天风证券：新能源汽车未来三个月将领军成长股反弹

　　【风驰电车】电动汽车：此时不买，更待何时

　　原创： 天风汽车邓学团队 

　　6月补贴政策切换，新能源汽车板块量、价、预期都已到低点，未来三个月将领军成长股反弹！

　　天风证券以明星阵容领先市场组织了电话会议，以下为部分解读纪要。

　　汽车 · 邓学

　　近期路演和交流，我们比较明确提出，这一轮的系统性风险释放完毕以后，市场的修复机遇将会是新能源汽车。当前时点，坚定看多，新能源汽车产业链的投资机会。

　　首先，从汽车下游需求端和整个格局跟大家汇报一下：我们为什么觉得这个节点是比较好的契机。

　　我们总结了投资者对电动汽车的关注焦点和悲观预期。  

　　（1）市场觉得5月份的销量数据这么好，整个板块都不涨，板块基本面是否出现了问题？   

　　（2）6月系统性大跌，板块表现令人失望，后续机遇在何方？   

　　（3）6月份缓冲期结束，短期6月份环比有可能下降，同比增速短期盛景难在，整个板块缺少催化剂，信心全无人气低迷。   

　　（4）资源上游端价格淡季下跌，仍未见止跌拐点，扩散至行业供过于求，是否已成常态？    

　　（5）随着补贴快速退出，围绕补贴的小微企业出现大面积的财务压力，特别是叠加前期光伏补贴的大面积削减，市场极度担心电动汽车补贴也会面临类似风险。

　　总之，电动汽车板块再次进入我们判断的买点。根据我们多年对新能源汽车的理解和判断，从7月-9月将是新能源汽车难得的机遇期。

　　投资的契机来自何方？首先，我们认为市场忽视了比较大的“结构性景气”，从2014-2016年的补贴周期已经结束，我们反复对投资者强调低端谨慎，高端看好，今年已经演变成低端过剩，爆发风险和危机；但高端紧缺，长期景气已经开启，所以电动汽车结构性行情一定发生。关于5月份我们拆解新能源销量，前几年是售价5万元至8万元的A00级补贴车型占了大部分，但今年以来售价15万元至25万元车型大卖！这种不完全依赖补贴，主流车厂量产，真实消费力拉动的高端车型将成未来主力。

　　并且市场还是认为电动汽车畅销依然是依赖一线程度牌照红利，实际上，今年1-5月份，一线城市的销量占比大大减少，反而是二三线城市的真实消费力开始起步，很多投资人坚持认为不可能。没有看到，主流的车企未来实现双积分要求，主动在畅销传统车型推出新能源版本，更重要的是通过低于传统车的定价获得了销量爆发式增长。今年电动汽车的爆款车型不是全新平台型车，是传统畅销车型的新能源版，比如：宝马530Le，吉利博瑞GE，荣威ERX5、eRX5、Ei5等，后续还有吉利帝豪GSe，荣威Marvel X，宝马X3E，大众帕萨特GTE途观GTE等。而2019年真正全新平台的电动汽车开始大规模推向市场，所以今年下半年开启的高端周期将会成为未来五年的长周期景气。而，市场对行业是低端过剩、高端景气的新格局，认知依然严重不足。小微电池企业对比宁德时代，形成冰火两重天的现象。

　　所以今年出现多年以来比较独特的产业链现象：

　　（1）高端产能紧张待建，而低端产能正面临快速淘汰；

　　（2）下游销量数据暴增，上中游出货总量平淡；

　　（3）中游材料部分企业被低端产业链拖垮，龙头公司的份额快速提升，业绩报表大超预期；

　　（4）高端核心元器件公司业绩弹性未知，但估值溢价已经形成。

　　讲到上游，我们自己预判，我们看到每年一二季度资源端的价格回调，是今年库存的去化，叠加落后产能淘汰的极端结果。8、9月份电动汽车旺季将至，整个高端产品持续旺销，推升高端产业链景气度，甚至带动整个上游资源用量的明显回升，价格重启上升也将大概率。我们觉得8月份现货的价格以上涨为主基调。

