　　美国Amazon一家独大，eBay、Walmart、Apple等6家属于第二梯队，市占率仅为个位数。在2017年美国电子商务销售额中，Amazon占据了43.5%的市场份额，与占比6.8%的第二名eBay拉开了极大差距，且近年来Amazon的市占率还处于上升趋势。

　　中国网络零售集中度程度比美国更高，2017年天猫和京东两巨头占据了超过85%的市场份额，唯品会、苏宁、拼多多等第二梯队各自占比不到4%。社交电商的崛起有可能逐渐打破巨头优势明显的局面，但目前为止，中国线上渠道双巨头领跑的基本格局无可撼动。

　　在线下渠道方面，中美之间存在着巨大差异。CR10是反映行业集中度的重要指标，即零售行业销售额前10名企业占行业整体销售额的比例。2016年数据显示，欧美发达国家零售行业市场集中度都在35%以上，美国为35.7%，中国为16.5%。

　　按渠道拆分，中国线上零售额占比15.5%，线上渠道CR10超过90%，而整体零售CR10为16.5%，主要原因是线下渠道拉低了平均水平，我国线下零售市场集中度的CR10仅为6.1%。美国零售线上渠道集中度远不如中国，而整体集中度却高于中国，主要是线下渠道的高集中度拉升了平均水平。根据美国零售业协会2016年统计，零售额前十位企业的业态绝大多数是线下渠道，以综合超市、仓储会员店为主。

　　中国百货集中度提升尚处初级阶段

　　从百货渠道方面看，中美百货行业CR4虽然都呈逐年下降趋势，但美国百货行业CR4的集中度远高于中国，中国百货行业市场集中度较低。美国龙头百货企业综合市占率高达34.57%，而我国不到10%，我国百货企业的转型以及资本整合道路任重而道远。

　　美国百货行业整合转型时期为美国百货业集中度提升较快时期，其间，百货公司之间发生大量互相并购事件。由于20世纪90年代平价百货、折扣店、电商等因素的冲击，美国百货行业在1993年至1998年、2002年至2008年发生了两次并购潮。

　　美国百货业2006年并购案例数为3个，并购金额高达110.95亿美元。2018年至今，有2例并购案例，并购金额为740.55亿美元。观察美国百货行业的集中度数据可以发现，在并购潮期间和并购潮后1年内，美国百货行业集中度提升速度较快。

　　从整体来看，我国百货业并购案例个数虽然与美国相差无几，但是规模远不及美国。2017年我国百货业的并购金额仅为1.2亿元人民币。从体量上看，我国集中度提升过程仅处于初级阶段。从规模上看，中国零售业2010年至2011年出现了一次并购潮，而后是2015年至2017年的并购规模与并购金额快速上升，但量级上仍无法与美国相提并论。

　　众所周知，市场有时会在极度高估和极度低估之间做钟摆运动，从历史估值数据中可以发现，现在的百货行业进入了低估区间，在漫长的探底过程中已经初现曙光。

　　股票指数的变化由两部分驱动：一是业绩增长，二是估值变动。股票指数长期向上是由基本面业绩内在驱动的，而市场流动性和情绪导致股价围绕业绩上下波动。从历史上看，百货行业指数每一轮震荡下行的底部都比上一次有所抬升，这是因为百货业业绩增长价值增厚，从而支撑起更高的底部。

　　指数长期底部抬升，而相对估值指标却不是。每一轮完整的行情，相对估值指标都会从最高到最低，始终在一个相对稳定的区间内做钟摆运动，反映指数由高估到低估的变化过程。

　　目前百货业PB的历史百分位点是1.40%，低于2008年、2012年的最低点，接近2005年最低点，处于绝对低估区域。纵观过去18年来的历史走势，百货业PE、PS、PB三个指标的波动幅度都在收窄，一方面是指数扩容，流动性溢价逐渐减少，另一方面是投资者逐渐成熟，机构投资者践行价值理念，减少了估值波动。

　　对比PE、PS、PB三个指标，可以看出百货业PB与指数走势最为吻合，这是因为百货行业的核心竞争力是核心地段的门店资产，在股价下行周期中，悲观情绪弥漫，核心地段资产作为强大的安全边际起到底部支撑作用，因此每次的估值底部都很接近。

　　我们应该这样理解百货业的净资产、盈利、销售额：门店资产是百货业中确定性最强的、也是最核心的价值，是防御的盾牌；而盈利、销售容易受景气周期变化影响，不确定性更强。度量百货行业的估值，PB无疑是最合适的指标。纵向比较，综合PE、PS、PB的历史情况，我们可以判断目前百货业正处于被市场低估的阶段。

　　从美国的历史季度数据看，百货行业的PB分布在0.8至6.2之间，行业整体估值中枢在2.3以上，目前美国百货行业PB是2.60。横向比较，目前我国百货业的PB是1.66，和美国百货业历史估值中枢相比，低了24.5%，和美国当前百货业估值相比，低了36.2%。从中可以判断，目前我国的百货业处于被市场低估阶段。

　　综合上述比较，我们得出三点结论：1．作为反映低估的指标，PB更为稳定，体现了百货业的核心竞争力和安全边际；2．和过去18年的市场比较，目前我国百货行业处于最低估的10%阶段；3．和美国百货业的估值中枢比较，国内百货行业处于低估阶段。

　　行业生命周期

　　在经济理论中，每一个行业都会像生命一样，经历从萌芽到快速成长，继而成熟，最终衰退的生命周期。现实比理论更为复杂，行业生命周期并不一定在成熟后就进入衰退，当出现新的生产组织模式革新，或者新技术时，行业就会进入下一个快速成长期，从而获得新的增长动力，我们称之为二次成长。

