申万宏源:军工股突破趋势凸显 下半年双线作战(附股)

　　分析师：周海晨  研究支持： 韩 强 王贺嘉 王加煨 李 蕾

　　军工股突破趋势凸显

　　上半年股价市场指数和行业涨跌幅比较，军工排名靠后。国防军工指数下跌15.40%，跑输上证综指（-7.02%）、沪深300（-6.46%）、创业板指（-2.46%） 在申万各一级行业涨跌幅排名中，军工下跌15.40%，排名倒数第四。

　　春节后开盘以来，军工行情分化严重。航空及地装等市场关注度比较高、资金追逐热度比较高的板块仍有绝对收益。船舶板块受部分市值权重占比较大的个股影响，板块亏损严重。受船舶板块拖累，当前申万国防军工指数表现接近2月历史低点，剔除船舶板块影响后，申万国防军工指数近三个月上涨2.91%，仍有绝对收益。

当前申万国防军工指数接近2月历史低点

　　资料来源：Wind、申万宏源研究 注：时间区间为2018/1/1-6/4

　　军工行情有望向上突破，板块配置正当时

　　军工行业整体业绩有望持续向好，业绩分化带来股价走势分化会愈加明显。受益于军民融合、科研院所改制加速落地实施，下半年军工有望突破向上。

申万国防军工指数未来走势判断

　　资料来源：Wind、申万宏源研究 注：时间区间为2018/1/1-6/4

　　成长加速且已有表现

　　行业需求扩大将带来公司订单增长、产能提升及业绩释放。

　　需求端：编制扩编+五年采购周期第三年+军费增长+军改压制因素消失带来订单提升。

　　供给端：军工企业实行均衡生产提升产能，多型号或步入量产阶段。行业需求扩大背景下，企业订单不断增长，且伴随着企业产能的提升，预计军工企业业绩释放在即。

　　财务表征：2018Q1整体业绩情况好转已有表现

　　分武器装备板块来看，航空及地装板块业绩增长明显，我们分析认为： 航空业务增长主要是受益于国家“空天一体、攻防兼备”目标的建设带来的新增及替代需求；地装板块业务增长主要来自于陆军推倒重建及装甲车新增需求提升。

　　从产业链环节来看，产业链前端上市公司业绩表现较好。下游总装类上市公司沿袭季节性生产及交付惯例、Q1营收及业绩总体表现一般，但由于航空工业开始实现均衡生产计划，Q1航空类公司表现超预期。中游部件及子系统类上市公司营收及业绩表现参差不齐，部分公司受益于军改落地后用户装备采购合同陆续签订与实施，业绩恢复明显；部分产品受交付周期及市场环境影响表现不佳。上游材料类上市公司营收及业绩改善明显，验证军工订单向好趋势。

　　2018Q1航空及地装板块业绩（归母净利润）增长明显

　　资料来源：Wind，申万宏源研究 注：表中数据为板块内上市公司归母净利润同比增速

　　行业需求一：编制扩编+军改压制因素消失驱动行业需求提升。

　　行业需求二：采购周期第三年与武器装备周期完美匹配。

　　行业需求三：军费补偿式增长+军费预算拐点式增长保障武器装备采购需求。

　　随着强军目标的加速兑现，会倒逼军工企业产能不断扩大、利润不断释放，且军工产品周期完美匹配，军工企业订单确定且持续。

　　展望未来：需求与供给的巨大剪刀差，预计会倒逼企业扩大产能、释放利润。

　　装备“新增+替代”需求带来军工行业的需求天花板上移，需求与产能之间存在巨大剪刀差，不断倒逼军工企业扩大产能、不断释放利润。分类来看： 1）受类计划经济影响，各种因素叠加导致总装类资产能够享受流动性溢价； 2）在市场化运行格局下，对于更多分系统企业或者民参军企业来说，信息类标的利润弹性较大：如海格通信、中航光电等。

与分系统类军工上市公司销售净利润率对比，总装类军企净利润率明显偏低

　　资料来源：Wind、申万宏源研究 注：表中PE（TTM）数值的基准日期为2018/6/12

　　改革深化且突破不断

　　军工多个重点领域的改革持续推进，并将取得新突破。

　　军民融合：部分主体积极践行军民融合，近期配套文件或将落地且年内将有实质突破。

　　科研院所转制：多家院所改制或已获批，预计年内首批生产经营类院所将完成转制。

　　武器装备定价机制：不断向市场化方向转变，年内有望实现新突破。

　　股权激励：航空工业多家公司发布长期股权激励方案，核心利益绑定助力公司长期发展。

　　资产整合：预期持续发酵，预计将不断激发市场的军工热情。

　　我们预计，随着军工多个重点领域的改革持续落地，或将持续催化军工行情、提高军工风险偏好，提升军工行业的估值中枢。

　　估值及配置存安全线

　　底部支撑：军工处于估值及配置底部，军工配置有安全边际。

　　当前军工估值仍处于历史低位。截止2018年6月12日，我们通过对123个军工标的的PE统计，可以得出军工行业整体PE（TTM）为73倍，一年移动平均PE为77倍，军工当前估值处于历史估值中枢水平以下。同时，我们通过对30个军工核心标的的PE统计，得出军工核心个股整体PE（TTM）为57倍，一年移动平均PE为63倍，当前估值水平更低。

　　军工配置仍处于历史低位。2018Q1军工重仓股市值的权益类净值占比为0.99%，较2017Q4的1.05%有所下滑；2018Q1军工重仓股占总重仓股的比例为3.14%，较2017Q4的3.19%略有下滑。

　　建议下半年双线作战

　　一是成长逻辑下，需求旺盛且议价优势明显的龙头股，如：

　　中航沈飞（国内唯一的战斗机总装主体）

　　内蒙一机（国内装甲车唯一上市龙头）

　　中直股份（国内直升机唯一上市龙头）

　　中航机电（国内航空机电领域唯一上市龙头）

　　中航电测（国内应变电测领域上市龙头）

　　二是改革逻辑下，受益于技术外溢、军民融合且科研院所改制的标的，如：

　　四创电子（中电博微子集团旗下唯一上市平台）

　　杰赛科技（中电通信子集团旗下唯一上市平台）

　　国睿科技（中电科14所旗下唯一上市公司）

　　中国卫星（航天五院旗下唯一主业相关上市公司）

　　中航电子（中航工业航电板块唯一上市龙头）

重点推荐标的估值表

　　资料来源：Wind、申万宏源研究 注：表中标*公司的数值来自于申万预测，其他数据均来自于Wind一致预测

责任编辑：依然