　　以上为我们从汽车需求给大家的全产业链判断。我们觉得围绕着汽车厂的高端需求，无论是资源端、中游的材料端和元器件端都会重回持续较强景气度，这是我们和市场差别非常大的看法。系统性风险调整之后，个股的估值进入到非常合理，甚至是遍地黄金的状态，也是这个时候进行翻多的核心理由、核心看法。大家回想2月的7-8日我们对板块的翻多非常精准，电动汽车板块永远扮演“夜空中最亮的星”，就是因为产业趋势最为明确，投资价值长期凸显，系统性调整带动估值合理，特别是很快将面对接下来的旺季，将给行业带来足够多的业绩超预期和行业催化剂。

　　个股而言，我们认为，今年开始，撒胡椒面式的投资，针对题材和弹性是无效的，而是针对符合产业趋势，具有长期竞争力龙头公司是重点挖掘的个股。无论整车、材料、电池的公司，未来都是围绕企业资源、管理和品牌多方面的竞争力的探究，这是我们今年的看法核心的要点。我推荐的标的，客车行业寡头化快速集中，金龙、宇通是我们看好的方向，整体来说下半年还是旺季，估值都是13倍PE的水平，金龙汽车我们更看好一些，因为弹性空间更大。上游我们偏好钴多一些，因为三元电池我们从产业龙头来看，像宁德时代、上汽时代，需求判断一定要坚定和坚决，标的上可以多多参考我们其他团队的龙头推荐。另外元器件端无论轻量化、高压模块、热管理的公司现在都在15-20倍PE，建议重点关注。

　　电新 · 杨藻

　　之前写了很多报告，我顺着刚刚的逻辑往下推，刚刚提到了今年以来行业比较大的变化是比较高端的车型在放量，真实需求在出来。我们觉得这也是我们之前写“猪也飞起”的逻辑之一。一是真实需求在起来，会带动整个行业摆脱补贴的影响，实现未来一个对旧有体系逐步的逐步颠覆。真实需求起来带动真车带电量的增长。我们做过统计，1月份电动车带电量是25度，3月份到了35度，对补贴执行期的开始，A0级、A级和A级以上的纯电动的提升，单车带电量会逐步提升，这对电池是非常有意义的环节。第三，中国的企业在动力电池的优势逐步体现出来，我们最近也刚刚发布了宁德时代的深度报告，写了109页，报告中很大一部分都在分析宁德时代的竞争力，为什么我们觉得中游环节的价格需要重估？因为宁德时代，传统新车时代，中国在汽车零部件领域是相对比较薄弱的，我们当时在报告中发了一个标杆，企业零部件百强网中，中国企业只有6家入围，除了有一家在14名以外，其他在66名之后，百强榜中收入占比是3%左右，处于非常低的水平。在电动汽车时代，动力电池的成本，一是纯电动汽车的动力电池成本占比到40%-50%左右，如果是大型的车，电池成本占比更高。宁德时代就有了颠覆传统汽车供应链格局的可能性。现在已经打入了大众、奔驰、宝马、雷诺、现代、本田、通用等全球一线车企的供应商，我们认为包含宁德时代，以及其他也在和车企接触的电池企业来说，他们都有可能在未来打入全球的供应链中，顺便带动中游的材料、结构件，还有其他配件的供应商进入全球产业链中，这是我们做中游发展一定超出预期的主要原因。

　　再汇报一下板块最近的情况。6月份大家担心几个问题，一是价格，二是需求。6月份补贴进入执行期，从现在情况来看，6月中游环比增长不是太多，我们认为这也是正常的情况，毕竟也是进入到补贴的切换期。从现在的情况来看，我们认为下半年上量是非常大概率的，无论是市场环境还是电池厂、材料厂沟通下来的情况，8月份的放量趋势是比较清晰的。从价格来说，电池的价格大家担心6月之后会有较大的下降，根据我们了解下来首先降幅不会太大，年初已经降价了，而且电池企业的成本有很大的压力。其次从绝对量来说已经到了非常小的地步，我们觉得大家不用过于担心短期的量和价，下半年中游特色是价稳量增，往后会有供应链的催化剂储量。