　　以百货行业为例，在快速成长阶段，市场对未来持有乐观预期，二级市场会给予其高PS估值，在此期间，行业处于卖方市场，新进入者众多，整体快速扩张；进入成熟期后，市场供给充足，消费者占据主动权，由卖方市场转入买方市场，开始汰弱留强，行业集中度逐渐提升，二级市场更青睐有护城河、销售稳定的企业；在滞缓期，这是考验企业变革能力的阶段，新业态、新模式被引入，潜力尚未被挖掘，充满不确定性，二级市场注重净资产提供的安全边际，PB是参考估值的核心标准；当新业态、新模式、新技术被证实有效，行业就进入二次成长期，新业态快速扩散，二级市场也会由保守转为乐观，给予行业高PE估值。

　　2017年起百货行业增速回暖

　　从百货行业营收增速与商品购进额增速来看，两者增速显著相关。2003年至2005年，百货行业在2003年较低增速的基础上实现商品购进额增速和营收增速的快速上升；2005年至2011年营收增速与商品购入额增速变化趋势高度一致，在波动中有所增长；2011年后，百货行业整体下行，2016年之后开始出现回升。

　　从百货行业商品购进额与营收增速的高度匹配性可以推断，百货行业产业链上游企业的经营状况决定了他们对百货公司的出货量，从而为百货行业的发展预期提供了先行性指标。

　　产业链上游企业的出货主要通过两大渠道实现销售：线上渠道和线下渠道。其中，对于可选消费品来说，线下渠道主要包括百货商场、专卖店和专业连锁。产业链上游企业的出货量、线下渠道占比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，从而体现了百货业的渠道价值。从可选消费的三大品类珠宝、化妆品、品牌服装来看，2017年起，各品类的上游行业开始出现回暖，百货业渠道占比稳中有升，三大品类的销售均在这两个因素的共同作用下实现复苏。

　　随着电商运营成本的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在全渠道购物成为常态的背景下，线上线下同价渐渐成为传统百货业发展的主流，线下百货商场在价格上的劣势渐消。同时，通过跨界新业态、深化线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验的消费诉求，巩固了线下场景的体验感优势。

　　线下渠道价格劣势渐消 体验优势增强

　　前期电商自身成本结构拥有较强的价格优势，但近年来随着营销、仓储成本的上升，其价格优势逐渐缩小。与线下渠道商相比，电商的线上渠道避免了商铺租金、导购人员薪资的大额负担，具有一定的成本优势。在低成本驱动下，与传统零售业相比，同品质商品在电商渠道具有天然的价格竞争优势。然而，随着获客成本、营销推广、仓储物流等成本的不断提升，这种价格优势正在不断减小。根据中欧国际数据，2015年全消费行业线上线下价差指数为0.9201，这意味着对于全行业平均水平来说，线上线下商品的价格差只有不到8%。根据赛诺视点的数据，同款产品线下渠道与线上渠道在2014年5月至2015年4月不到1年的时间内，价格差异由21%下降至9%，线上线下的价格差异正在快速缩小。

　　巩固体验优势 增强消费者的选择意愿

　　居民收入增长驱动居民消费升级，唤醒消费者的品质和体验意识，从而导致消费者对价格的敏感度下降和对品质追求上升。线下消费场景天然具有体验感的优势，自新零售业态开启以来，各百货公司纷纷以数字化为核心驱动力进行转型升级，实现零售场景的有效布局与体验升级，为消费者提供更好的购物体验，消费者对百货渠道的选择意愿稳定回升。

　　百货商场的体验优势使其相比网店实现了较高的客户满意度。由于消费者可以亲临现场，线下购物具有即到即买、即买即得，现场感强、商品质量有保障、服务体验强等优势，因此，线下渠道的消费者满意度处于较高水平。以2015年为例，作为线下渠道典型业态的化妆品专卖店、大卖场、百货商店均实现了7以上的消费者购物体验满意度（10分为满分），而线上购物的消费者购物体验满意度仅为5.8。

　　新业态强化体验优势 技术驱动效率提升

　　随着居民消费能力和消费信心的提高，各个年龄层和客群的消费意愿普涨。在此背景下，市场消费主力和意愿发生转变。针对消费主力和消费意愿的转变所带来的中高端消费崛起以及对品质消费的需求增长，百货行业将提升消费体验作为业态升级的重点，为消费者提供全新的品质产品和购物体验，发挥线下渠道商所独有的场景体验价值，实现对线上流量的分享，满足新需求带来的增量价值。

　　对比中美零售行业，可以清晰地发现，中国线上渠道的发展程度已经和美国不相上下，而线下渠道仍有较大的发展空间。从行业生命发展周期看，我国百货行业尚未进入集中度提升阶段，规模效应的潜在红利依然没有被释放。

　　由于历史条件的不同，我国百货业不会像美国在内生路径上自然完成集中度的提升，更可能是借助二次成长的契机整合行业，形成新的竞争格局，而这样的契机隐藏于现阶段新业态、新技术一次次的冲击中。目前线上零售成本抬升、周转减缓，优势逐渐消退，线下渠道价值逐步回归，部分战略资金已经开始布局新业态，试图结合线上数据优势、线下体验优势，整合物流供应链，开辟全新的百货模式。如果新业态能够得到成功推广，将引领百货行业的二次成长。

　　从估值角度看，无论是纵向比较还是横向比较，百货行业整体均处于估值底部区域，以PB为估值依据更增强了安全边际，毕竟百货行业的实物资产均位于各大城市核心商圈的核心地段，具备保值优势。若实现二次成长下的集中度提升，则将迎来估值业绩双升的局面。为此，推荐核心组合：天虹股份、王府井、百联股份，关注利群股份。

责任编辑：王栋