　　个股方面我们一直推荐杉杉股份，包括宁德时代今年也打开了涨停，大家可以重点关注。我们认为这一轮板块的行情肯定走高端汽车产业链，所谓的高端汽车包括性价比很高的，15万左右，或者A0级10万左右，续航里程在300-400，或者400-500公里之内的车型，这些车型代表未来2-3年之间增长最快的一个点，我们选择的标的就是进入高端车型的供应商，首当其冲是宁德时代。宁德时代我们觉得1500亿打开涨停是符合预期的，但公司的空间是非常之大，可以看到全球和中国市场都有很大的空间，可以看到我们报告中有非常详细的定量的计算。我们其次沿着宁德时代往下走，去寻找他包含正极材料，包含结构件的公司，这里面提到杉杉股份，杉杉股份现在高镍的出货量非常快，而且估值非常便宜，只算核心利润和市值，现在估值是20倍左右。包括宁德整个供应链往下的公司，包括红方股份，逆变器的供应商，这些都是非常有竞争力的公司，也是技术和商业模式非常有特色的公司，建议投资者重点关注。以及其他的一些有可能进入海外车企，或者主流车企的电池厂也是值得大家关注的。这里的标的包含了亿纬锂能等比较优秀的、新兴的电池企业，建议各位投资者重点关注。

　　因为时间原因有些东西来不及说，如果大家需要其他的数据，或者公司的测算欢迎和我或者我们组的其他组员会后联系。下面把时间交给后面的首席继续进行发言。

　　有色 · 杨诚笑

　　感谢电新首席杨藻，我是有色分析师杨诚笑，汇报一下有色的观点，研究团队从不同的环节做了深入调研，得出的结论都指在同一个时间点上，就是三季度。我们认为三季度中游开始补库，包括今天我们也在开钴市全体扫描的主题会议，也是新浪财经、进门财经等几个媒体都在全程直播，从不同的维度给大家提供一个参考。今天各位专家分歧还是挺大的，但有一个很有意思的现象，偏向做研究的，像某研究机构，相对对价格这一块的观点相对偏谨慎，反而是一线生产企业和贸易商的相对更乐观。

　　一线这边主要讲两个原因，嘉能可KCC的矿在实业看来是很难实现的。从库存情况来看，一线企业也反应大家手里几乎没有什么库存了。可想而知最近的价格到了比较明确的拐点，只要下游需求的销量数据一直不错，本身新能源的补贴在6月12日过渡期之后更加偏向于消费者买单的乘用车市场，中游会被动补库。因为现在的库存之低是极度不合理的，所以会有一波补库带来的价格上涨和修复行情。看半年的价格我们认为也是比较底部的区域，因为从需求端来看，今年是锂电池小幅的扩产，是政策补贴驱动到消费者消费驱动的换挡期，因为这边补贴在下，那边车厂车的推出有一个空档，体现到需求上相对偏弱一点。不过我们看到汽车量的数据还是挺好。明年的扩产很多都是三元，绝大部分都是三元，对钴的拉动也是非常明显。我们统计数据下来属于50%的下游增长。这个对应碳酸锂和钴的增速肯定是跟不上的。明年碳酸锂的全球供给，矿业公司披露的情况来看，明年增速应该是30%左右。下一轮的需求增速非常确定的超过50%以上，考虑了3C的量，增速也是可以匹配的。从明年的供需判断应该是供需平衡的状况。

　　价格在这个位置我们认为短期有补库，中期情况来看明年价格会有比较稳定的预期，甚至略有上升的预期。钴的预期更高一些，因为钴供给的集中度更高，而且明后两年又是三元的集中扩产期，三元以523和622为主，马斯克讲的不用钴或者少用钴未来2年很难看得到。可能从第三年，大后年开始有单位带电量用钴的下滑，但我要强调的是，当前全球的乘用车的平均带电量不到30度电，未来为了满足续航里程的要求要往60度电或者100度电的方向走，从这个情况来看，单车用钴量是不会下降的。从长周期的价格来讲，这个位置是能够维持的。无论是钴现在的60万左右的水平，还是碳酸锂12-14万，我认为都是长期维持的。解决价格的长期预期，估值问题就好解决了。现在的估值包含很强的跌价预期，各位市场投资者给的市场估值的预期包含很强的跌价预期。为什么这么说呢？龙头公司来看天齐锂业也好、赣锋锂业也好，还有华友钴业、盛屯矿业也好都已经明显低估了，具体来讲华友只有15倍，盛屯只有12倍，天齐赣锋也就是15-17倍。如果我们判断是对的话，三季度价格还有一波上行，又切换明年的估值来看，基本平均都在10倍出头，这样来看估值是非常有吸引力的，如果价格不调的话。这个位置上我们强烈建议各位一定要重视上游的锂和钴，因为目前来看确实现在确定性收益，新能源汽车产业链最为广泛、最为深远的就是上游，弹性最大、估值最低，跟大家强调这个位置不能再等了，这就是底部。行业的底部、预期的底部，也是公司的底部，跟大家推荐上市公司天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业和盛屯矿业，其他一些二线的公司像雅化集团、寒锐钴业也是很好的选择。

　　有色的观点就先汇报到这儿，大家有进一步研究方面的需要可以在线下和我们联系。

　　机械 · 曾帅

　　在3~4月份的时候很多人把抢装的需求放在重点的位置，我们天风新能源车团队不太提及抢装，而是聚焦在A级车真正的消费需求上。所以我们一直紧扣龙头，以及跟踪的订单出货量的信息。从4、5月份的销量来看A0级、A级车的增速非常高，非限牌城市销量也起来。

　　近期最多的疑问：6月12日补贴标准切换之后，需求是否还能持续，我们近期发了报告《高端专车市场，新能源A级车的真实需求》，从高端专车需求的角度分析了部分乘用车的需求，从另一个角度分析了需求的一部分来源。从牌照、每公里能耗、购置税三个角度看，专车等运营车辆使用纯电动车是非常划算的。未来几年每年专车几十万辆的需求，需求对2020年实现200万辆新能源车的销售目标有支撑。另一方面，长远来看专车出行对市场的教育意义也很大，培养用户习惯、改变民众对电动车的理解和乘驾体验普及。

　　投资方面，今年正极材料和软包电池的扩产增速更高。

　　（1）今年正极材料厂都在准备811的产能，因为622的产线不足以满足811的生产要求，因为材料活性不一样，对生产环节的要求与也不一样。

　　（2）软包电池投资的增速远高于方形电池，未来这两大电池结构技术将处于并行的状态。目前国内大多数大型的电池厂家还是以方形电池为主，为什么要投资？初始阶段是因为补贴对能量密度的要求，但很多大的电池厂家被迫跟进，万一软包成为社会的主流需求，方形电池会面临断崖式的下滑，所以被动跟进投产软包电池线。

　　扩产的进度方面，从主流设备厂家收到的订单看，今年明显体会到行业新进入者的投资和中小电池厂家还很多。2018年和2019年有可能是中小厂和新进者的冲刺年，如果没有在这个时间成为合资品牌或者国产主流品牌的供应商，以后有可能就彻底告别动力电池、新能源车这个领域。

　　2019-2020年将转为大厂扩产为主的格局。我们算了几个龙头设备厂家的订单，今年增量的部分还是靠电池厂，今年除了比亚迪扩产比较明确外，CATL、松下、SDI、LG大厂的投资比较谨慎，年初至今下的订单不太多，主要在下半年或者明年布局。因为2020年就面临外资品牌全面推广车型，2021年以后补贴取消，SDI、LG、松下也会来分蛋糕，到时候前五名的格局变成CATL和比亚迪加上三个外资品牌。

　　所以我们重点抓住CATL和比亚迪核心供应商，优中选优，给SDI、LG和松下供应过设备的厂家更具优势。因此推导下来，先导智能毋庸置疑是最值得关注的标的，无论是数码锂电时代还是动力锂电时代都给海外客户供过设备；其次能够完全实现国产化供应的就是物流自动化环节，今天国际和诺力股份的中鼎这两家能分到CATL和比亚迪比较多的订单，未来值得外资电池厂家关注。第三关注一下其他几个领域：正极材料（百利科技），电池回收（天奇股份），汽车结构轻量化的注塑机（港股海天国际+A股伊之密）和复合材料（海源机械）。

　　另外，工艺技术方面，卷绕与叠片两个工艺技术方案都可以分别用在方形与软包上，每个厂家自身的工艺成熟度和掌握能力不同会选择不同的技术路线。5月22日深圳的国际电池展上我们从各个厂家处了解到：目前超过一半国内软包电池厂采用卷绕技术。

　　化工 · 李辉

　　我们看好隔膜行业的投资机会，现在这个时点重点推荐国内的隔膜龙头之一——星源材质。首先行业我们还是看好隔膜行业，星源材质是干法和湿法都有布局，干法隔膜的领域我们看好快速的增长，这个增长的驱动力第一方面来自于储能市场，另外来自于动力电池领域的渗透。从格局来看行业集中度很高，国内星源材质、沧州明珠主导了这个市场。从湿法隔膜领域来看，主要来自于动力电池领域的拉动，我们觉得未来行业的竞争还是围绕成本和技术去开展，星源材质这边包括创新股份的龙头企业，他们随着规模的扩大，还有研发的投入，成本的优势和技术的优势会持续的领先。

　　具体到星源材质，我们认为主要的看点有三个：

　　第一，新产能会加速陆陆续续的投放，未来成长的空间和降成本的空间比较大，目前公司在推进常州的湿法隔膜和涂布项目的建设，以及50条涂布生产线的超级涂布工厂的建设，预计未来几年公司能够以量驱动成长的黄金发展期，单位成本仍然有一个比较大的空间。

　　第二，星源材质一直进行大力的研发投入，技术在行业里相对领先的。我们我可以横向对比一下国内几家隔膜企业的研发占比，还有研发的投入，星源材质从2015年到现在研发投入占比持续的提升，2015年只有3.5%，2017年接近8%了。从研发投入的绝对额来看，2016年的时候星源材质是国内这几家隔膜企业投入最多的一家了。从内部的激励机制来看，星源材质2016年人均薪酬，研发明显比国内其他的竞争对手要高的，我们可以看出来星源材质公司对研发的重视，这是建立公司长久竞争力的关键。

　　第三，也是我们推荐星源材质很核心的一个点，看好这个公司在产业链的卡位和海外的布局。刚刚同事讲了，我们自上而下的逻辑，挖掘龙头产业链。星源材质是国内比较早的切入海外的几家隔膜厂商，海外的客户包括LG、三星等锂电大厂，国内有力神、比亚迪。前面几年公司的出口30%以上，2017年达到了40%。这里需要重点提一下的，公司早在2013年的时候已经获得了LG化学的专利授权，成为LG在全球唯一的干法隔膜供应商，以及中国地区涂抹专利授权的合作伙伴，中国专利的授权获得了供应体系的经营制高点。目前公司LG单一大客户在营收占比里超过了30%，我们觉得未来随着LG全球龙头锂电企业的崛起，公司作为上游隔膜供应商会明显的受益。除了LG公司在美国、德国等地陆续的设立公司，紧随着市场的步伐，未来海外的扩张会陆续开展。整体看下来，我们推荐星源材质的逻辑一是看好隔膜行业，包括干法和湿法的高速增长，到2020年是接近50亿平的市场规模，看好公司随着新产能的投放、降成本的空间以及技术领先优势，以及海外的布局和卡位。

责任编辑：依然